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自去年9月以(yi)来(lai)，智能驾驶板块及汽车芯片(pian)板块热度快速回升(sheng)。
去年9月至今，智能驾驶ETF（SH:516520）涨幅已超51%，表现非常强劲。在去年8月和10月上市(shi)的黑芝麻(ma)智能与地平线(xian)获得(de)了较为理想的发行价(jia)格，见证(zheng)了市(shi)场的热情。
2月10日晚，比(bi)亚迪召开智能化战略发布会，正式发布“天(tian)神(shen)之眼(yan)”高阶智驾系统。该系统通过技术创新大幅降低了智能驾驶的使用门槛，推动全民智能驾驶普及，再次(ci)点燃了投资者对板块的热情。
然(ran)而，在板块逐步走强之际，黑芝麻(ma)智能作为“智能驾驶芯片(pian)第(di)一股”，迎来(lai)了上市(shi)后(hou)的解禁。解禁当日，黑芝麻(ma)智能股价(jia)大幅回调(diao)，盘中一度跌幅超50%，但随后(hou)跌幅逐渐收(shou)窄。至第(di)二个交易(yi)日上午(wu)，股价(jia)已转为小幅上涨。此次(ci)回调(diao)几乎抹(mo)平了其自2月以(yi)来(lai)的全部(bu)涨幅。
那么，黑芝麻(ma)智能的此次(ci)下跌，究竟是板块最(zui)后(hou)的上车机会，还是板块回调(diao)风险的提(ti)前(qian)显现？
一、股价(jia)回调(diao)有逻辑支撑(cheng)，但长期看行业空间与个股特质
许多港股投资者对“解禁”色变。
这一现象背后(hou)有着(zhe)一定(ding)的逻辑支撑(cheng)。通常而言(yan)，从短期视角来(lai)看，股票解禁往往被(bei)视为利空消息。解禁意味着(zhe)在短时间内会有大量股票集中减持，从而冲击股价(jia)。因为股票供给在短时间内大幅增加，而购买力在短期内相(xiang)对稳定(ding)，供需关系的改变自然(ran)会导致股价(jia)波动。加之港股没有涨跌幅限制，单日股价(jia)暴跌六七成的情况也并非罕见，这使得(de)投资者对解禁消息格外敏感(gan)，常常导致解禁后(hou)的回调(diao)幅度远大于基本面应有的调(diao)整幅度，更多是情绪(xu)面带来(lai)的波动。
加上在解禁第(di)二个交易(yi)日，黑芝麻(ma)智能就因一则关于比(bi)亚迪的传闻澄清，进一步引发市(shi)场波动。此前(qian)有市(shi)场消息称比(bi)亚迪已采用黑芝麻(ma)智能的车规级自动驾驶计算(suan)芯片(pian)且已批量供货，消息传出后(hou)盘后(hou)股价(jia)大涨。紧接(jie)着(zhe)黑芝麻(ma)智能发布澄清公告。但值得(de)一提(ti)的是，黑芝麻(ma)智能澄清的内容可能遭(zao)到误解。黑芝麻(ma)智能强调(diao)与比(bi)亚迪有长期合作关系，市(shi)场消息所称的只是集团的日常及一般业务过程。换而言(yan)之，黑芝麻(ma)智能澄清的是长期合作没有变化，而并非没有进入比(bi)亚迪供应链。
综合来(lai)看，黑芝麻(ma)智能的跌幅是否受情绪(xu)影响，见仁(ren)见智。但可以(yi)肯定(ding)的是，在解禁当日，投资者的博弈程度大幅增加，尤其是在智能驾驶与芯片(pian)领域，市(shi)场讨论度极高，博弈几乎不可避(bi)免。
不过，从中期乃至更长的维度来(lai)看，股价(jia)终将回归到较为正常的区间。被(bei)错杀的股票中，出现不同(tong)程度反弹的情况也十分常见，尤其是受情绪(xu)面影响较大的股票，可能会迎来(lai)迅速反弹，甚至攀升(sheng)至当前(qian)时间段内的新高。例如，泡泡玛特于2021年6月解禁，叠加疫情影响，股价(jia)一度下跌80%以(yi)上，但随着(zhe)业绩释放，股价(jia)在1年内上涨5倍，2年内上涨10倍。由此可见，公司的基本面和所在赛道才是决定(ding)一切的关键。如果是一只好(hao)股票，解禁或许会带来(lai)一个短暂的投资窗口期；反之，若公司本身质地不佳，则可能陷入持续下跌的困境。
