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文｜周君芝 王泽选 中信建投证券研究
节后Deepseek点燃全球AI+浪潮，中国资产迎(ying)来(lai)一轮科技(ji)引(yin)发的资产重估。这一点已在节后中国A股和港股科技(ji)板块表(biao)现(xian)，得到深(shen)刻印证。
现(xian)在的问题是，中国资产重估是否意味(wei)着风(feng)偏回(hui)升，引(yin)发利率上调，终结持续了四年的中国债券大牛市？
我们认为2月(yue)以来(lai)债券调整与多重短期因素(su)共振(zhen)有关——央行流动性收紧、中国资产风(feng)偏回(hui)升、1月(yue)社融(rong)反弹、节后一线地产数据超预期。
风(feng)偏从来(lai)不是债券方(fang)向的决定因素(su)，债券方(fang)向取(qu)决于信用需求，本质看土地经济走向。目前三四线数据反馈，当前地产尚未迎(ying)来(lai)大拐点。故2月(yue)债市调整，是债券牛市的中场波动，而非四年债牛终结的句号(hao)。
过去一周最值得关注的三个市场现(xian)象：
美股调整、中债利率明显上调、中国股票科技(ji)热度升温。
节后Deepseek引(yin)爆全球AI热潮，牵动中美资产，也带来(lai)一轮中国风(feng)偏资产（A股和港股）重估。上周阿里巴巴业绩超预期，并(bing)且阿里首(shou)次明确提出(chu)“AI驱动”作为核(he)心战略，助燃AI+热潮。
Deepseek一度引(yin)发美股波动，随后美股归于稳定。随着中国AI叙事冲击美国AI叙事，加上美国2月(yue)服务业PMI意外(wai)步入收缩区间，美国资产风(feng)偏降温，美股走弱。
流动性持续收紧已1个月(yue)，中国地产和社融(rong)数据催生信用企稳讨(tao)论，中国资产重估叙事推进，上周中国长债利率明显回(hui)调，十年国债利率重回(hui)1.7%上方(fang)。
一、近期债市调整，有三点因素(su)共振(zhen)。
央行持续流动性收紧毫无疑问是一个底层原因。
2月(yue)20日，LPR报价维持不变，市场苦等的降息也未兑现(xian)。降准降息预期连续落空之后，银(yin)行间资金利率显著上抬。
1年期同业存单利率已近2%，与10年国债利率产生明显倒(dao)挂。即便上周十年国债利率从2月(yue)初的1.6%反弹至1.72%（2月(yue)21日收盘），十年国债和一年同业存单依然保持了-25bp左右(you)基差，这一基差是2019年以来(lai)最低值。
引(yin)发长端债券情绪的是社融(rong)连带一线城市二手房成交量价反弹。
央行收紧资金端已维持了1个多月(yue)， 同业存单与国债利率之间倒(dao)挂从1月(yue)10号(hao)便已开始(shi)。面对偏紧资金面，债市仍维持了一段时间的“资产荒”交易，长端利率尚稳定。
直至1月(yue)社融(rong)发布，企业中长贷超预期，叠加一线地产量价数据反弹，市场开始(shi)质疑2025年信用是否结束下行，回(hui)暖迹象是否已经来(lai)到，最终结果是近两周长端利率情绪走弱。
节后DeepSeek引(yin)发中国资产重估潮，影响债券市场情绪。
节后AI叙事扩展(zhan)，中国A股和港股交易AI+以及AI应用。中国资产重估叙事推开，风(feng)偏一再(zai)提振(zhen)。叠加持续偏紧的资金面以及信用企稳担(dan)忧，最终债券资金回(hui)撤，引(yin)发资金和债市的负(fu)反馈。
二、本轮债券大牛市是否已经终结？
2021年至今，本轮债券牛市已走过4年。不论从涨幅还是持续时间，本轮牛市均属(shu)历史罕(han)见(jian)。这一轮波史诗级(ji)债牛行情中，利率也曾几经调整，例如(ru)2022年尾(wei)的理财(cai)赎回(hui)风(feng)波、2023年9-11月(yue)的资金面引(yin)发波动。
2月(yue)开始(shi)的债券调整，是四年债牛终结的句号(hao)，还牛市中场的波动？这是当下市场最为关心的话题。
我们秉持两点判断：
第一，AI撬(qiao)动中国科技(ji)重估，交易层面带来(lai)股债跷跷板情绪。然而风(feng)偏从来(lai)不是债券方(fang)向的决定因素(su)，债券方(fang)向取(qu)决于信用需求。
第二，债券牛熊方(fang)向取(qu)决于信用需求，最终取(qu)决于居民和地方(fang)预算外(wai)融(rong)资。尽管节后一线地产二手房量价回(hui)升，但我们不能将(jiang)此作为全国地产的领先(xian)指标。当前三四线地产数据反馈，地产链仍未给出(chu)拐点信号(hao)。
三、本轮债券调整何时结束？
既然2月(yue)以来(lai)债券调整，最直接的解(jie)释因素(su)在于央行流动性。关注本轮债券调整何时结束，最重要(yao)的是判断央行流动性节奏。
3月(yue)抢出(chu)口对基本面的短期支(zhi)撑(cheng)减弱，“金三银(yin)四”之后一线地产交易热度或降温，3月(yue)中美关税博弈节奏加快，所以我们期待4月(yue)央行流动性条件迎(ying)来(lai)改变。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来(lai)，居民消费开始(shi)回(hui)暖，但仍未达到疫前常态化(hua)增速，未来(lai)是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪(zong)。消费如(ru)再(zai)度乏力，则(ze)经济回(hui)升动力将(jiang)明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出(chu)现(xian)短暂回(hui)暖趋势，但多类指标仍是负(fu)增长，未来(lai)能否保持回(hui)暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政(zheng)策(ce)的影响或超预期，拖累(lei)全球经济增长和资产价格表(biao)现(xian)。
地缘政(zheng)治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景(jing)和市场风(feng)险偏好。
周君芝：浙江(jiang)大学经济学博士，现(xian)任中信建投证券首(shou)席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财(cai)富”宏观第一名(ming)（团队核(he)心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方(fang)分析师“水晶球”奖第一名(ming)（团队核(he)心成员）。
王泽选：中信建投证券宏观分析师，主要(yao)负(fu)责宏观经济跟踪(zong)、宏观政(zheng)策(ce)研究，曾获新浪金麒麟(lin)新锐分析师、Wind金牌分析师奖项。
证券研究报告名(ming)称：《债券牛市是否结束？——全球大类资产周观点（46）》
对外(wai)发布时间：2025年2月(yue)23日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
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