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市场资金面“偏(pian)紧”，信(xin)用债长(chang)短期限收益率出现“倒挂”现象
东财信(xin)用债收益率走(zou)势（AAA+）显示，年初以来，各期限信(xin)用债收益率普遍(bian)上行(xing)，而(er)短期品种（3月(yue)期、6月(yue)期、9月(yue)期）上行(xing)幅度更大，导致期限利差收窄，甚至出现长(chang)短期收益率“倒挂”的现象。例(li)如，1月(yue)期、3月(yue)期、9月(yue)期的信(xin)用债收益率走(zou)势曲(qu)线在多个时段处于5年期品种的上方。
以2月(yue)14日的东财信(xin)用债收益率曲(qu)线（AAA+）为例(li)，3年期及以内呈现向下的形态，表示期限越长(chang)，收益率越低。正常情况(kuang)下，债券的期限越长(chang)，其收益率应该越高，原因之(zhi)一(yi)是(shi)投资者需要更高的收益率来补偿长(chang)期限面临的市场不确定性，所以向下的收益率曲(qu)线一(yi)般不多见。据了解，2013年6月(yue)市场资金面“偏(pian)紧”，短期债券收益率也曾超过了长(chang)期债券收益率，彼时货币市场利率快(kuai)速上行(xing)带动短期债券收益率上行(xing)。
针对当下的长(chang)短期信(xin)用债收益率“倒挂”现象，东吴固(gu)收首席分(fen)析师李勇在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，主要原因是(shi)资金面偏(pian)紧。他表示：“2025年以来，受汇率贬值压(ya)力、政府债券前置发行(xing)以及1月(yue)信(xin)贷超预期等因素影响，资金面有所收敛，使得短期信(xin)用债收益率上升速度超过中长(chang)期品种。”
在他看来，市场预期与交易(yi)行(xing)为也是(shi)此次信(xin)用债收益率出现“倒挂”的导火(huo)索。李勇表示：“市场对降准降息的预期较强，部分(fen)机构提前抢跑交易(yi)，导致短债收益率快(kuai)速下行(xing)。然而(er)，由于资金面的实际收紧，短债收益率反而(er)因供需失衡而(er)上升。此外，央(yang)行(xing)的调控政策(ce)也对短端利率产生了较大影响。”
在间市场，R系列与DR系列是(shi)反映银行(xing)间市场资金成本的重要指标(biao)。iFinD显示，2025年1月(yue)R007出现飙涨，一(yi)度超过4%。DR007的涨幅虽然没有R007夸张，但也明显高于此前水平。近日，尽管二(er)者有所回(hui)落，但相较于以往，仍处于较高水平。
浙商银行(xing)资金运营中心吕浩等人认为，收益率曲(qu)线的平坦(tan)化是(shi)资金面偏(pian)紧格局(ju)下的必然结果。一(yi)方面，货币政策(ce)宽(kuan)松预期下短券资产抢跑过快(kuai)，出现短券收益率与资金成本“倒挂”的情况(kuang)，但年初以来资金边际持续收紧、宽(kuan)松预期消退(tui)，机构开始压(ya)降杠杆、出售绝对收益率较低的短券资产，导致短端收益率持续上行(xing)；另一(yi)方面，杠杆策(ce)略失效且债券绝对收益较低的环境下，久期策(ce)略成为增厚收益的最优选择，资金收敛对于长(chang)端的利空影响较弱，导致曲(qu)线熊平。
短久期信(xin)用债投资“性价比”如何？这类短债值得关注
李勇告(gao)诉记者，在信(xin)用债长(chang)短期收益率“倒挂”期间，机构投资者可(ke)以关注这样几种投资思路：一(yi)是(shi)城投债短久期下沉。2025年2月(yue)14日与2024年8月(yue)5日的低点相比，城投债隐含评级AA?的1年期信(xin)用利差仍高22bp，压(ya)缩空间相对较大，短期内可(ke)以重点投资1年以内短债收益率“倒挂”的弱资质城投债。
二(er)是(shi)曲(qu)线修复预期。当前中短期信(xin)用债收益率“倒挂”，未来存在曲(qu)线修复的可(ke)能性。随着后续市场资金面的逐步改善，短端收益率可(ke)能会回(hui)落，修复弹性或(huo)大于长(chang)端，从而(er)为投资者带来资本利得机会。
三(san)是(shi)超长(chang)端配置价值。对于负债端稳定的账户，超长(chang)信(xin)用债（如7～10年期中票）的配置价值凸(tu)显，当前隐含评级AA+的10年期中票收益率为2.28%，信(xin)用利差为62bp，相比2024年8月(yue)低点仍有45bp的压(ya)缩空间。
“曲(qu)线修复依赖于资金面的改善，但当前资金面仍存在不确定性。如果流动性未能如期转松，短债收益率可(ke)能继续维持高位(wei)，甚至进一(yi)步上行(xing)。”“尽管城投债在化债政策(ce)支持下信(xin)用风险有所降低，但短久期下沉至AA?等低评级城投债，仍需警惕区域财政收入下滑或(huo)政策(ce)收紧带来的偿债压(ya)力上升。”关于近期信(xin)用债投资的风险，他这样表示。
记者注意到(dao)，至于信(xin)用债投资机会该如何把握，有机构将(jiang)目光聚(ju)焦到(dao)了2025年全国两会。招商固(gu)收张伟(wei)团队(dui)认为：“2025年全国两会召开前，资金面将(jiang)保持紧平衡；此后，观察经济恢复的成色，或(huo)许存在交易(yi)性机会。考虑到(dao)货币政策(ce)基(ji)调依然是(shi)‘适(shi)度宽(kuan)松’，资金面持续收紧风险还(hai)不高，因而(er)债市风险还(hai)可(ke)控。经验来看，近年来全国两会期间资金利率往往下行(xing)，负债稳定的机构在长(chang)债调整期间的时候仍可(ke)以布局(ju)。”
西部固(gu)收姜佩珊团队(dui)认为，短期资金面紧平衡的状态或(huo)难以打破(po)，一(yi)定程度上可(ke)能加(jia)大债市波动。但信(xin)用债在近期的调整行(xing)情中部分(fen)券种已具有一(yi)定的“性价比”。例(li)如，1年期AAA和AA+级城投债、1年期AAA?级银行(xing)二(er)级资本债、5年期AAA?次级债利差分(fen)位(wei)数在30%及以上。此外，春节后基(ji)金对信(xin)用债净买入规模明显增长(chang)，买盘力量的加(jia)强可(ke)能对信(xin)用债走(zou)势构成支撑。
华西宏观固(gu)收团队(dui)姜丹等人也认为，一(yi)方面，春节假期后理财规模大幅回(hui)升，有利于信(xin)用债行(xing)情启动。另一(yi)方面，当前短久期信(xin)用债品种票息“性价比”上升，可(ke)选范围较大。
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