当前(qian)，黑芝麻(ma)智能所在的赛道关注度高涨。这背后(hou)离不开产业层面的积极变化。一方面，半导体周期逐渐见底；另一方面，利好(hao)消息不断。
去年12月，中国汽车工业协会（中汽协）建(jian)议国内汽车企业谨(jin)慎(shen)采购美国芯片(pian)，以(yi)保障汽车产业链和供应链的安全稳定(ding)。随后(hou)，DeepSeek取得(de)技术突破(po)，并开始应用至自动驾驶领域。DeepSeek多模态感(gan)知技术和高效计算(suan)架构(gou)提(ti)升(sheng)了自动驾驶系统的性能和效率，为行业发展带来(lai)新机遇。
2月10日，比(bi)亚迪在智能化战略发布会上宣布，全系车型将搭载“天(tian)神(shen)之眼(yan)”高阶智驾，首批21款车型即将上市(shi)。比(bi)亚迪通过全民智驾战略，加速智驾普及，推动高阶智驾全覆盖，这将为行业带来(lai)新的增长动力。除了比(bi)亚迪之外，还有诸多车企正在推动智驾平权，这将推动智能驾驶技术快速普及，为行业提(ti)供广阔(kuo)的发展空间。
因此，从板块角度来(lai)看，因非基本面因素导致回调(diao)的标(biao)的，或许为错过此前(qian)上涨的投资者提(ti)供了“上车”的机会。
然(ran)而，从公司自身的资质来(lai)看，情况又如何呢？
二、智能驾驶芯片(pian)是汽车的“大脑”
黑芝麻(ma)智能是国内领先的车规级智能汽车计算(suan)芯片(pian)与解决方案供应商(shang)。
两年前(qian)，市(shi)场关注的焦点主要集中在汽车电动化相(xiang)关的芯片(pian)，如IGBT等，这些芯片(pian)堪称汽车动力系统的“心脏(zang)”。近年来(lai)，随着(zhe)智能化的推进，智能驾驶芯片(pian)作为汽车的“大脑”，逐渐成为市(shi)场关注的焦点。
智能驾驶芯片(pian)是智能驾驶硬件产业链的核(he)心，也是最(zui)具潜力的细分赛道之一。从性能角度看，智能驾驶芯片(pian)的算(suan)力不仅(jin)决定(ding)了主机厂在算(suan)法(fa)开发时的上限，还直接(jie)影响整个系统的可用性和可靠性。从成本角度看，智能驾驶芯片(pian)在智能驾驶系统硬件解决方案中的占比(bi)高达20%-30%，是成本最(zui)高的芯片(pian)环节。
根据弗若斯特沙利文的数据，2023年，全球及中国ADAS SoC市(shi)场规模分别达到275亿元(yuan)人民币(bi)和141亿元(yuan)人民币(bi)。随着(zhe)ADAS功能的进一步普及，预计到2028年，全球ADAS SoC市(shi)场规模将增长至925亿元(yuan)人民币(bi)，2023年至2028年的复合年增长率为27.5%。在中国，ADAS汽车销售市(shi)场正处于快速增长阶段，预计到2028年，中国ADAS SoC市(shi)场规模将达到496亿元(yuan)人民币(bi)，2023年至2028年的复合年增长率为28.6%。这意味着(zhe)在未来(lai)五年内，无论是全球还是中国市(shi)场规模都将不止翻一倍。
尽(jin)管(guan)这个行业前(qian)景(jing)广阔(kuo)，但能够突围的国内厂商(shang)却寥寥无几。汽车与计算(suan)芯片(pian)领域本身都具有极高的技术壁垒。汽车行业因其长周期、高安全性和可靠性要求，对零部(bu)件供应商(shang)的技术实力和产品质量提(ti)出了极为严苛的标(biao)准。而计算(suan)芯片(pian)的研发则涉及到复杂的半导体工艺、架构(gou)设计和算(suan)法(fa)优化，研发成本高昂(ang)且周期漫长，呈现出强者恒强的格局(ju)。
黑芝麻(ma)智能不仅(jin)是国内首家车规级自动驾驶计算(suan)芯片(pian)上市(shi)公司，还是唯二的上市(shi)标(biao)的之一，稀缺性凸(tu)显。
