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自从(cong)2024年10月8日(ri)刷新(xin)历史新(xin)高(gao)后，千亿家电巨头海尔智家股价开始持续步(bu)入回调，期间累计跌幅(fu)超过20%，对比同期美的、格力两巨头的股价明显走弱。
与海尔智家股价震荡下行不同的是，后两家巨头在(zai)11月底伴随市场红利风格占优，重获上行趋势(shi)。
从(cong)2023年11月的股价低(di)点以来，海尔智家两度走出显著的过山车行情，周期特征显著明显于其他对手。
展望未来，如何看待海尔智家的市场表(biao)现?其成长性又会如何？
01
2024年前三季(ji)度，海尔智家营收为2029.7亿元，同比增长2.17%。拆分看，第三季(ji)度同比仅(jin)微增0.47%，相较于2023年同期的7.53%放缓了5.65个百分点。
时间拉长看，2021-2023年，海尔智家前三季(ji)度收入同比增速分别为9.86%、8.95%、7.5%。因此可见，近几年营收放缓是形成了趋势(shi)，并非单独事件。
（公司近几年三季(ji)度财报情况，wind）
不过，海尔智家的利润相较于营收表(biao)现更好一些。2024年前三季(ji)度，公司归母净利润为151.5亿元（绝对值低(di)于美的集团的317亿元，格力电器(qi)的219.6亿元），同比增长15.44%。并且，过去几年均维持了双位数增长。
这主要是因为公司在(zai)费(fei)用(yong)控制方面有一些成效。2017年，公司销售期间总费(fei)用(yong)率高(gao)达25.62%，创下历年新(xin)高(gao)，到2024年三季(ji)度末，已经波折(she)下移至22.09%。当然，与家电同行相比，海尔费(fei)用(yong)控制并不算(suan)太出色。据Wind统计，美的集团最新(xin)总费(fei)用(yong)率为15.66%，格力电器(qi)为12.33%。
这也影响了三家家电龙(long)头盈利能(neng)力悬殊颇大。截止2024年三季(ji)度末，海尔销售净利率为7.6%，美的集团为10%，格力电器(qi)为14.5%。
净利率也体现出了各自净资(zi)产回报率（ROE）的差距较大。2023年,海尔智家ROE为16.85%，显著低(di)于格力电器(qi)的27.2%、美的集团的22%，其长期如此。
此外，海尔在(zai)最近几年净利率持续上升大背景下，ROE反(fan)而有所(suo)走弱。按照杜邦分析拆分看，公司资(zi)产周转率、权(quan)益乘数均出现了下滑趋势(shi)，也能(neng)反(fan)应经营上的一些变化。
再(zai)看分红。海尔自从(cong)1993年上市以来，累计分红次数为29次，平均分红率为29.9%。不过有个亮点是，最近几年指标有所(suo)提高(gao)，2023年分红率为45%。与之对比，美的集团上市以来平均分红率为42%（2023年为61.6%），格力电器(qi)上市以来平均分红率为47.8%（2023年为45.3%）。可见，后两家企业在(zai)分红上更为慷慨一些。
综上可见，海尔在(zai)营收增长上明显放缓，利润方面则(ze)因为费(fei)用(yong)控制等因素保持较高(gao)增长。此外，盈利能(neng)力、分红水平在(zai)三大龙(long)头中不算(suan)太好，弱于美的集团与格力电器(qi)。
02
展望未来海尔的业绩成长性，需要从(cong)国内、海外市场分开来进行剖析。
海尔国内市场占总营收的比例持续下滑，从(cong)2014年的87.3%大幅(fu)下滑至2023年的47. 67%。整体看，国内市场营收早(zao)已步(bu)入低(di)速增长态势(shi)了。2018-2023年，收入从(cong)1058亿元增长至1246亿元，年复合增速仅(jin)为3.3%。这显著低(di)于同期美的集团的8.2%。
当然，伴随着中国房(fang)地产市场的持续下行，国内家电业务还将面临不小的挑战与压力。
2021年，中国楼市迎(ying)来历史巅峰，此后进入快(kuai)速下行周期。2024年前11个月，全(quan)国商(shang)品房(fang)销售面积为8.6亿平方米，较2021年同期的15.8亿平方米，整整较少了7.2亿平方米，锐减幅(fu)度高(gao)达45.6%。
这个减量规模颇大，并且地产销售还尚未触底。从(cong)卖出商(shang)品房(fang)到产生家电需求，中间会有1-2年的滞后效应。
2022年地产开始大幅(fu)下滑，加之家电消费(fei)降级，下游家电领域(yu)疲软(ruan)迹象在(zai)2024年上半年得以清晰地体现出来。据统计，中国白电市场上半年零(ling)售量为7774万台，同比下滑3.6%，零(ling)售额(e)为2319亿元，同比更是大幅(fu)下滑7%。
