二(er)、参考美国经验(yan)：国内科技巨头加大(da)资本(ben)开支有望带动更(geng)广泛领域的(de)投资回暖。

以(yi)阿里巴巴为代(dai)表的(de)中国科技巨头加大(da)对(dui)AI领域的(de)投资，实际(ji)上可能也是对(dui)于过去收缩性投资的(de)“告别(bie)”：过去几年低投资状(zhuang)态的(de)终结与新投资周期的(de)开始。参考美国经验(yan)来看，2010年以(yi)来，美国科技巨头资本(ben)开支增速的(de)大(da)幅(fu)回升(sheng)对(dui)于经济总量(liang)层面的(de)投资增速回升(sheng)具(ju)有指示意义，从细分领域看，美国七大(da)巨头的(de)资本(ben)开支增速的(de)回升(sheng)对(dui)于采矿业、建筑(zhu)业、制造业、信息业、运输仓储业等领域的(de)投资增速的(de)领先(xian)意义较为明显。即美国科技巨头的(de)资本(ben)开支的(de)大(da)幅(fu)回升(sheng)，带来的(de)作(zuo)用通(tong)常不限于其(qi)行业本(ben)身，而往往能够扩(kuo)散至其(qi)他行业，并带来整体社会投资的(de)回暖。站在当下看，国内科技巨头对(dui)于AI领域资本(ben)开支的(de)大(da)幅(fu)增加对(dui)于社会的(de)意义同(tong)样可能不限于AI领域本(ben)身，投资端抵抗缩表的(de)力量(liang)已经出现，最终这或将反映到总量(liang)层面回升(sheng)。

三、市场化巨头企业的(de)另一(yi)种转(zhuan)变：让渡利润，改善(shan)分配。

近期国内在京东、美团等公司开始为骑手缴纳五险(xian)一(yi)金(jin)。我们认为，这实际(ji)上是国内企业逐步开始让渡利润以(yi)提高(gao)劳动力回报从而改善(shan)收入分配的(de)重要信号，特别(bie)是提高(gao)了对(dui)于中低收入群体的(de)社会保(bao)障。过去经验(yan)一(yi)般认为提高(gao)劳动力回报需要依靠资本(ben)回报的(de)上升(sheng)，但参考美国1930年代(dai)经验(yan)，向(xiang)劳动力的(de)分配并不一(yi)定(ding)以(yi)ROE和增长为前提，其(qi)背后因素在于政府福利支出的(de)提高(gao)，而今年以(yi)来国补力度和范围的(de)加大(da)，实际(ji)上也正是政府在逐步托住企业不至于盈利持续下行的(de)具(ju)体政策体现。更(geng)广大(da)群体的(de)增收与保(bao)障政策推出，有利于挖掘更(geng)大(da)的(de)消费潜力。然而，以(yi)农村居民为代(dai)表的(de)低收入群体，在提升(sheng)消费支出时，对(dui)消费品(pin)和服务上的(de)“升(sheng)级”并非一(yi)蹴而就，这种“消费升(sheng)级”可能很难反映到目前的(de)上市公司业绩上，但这并非意味着消费板块没有机会，而是需要找到一(yi)些与以(yi)往投资者“审美”有差异的(de)消费：这些消费上市公司不以(yi)“提价”和销售毛利率作(zuo)为盈利的(de)核心来源，而是凭借(jie)“薄利多销”和周转(zhuan)率的(de)提升(sheng)实现业绩增长。

