01

化(hua)债政策和促增长措施(shi)或(huo)利好信创

何丽竹：近期(qi)全国人(ren)大常委会决议通过了《国务院关于(yu)提请审议增加地方政府债务限额(e)置换存(cun)量隐性债务的议案(an)》，并举行(xing)了相关的新闻发布会，您能否解读一下这一政策？

刘青：由于(yu)市场高度关注化(hua)债政策，我们基(ji)于(yu)这一出(chu)发点进行(xing)了深(shen)入分(fen)析，探讨了与化(hua)债相关且未来(lai)可能受到市场看好的板块和行(xing)业。在此过程中，我们发现信创板块是一个之前被忽视的重要领域。

回顾过往，中证(zheng)信创指数在2017年推出(chu)时曾迎来(lai)一波大涨，其中一个重要的催化(hua)剂(ji)为(wei)2018年特朗普政府对(dui)中国的一系列制裁(cai)措施(shi)，如对(dui)华为(wei)的制裁(cai)、增加关税等(deng)。彼时，中国对(dui)此也采取了相应的反(fan)制措施(shi)，包(bao)括2017年首次提出(chu)将信息安全产品纳(na)入发展目标、推进信创工程第(di)二期(qi)工程等(deng)，这些措施(shi)旨在确保国家重点安全领域，尤其是上游高新科技部分(fen)如芯片、软件操作系统、办(ban)公软件等(deng)的自主(zhu)可控，减少对(dui)外依赖。在此背景下，中国出(chu)台了一系列政策文(wen)件，如2018年5月将龙芯、申威、飞腾等(deng)国产CPU服务器(qi)列入政府采购名录等(deng)。这些政策与信创指数的表现密切相关，体现了市场对(dui)这一行(xing)业的高度认可。进入2020年，信创板块迎来(lai)了新的发展阶段，即信创“2+8+N”三步走战略。我们期(qi)待在这一战略下，国内一些可能与美国产生直接竞争(zheng)的产业能够在A股市场中崭露头(tou)角，成为(wei)中国经济(ji)的中流砥柱。

此外，化(hua)债政策对(dui)to G类行(xing)业，即政府收入占比较高的行(xing)业也会产生积极影响，存(cun)在现金流层面的受益。根(gen)据财政部最新数据，中国整体债务水平较高，其中地方政府面临(lin)较大压力。如果本次14.3万亿元的化(hua)债方案(an)得以落地实施(shi)，五年将能节约大概6000亿元的利息支出(chu)，用于(yu)投资、促进消费和民生以及支持信创产业等(deng)国家重点战略实施(shi)。

同时，这一轮化(hua)债中有将近10万亿元进行(xing)了更长久期(qi)、更低利率的债务置换，保证(zheng)部分(fen)短期(qi)城投债、短期(qi)银行(xing)贷款、工程欠款、信创类企业欠款等(deng)可以如期(qi)还上。同时，未来(lai)还有2.2万亿元的棚改专项债，可能到2029年之后，按照合同偿还。那么在2028年以前地方政府需消化(hua)的隐性债务从14.3万亿元降(jiang)至2.3万亿元，减轻了地方政府的债务压力，将有助于(yu)地方政府腾出(chu)空(kong)间，进一步真正落实实际工作，推动经济(ji)发展。

除了化(hua)债政策外，促增长也是当前的重要任务。目前，我国已经从防风险逐渐转向促增长，形成了“防风险”和“促增长”并重的局面。聚焦投资端，由于(yu)之前地方政府债务压力较大，导致现金流受到较大挤压，许多(duo)企业的应收账款未能实现内部周(zhou)转，信创板块便是其中一个重要的受影响领域。

综上，化(hua)债政策和促增长措施(shi)将对(dui)信创等(deng)板块产生积极影响，我们期(qi)待这些政策能够推动相关行(xing)业的发展和经济(ji)的增长。

02

当前的逻辑正在信创板块上演

刘青：立足于(yu)当前时点，信创相对(dui)于(yu)上一个低点，已经反(fan)弹较多(duo)，那么未来(lai)信创板块还会有哪些关注点？投资价值还有进一步的上升空(kong)间吗？