黑芝麻(ma)智能能够在这一高壁垒领域取得(de)突破(po)，得(de)益于其在技术研发上的强大实力。黑芝麻(ma)智能不仅(jin)具备完备的SoC设计能力，还自主研发了核(he)心IP核(he)，这为其在车规级SoC领域提(ti)供了坚实的技术基础(chu)，确保了技术的自主可控。在芯片(pian)架构(gou)设计方面，黑芝麻(ma)智能融合了先进的NeuralIQ ISP技术和DynamAI NPU架构(gou)，满足(zu)自动驾驶场景(jing)下的高性能需求。此外，公司还积极构(gou)建(jian)生态系统，自主研发了山海开发工具链和瀚海中间件，为开发者提(ti)供了从算(suan)法(fa)开发到产品落地的全流程支持。
目前(qian)，黑芝麻(ma)智能已打造了一系列领先的车规级SoC芯片(pian)，包括华山系列高算(suan)力SoC和武当系列跨域SoC，以(yi)及自动驾驶解决方案。公司早于2020年6月推出A1000芯片(pian)，并于2022年实现量产，算(suan)力达58 TOPS，可适配L2+/L3级别自动驾驶，包括记忆泊车、自主泊车和高速公路及城市(shi)快速路上的NOA功能。而华山系列的A1000 Pro是国内首款超过100 TOPS算(suan)力的自动驾驶SoC（在INT8精度下）；A2000正在开发中，算(suan)力可达250+TOPS，预期将跻身全球性能顶尖的车规级SoC行列。在武当系列中，C1296是行业首颗支持多域融合的芯片(pian)平台，C1236则是本土(tu)首颗单芯片(pian)支持NOA的芯片(pian)平台。不难看出，黑芝麻(ma)智能完成了诸多国产芯片(pian)零的突破(po)。
与海外龙头厂商(shang)相(xiang)比(bi)，黑芝麻(ma)智能也毫不逊色。
值得(de)注意的是，算(suan)力是智能驾驶SoC的核(he)心参数。从L1到L5级别的自动驾驶，算(suan)力需求呈现出显著的升(sheng)级趋势。L2级别自动驾驶的基础(chu)功能算(suan)力需求为2-2.5 TOPS，而随着(zhe)自动驾驶功能的复杂性增加，如高速NOA和城市(shi)NOA，算(suan)力需求大幅提(ti)升(sheng)，才能支持更复杂的环境感(gan)知、决策制定(ding)和路径规划。例如，高速NOA功能的算(suan)力需求为150 TOPS以(yi)下，而城市(shi)NOA功能的算(suan)力需求更高，通常需要500 TOPS以(yi)上。从算(suan)力的角度看，目前(qian)，黑芝麻(ma)智能的产品已可对标(biao)绝大部(bu)分的海外主流芯片(pian)，并正在追赶(gan)英伟达Orin X高端(duan)产品，显示出其强大的产品竞争力。
图：海外厂商(shang)已量产的主流智驾SoC 芯片(pian)AI算(suan)力(截至1H24)
资料来(lai)源：浦银(yin)国际，格隆(long)汇整理
正因如此，黑芝麻(ma)智能在市(shi)场上拥有了较强的竞争力。根据弗若斯特沙利文的资料，以(yi)2023年中国市(shi)场自动驾驶芯片(pian)及解决方案的营收(shou)来(lai)看，黑芝麻(ma)智能排名第(di)五；以(yi)2023年中国高算(suan)力自动驾驶SoC出货量来(lai)看，黑芝麻(ma)智能继续蝉联第(di)三名，市(shi)场份额达到了7.2%，相(xiang)比(bi)2022年有了显著提(ti)升(sheng)。
图：自动驾驶 Soc 产品及配套车企
资料来(lai)源：格隆(long)汇整理
三、三年业绩翻五倍
值得(de)注意的是，尽(jin)管(guan)黑芝麻(ma)智能在自动驾驶芯片(pian)市(shi)场排名较高，但其依然(ran)拥有巨大的发展空间，主要体现在以(yi)下两个方面：
一、增量市(shi)场空间广阔(kuo)。
首先，整体市(shi)场规模正在飞速扩张，尤其是“全民智驾”与“智价(jia)平权”趋势带来(lai)的极度可观的增量需求。比(bi)亚迪在发布会上宣布，高阶智驾功能将实现10万以(yi)上车型全系标(biao)配，10万级以(yi)下车型也将多数搭载。这一智驾普及程度远超市(shi)场预期——此前(qian)市(shi)场主要预期各车厂会加强15万以(yi)下车型的智驾渗透率。