为稳(wen)经济增长，国家近年来持续出台政策大力刺激家电消费(fei)需求，并且与上一轮2007-2010年中国家电下乡(xiang)、以旧换新(xin)政策相比，本次以旧换新(xin)政策对高(gao)能(neng)效等级家电的补贴(tie)力度更大，对于改(gai)善家电消费(fei)疲软(ruan)大有裨益。
上半年整体低(di)迷，到下半年“以旧换新(xin)”补贴(tie)政策下强劲上涨，2024全(quan)年家电市场零(ling)售规模有望突破9000亿元，再(zai)度打破家电2019年创下的历史记录。
但值得注意(yi)的是，家电政策补贴(tie)刺激家电更新(xin)需求前移，其本质是透支未来需求，加上这几年商(shang)品房(fang)大幅(fu)下滑之影响，国内家电景气(qi)度大概率或将重回疲软(ruan)态势(shi)。
这或许也就意(yi)味着，在(zai)地产下行大周期之中，海尔智家的国内业务高(gao)速增长或一去不复返，维持低(di)速或不增长将会是未来交易的基(ji)准假设。
03
这些年，海尔智家的总收入保持一定扩张，主要得益于海外市场爆发(fa)。2014年，海尔海外收入为107亿元，占总营收比例仅(jin)为12%。到2023年，收入已经提升至1356.78亿元，占比达到55.5%。
（公司营收地区来源情况，wind）
海尔智家海外收入快(kuai)速增长，主要源于快(kuai)速并购布局。据统计，2015年公司收购日(ri)本三洋电机的白色家电业务；2016年公司收购美国通用(yong)电气(qi)的家电业务；2018年公司收购Fisher&Paykel；2019年公司收购Candy。
加之自身品牌(pai)出海，公司在(zai)海外市场拥(yong)有了不小影响力。据欧睿数据统计，2023年海尔智家白电零(ling)售量在(zai)亚洲市场零(ling)售量排名第一，市场份额(e)26%，在(zai)美洲排名第二，市场份额(e)15.8%，在(zai)澳大利亚及新(xin)西兰排名第一，市场份额(e)14.6%，在(zai)欧洲排名第四，市场份额(e)8.8%。
不过，伴随着海外收入基(ji)数不断膨胀以及全(quan)球经济整体降速导致家电需求有所(suo)疲软(ruan)，公司海外业务在(zai)未来应该也会遇到一些增长瓶颈。
看现实状况，在(zai)2021-2023年，海尔智家海外业务收入增速分别为13.2%、9.91%、7.6%，放缓之势(shi)较为明显。
未来，在(zai)海外市场，海尔智家还面临与美的集团等巨头的激烈竞(jing)争。一方面，美的集团国外业务增长迅猛，收入从(cong)2014年的497.85亿元猛增至2023年的1509亿元，其绝对值体量高(gao)于前者(zhe)。
另一方面，美的集团非常重视海外市场，通过自主品牌(pai)出海以及并购扩大规模。其经营手段主要包括(kuo)，在(zai)欧洲、拉美、非洲、印度及东(dong)南亚等增长潜(qian)力的市场扩大产能(neng)，提升海外生产规模及质量；在(zai)巴西、埃及和印度等国家的龙(long)头成立合资(zi)企业，加速出海；收购东(dong)芝生活、库卡集团等龙(long)头。
过去很(hen)多年，海外市场足够大，美的集团、海尔智家可以并肩作战吃掉海外家电企业的市场份额(e)。但未来，在(zai)市场集中度有较大提升以及海外家电景气(qi)度下滑之背景下，美的集团、海尔智家这两家国内家电巨头其实几乎必然会短兵相接。
从(cong)当前态势(shi)看，美的集团海外经营略胜一筹(chou)。这从(cong)经营规模以及盈利能(neng)力能(neng)看出一些端倪来。
2021-2023年，海尔智家海外毛利率分别为28.21%、26.92%、26.77%，呈现下滑态势(shi)，且明显低(di)于国内市场毛利率水平。美的集团海外毛利率则(ze)保持上升势(shi)头，从(cong)2021年的21.76%提升至2023年的27.16%，创下历年最高(gao)记录，且比国内市场更高(gao)一些。
04
对于国内家电企业，北向资(zi)金历来比较看好。截止去年9月30日(ri)，北向资(zi)金持有美的集团859亿元、格力电器(qi)277.2亿元、海尔智家207.1亿元，持仓占比为16.15%、10.27%、10.29%。从(cong)资(zi)金规模以及持仓比例维度看，外资(zi)显然更加看好美的。
内资(zi)对于家电龙(long)头同样不悲(bei)观。主线逻(luo)辑是并不是看好家电巨头的业绩成长性有多高(gao)，而是基(ji)于市场风险偏好谨慎以及红利风格占优，提升了家电板块(kuai)的配置比例。
不过，经过过去1年多的持续上涨，这三家家电巨头的估值均不算(suan)便宜了（基(ji)于其成长性）。据Wind显示，美的最新(xin)PE为15.2倍、海尔智家13.9倍，格力电器(qi)8.3倍。
未来即便选择配置家电，整体也需要降低(di)回报率预期，毕竟(jing)业绩成长属性愈发(fa)减弱，过去房(fang)地产市场上行大周期的高(gao)回报一去不复返了。