何丽竹：一些行(xing)业可能会首先(xian)迎来(lai)政府层面的应收账款偿付。过去几年，很多(duo)政府项目或(huo)to G端、to B端相关的企业，应收账款规模(mo)不断(duan)增加，其中信创板块和电信运营商等(deng)行(xing)业表现尤为(wei)明显(xian)。未来(lai)随着化(hua)债力度和资金支持的增加，与政府资金及化(hua)债密切相关的板块将成为(wei)受益方向。而对(dui)于(yu)其他行(xing)业板块，如果没有政府资金的注入或(huo)增量资金的支持，其营收和经营质(zhi)量的提高将更多(duo)地取决于(yu)产业本身的景气(qi)情况。例(li)如，在TMT子赛道(dao)中，电子、通信、传媒、计算(suan)机等(deng)板块各具特色，其中传媒板块与景气(qi)高度相关，如果上下游景气(qi)不佳，资本开支收缩(suo)，那么传媒公司的广告收入就(jiu)会缩(suo)减；而信创板块则相对(dui)独立，不仅受产业链景气(qi)变(bian)动的影响，还更多(duo)地受到政策的扶持，包(bao)括新质(zhi)生产力和设备更新迭代的资金注入。

从景气(qi)变(bian)动的角度看，信创板块相对(dui)于(yu)其他科技板块和一级(ji)行(xing)业，会有更快、更准确的财政保障资金，并在流动性宽松或(huo)政策支持的背景下弹性较大。自2014年以来(lai)，随着政策变(bian)化(hua)，TMT板块多(duo)次展现出(chu)不同的行(xing)情表现。其中，2014年至2015年间，计算(suan)机板块是上涨幅(fu)度最大的板块；而在最近的行(xing)情中，计算(suan)机、信创、软件等(deng)行(xing)业主(zhu)题指数基(ji)本领涨。另外，在2018年TMT板块整体表现不佳的情况下，信创板块取得了超越市场平均水平的涨幅(fu)，其中主(zhu)要得益于(yu)中美贸易摩擦导致的科技板块技术封锁下国产替代的投资逻辑加强。

在过去几年中，半导体产业链是TMT板块中的关注焦点，而信创和软件领域的关注度相对(dui)较低，但当前的逻辑正在信创板块上演。国务院提出(chu)的2+8+N政策，即为(wei)将信创纳(na)入国家战略发展体系，并分(fen)阶段推进国产替代。具体而言，“2”指首先(xian)实现机关范围内的信创替代；“8”指金融、电信、电力、石油(you)、交通、航空(kong)航天、教育、医疗8大关键行(xing)业，在生态相对(dui)成熟(shu)后，信创由党(dang)政体系扩(kuo)大到8大关键行(xing)业；“N”指其他行(xing)业，将信创产品扩(kuo)展到其他行(xing)业，最终在2+8+N的各个领域以及行(xing)业板块中都实现国产替代。在国内，国产手机已占据较高市场份额(e)，从产品力的角度看，未来(lai)有望实现龙头(tou)芯片产品和消费电子产品的国产替代。

另外，硬件和软件板块的国产替代率也在逐年提升，一些重要环节领域也有了突破，如半导体板块。过去几年，国家大基(ji)金和政策扶持多(duo)集中在半导体领域，因此投资重点也在该领域，而现在的重点可能会逐渐转移到信创领域。此外，中美贸易摩擦的重点也逐渐从硬件领域转向软件领域，这也凸显(xian)了软件板块的重要性。

03

信创将持续成为(wei)A股投资关键细分(fen)领域

何丽竹：不仅是消费电子产品，信创产品如WPS、支付软件及金融科技软件等(deng)也在积极拓展海外市场。在软件和信创板块的多(duo)个细分(fen)领域，中国已展现出(chu)领先(xian)地位。通过测算(suan)各行(xing)业出(chu)海收入占比，我们发现信创板块的占比相当可观。

从国内及海外市场对(dui)信创板块的利好逻辑来(lai)看，首先(xian)，从国内化(hua)债力度和强度来(lai)看，与政府项目紧密相关的行(xing)业板块，如信创，将成为(wei)未来(lai)一段时间受益于(yu)化(hua)债的明显(xian)标的。因此，信创板块有一个相对(dui)确切的收入保障。