尽(jin)管(guan)30万以(yi)上车型的L2及以(yi)上ADAS功能装车率已较高，但16万以(yi)下车型的装车率仅(jin)为11.7%，提(ti)升(sheng)空间巨大。而16万以(yi)下车型正是出货量最(zui)高的价(jia)格区间，“智价(jia)平权”将带来(lai)非常可观的增量。此外，中高端(duan)车型的智驾系统仍在不断升(sheng)级。以(yi)比(bi)亚迪为例，其计划在2025年实现300万辆新车搭载高阶智能驾驶系统，黑芝麻(ma)智能有望从中受益。
二、国产替(ti)代进程的加速。
在中国市(shi)场自动驾驶芯片(pian)及解决方案领域，黑芝麻(ma)智能排名第(di)五，第(di)一名Mobileye与第(di)二名英伟达占据了半壁江(jiang)山。在中国高算(suan)力自动驾驶SoC市(shi)场，黑芝麻(ma)智能排名第(di)三，但英伟达占据了超过70%的市(shi)场份额。近年来(lai)，黑芝麻(ma)智能的市(shi)场份额确已得(de)到明显提(ti)升(sheng)，但仍处于追赶(gan)阶段。
不过，国产替(ti)代进程可能来(lai)得(de)非常迅猛。
从财(cai)务数据来(lai)看，Mobileye首当其冲。从财(cai)务数据看，Mobileye 2023年全年营收(shou)实现20.79亿美元(yuan)，同(tong)比(bi)增长11.23%。在财(cai)报说明会上，Mobileye CEO Amnon Shashua表示，其在中国的市(shi)场份额正在减少。受半导体周期叠加市(shi)场份额波动的影响，2024年Mobileye的营收(shou)为16.5亿美元(yuan)，较2023年下降20%。Mobileye在中国市(shi)场的份额继续下降，这主要是由于中国汽车厂商(shang)的快速发展超过了Mobileye的市(shi)场份额增长速度。也就是说，Mobileye无法(fa)跟上中国车厂的增长步伐。
从近年业绩来(lai)看，黑芝麻(ma)智能无疑获得(de)了更高的市(shi)场份额。黑芝麻(ma)智能的营收(shou)增长迅猛，由2020年的0.53亿元(yuan)增长至2023年的3.12亿元(yuan)，三年翻五倍；2024年上半年，公司的成长性完全抵消了周期性的影响，实现营收(shou)1.8亿元(yuan)，同(tong)比(bi)增长69.2%。从净利润来(lai)看，公司处于高速扩张阶段，前(qian)期研发、销售渠道投入较大，但2024年上半年已实现净利润11.05亿元(yuan)，同(tong)比(bi)增长129.63%。值得(de)一提(ti)的是，公司持续加码(ma)研发投入，并没有为净利润的增长而牺牲研发。
公司已经完成了从0到1的突破(po)，正在走向从1到N的倍数级增长。目前(qian)，黑芝麻(ma)智能已与多家知名车企达成合作，客户数量快速增加。其中，华山A1000芯片(pian)已处于全面量产状态，获得(de)国内多家头部(bu)车企采用，包括一汽集团、东风集团、吉利集团、江(jiang)汽集团等，量产车型包括领克08、领克07、东风eπ007及eπ008等。此外，公司前(qian)瞻性布局(ju)跨域计算(suan)和高算(suan)力SoC，武当C1200和华山A2000新产品计划于2025年和2026年量产，新产品落地有望驱动业绩高增，带来(lai)“从N到N²”的指(zhi)数增长。
黑芝麻(ma)智能的营收(shou)和净利润的快速增长，以(yi)及其在车规级SoC领域的技术突破(po)和产品布局(ju)，都为其未来(lai)的持续发展奠定(ding)了坚实基础(chu)。
在智能驾驶板块热度不断攀升(sheng)的当下，黑芝麻(ma)智能的此次(ci)股价(jia)回调(diao)，或许正是市(shi)场给予投资者的一个重新审视和布局(ju)的机会。