其次，从政策角度看，信创作为(wei)新质(zhi)生产力的重要组(zu)成部分(fen)，是未来(lai)几年经济(ji)发展的关键一环。因此，预计未来(lai)几年还将有更多(duo)支持信创发展的政策出(chu)台。

最后，从中长期(qi)逻辑来(lai)看，全球科技板块的竞争(zheng)将持续很久，无论是在硬件还是软件领域。所(suo)以，TMT科技，尤其是信创板块，以信息技术应用创新和国产替代为(wei)关键投资逻辑，将持续成为(wei)A股市场投资的关键细分(fen)领域。

刘青：从中长期(qi)视角来(lai)看，信创板块具有广阔的发展前景；而从短期(qi)视角来(lai)看，信创板块依然值得关注。

基(ji)本面方面，信创板块的表现较好。随着三季(ji)报的出(chu)炉，全A、全行(xing)业今年三季(ji)度的业绩表现显(xian)示，整体单三季(ji)度的营收增速有所(suo)下滑，尤其是上游资源、制造(zao)和消费板块。然而，金融和TMT板块却表现出(chu)色。金融板块因财富管理需求和证(zheng)券投资交易需求的活跃而表现良好；TMT板块则在二季(ji)度就(jiu)是全市场表现较好的一级(ji)行(xing)业之一，三季(ji)度的业绩表现也大幅(fu)超过全市场行(xing)业水平。其中，信创作为(wei)有国产替代逻辑支撑的行(xing)业板块，包(bao)括芯片等(deng)偏向于(yu)硬件的领域，相较于(yu)其他行(xing)业板块表现更佳。在中证(zheng)信创指数中，单三季(ji)度的营收增长同比达到10%到20%左右的水平。因此，信创板块的基(ji)本面表现良好，很多(duo)细分(fen)行(xing)业和细分(fen)龙头(tou)个股都有业绩支撑。

综上所(suo)述(shu)，无论是从中长期(qi)还是短期(qi)来(lai)看，信创板块都值得投资者关注。

04

中证(zheng)信创指数是稳妥且确定性的选择

何丽竹：当前市场上，对(dui)于(yu)投资者而言，可能更关注板块的上涨潜(qian)力和市场表现，而相对(dui)淡化(hua)估值的考量。在此背景下，中证(zheng)信创指数作为(wei)一个特别(bie)的指数标的，值得进一步探讨。

中证(zheng)信创指数于(yu)去年年底发布，其编(bian)制方法独特，注重高成长性和研发能力因子，以优选相关行(xing)业板块的成分(fen)股。与市场上其他可比指数相比，中证(zheng)信创指数过去的累积上涨幅(fu)度要高出(chu)约30%。这种差异主(zhu)要源于(yu)其选样方法的特殊性，即优选龙头(tou)，并强调高成长、高研发的特性。

此外，中证(zheng)信创指数的行(xing)业分(fen)布也与其他信创指数存(cun)在显(xian)著区别(bie)。其中，计算(suan)机领域的权(quan)重接近80%，而软件领域的权(quan)重更是高达50%左右。相比之下，国证(zheng)信创指数则更侧重于(yu)电子半导体领域。

从国产替代的进程来(lai)看，软件板块的替代速度相对(dui)较快，国产化(hua)率替代程度也高于(yu)硬件板块。特别(bie)是在应用软件板块，生产制造(zao)、经营管理等(deng)相关板块的替代率已经达到了30%、40%左右的水平，而很多(duo)芯片等(deng)硬件板块的替代率还在20%以下。这也进一步凸显(xian)了中证(zheng)信创指数中软件板块的重要性和潜(qian)力。

刘青：因此，在投资信创类标的时，由于(yu)难以明确区分(fen)软件和硬件的投资价值，若投资者希(xi)望投资于(yu)信创方向，可以关注中证(zheng)信创指数。

本文(wen)节选自汇添富基(ji)金《科技打头(tou)阵(zhen)，谁是最锐利的矛？》主(zhu)题直播，分(fen)享嘉宾为(wei)指数与量化(hua)投资部研究(jiu)员(yuan)刘青（A20231107021203）、何丽竹（A20211116004931），文(wen)本内容根(gen)据嘉宾观点整理。