四、喧(xuan)嚣之外，关注内生修复的(de)新动能。

当下AI行情正在走向(xiang)极致，但是宏观场景(jing)上并非没有新的(de)选(xuan)择。我们市场化企业的(de)收缩性经营开始出现两大(da)分化：第(di)一(yi)类是转(zhuan)变为加大(da)投资，走向(xiang)新的(de)产业发展；第(di)二(er)类是改善(shan)分配，资本(ben)向(xiang)劳动力让渡利润最终促进消费。中国经济的(de)内生性动能正在孕育：一(yi)方面，参考美国经验(yan)，中国科技巨头在AI领域的(de)开支可能扩(kuo)散到更(geng)广泛的(de)领域从而来带总量(liang)上的(de)增长；另一(yi)方面，过去通(tong)过市场化“垄断”的(de)巨头也无法“躺平(ping)”，开始优化资本(ben)与劳动力分配关系，最终改善(shan)总需求。我们推荐：第(di)一(yi)，未来在国内基本(ben)面逐步向(xiang)好带来预(yu)期改善(shan)的(de)背景(jing)下，国内顺(shun)周期相关的(de)消费（品(pin)牌服饰、食品(pin)、饮品(pin)、白电、旅游等）+中游制造（工程机械、特材、化学制品(pin)、锂电等）+有色（铜、铝）；第(di)二(er)，在实物(wu)资产逻辑下，名义利率将跑输通(tong)胀，全球定(ding)价、以(yi)美元(yuan)计(ji)价的(de)大(da)宗商品(pin)将继续重估，黄金(jin)+原油，其(qi)中，参考历史经验(yan)，当下黄金(jin)股的(de)启动可能依赖于黄金(jin)涨(zhang)幅(fu)趋(qu)缓后金(jin)价中枢上移的(de)确认；第(di)三，低估值+红利，同(tong)时兼具(ju)中国宏观风险(xian)下降的(de)：银行、保(bao)险(xian)。

风险(xian)提示：国内经济不及(ji)预(yu)期；房(fang)地产政策超预(yu)期；海外经济大(da)幅(fu)下行；测算误(wu)差。

报告正文

1 科技股的(de)“陀(tuo)螺(luo)”行情

本(ben)周(20250217-20250221)中国科技股(A股、中概等)继续上涨(zhang)，其(qi)背后在于新催化剂的(de)陆续落地：民营企业座谈会、宇(yu)树科技人(ren)形(xing)机器人(ren)、国资委AI专题推进会、阿里巴巴财报超预(yu)期等。从定(ding)价特征(zheng)来看，近期中国科技股定(ding)价的(de)幅(fu)度与节奏呈现定(ding)价时间短但涨(zhang)幅(fu)大(da)的(de)特征(zheng)，这与我们在报告《英雄(xiong)亦造时势(shi)：当下市场定(ding)价特征(zheng)的(de)思考》提及(ji)的(de)当下市场的(de)整体定(ding)价特征(zheng)是相一(yi)致的(de)。阶段而言，未来科技板块的(de)演绎可能继续呈现“陀(tuo)螺(luo)”行情特征(zheng)，即更(geng)依赖于新催化的(de)不断出现。实际(ji)上，2024Q4市场整体就呈现了“陀(tuo)螺(luo)”行情的(de)特征(zheng)，但2024年10月以(yi)来，市场对(dui)于政策的(de)反应(ying)程度呈现衰减(jian)的(de)走势(shi)。这意味着参考去年四季度的(de)经验(yan)，未来市场对(dui)于科技板块新催化的(de)反应(ying)同(tong)样可能逐步收敛。

从交易(yi)热度与波(bo)动率来看，当前市场呈现了较为极致的(de)分化：一(yi)方面，市场交易(yi)热度回升(sheng)至2024年12月以(yi)来高(gao)点的(de)同(tong)时，行业交易(yi)集中度升(sheng)至2010年以(yi)来的(de)历史高(gao)位，而上述行业主(zhu)要集中在计(ji)算机、电子、机械、电新、通(tong)信等板块，而从历史经验(yan)看，阶段交易(yi)集中度的(de)回落往往对(dui)应(ying)市场的(de)调整或者震荡；另一(yi)方面，科创/创业板相关的(de)平(ping)值期权的(de)隐含波(bo)动率逆势(shi)上升(sheng)，且(qie)期权偏度同(tong)样明显上升(sheng)，即相较于其(qi)他宽基指数而言，期权市场反映了对(dui)于科创/创业板更(geng)为积极的(de)情绪，而参考2024年9月24日以(yi)来的(de)经验(yan)，更(geng)大(da)的(de)基本(ben)面刺激驱动市场可能是必要的(de)，否则波(bo)动率回落过程中，市场将逐步重回震荡调整。

从参与者视角看，近期行情主(zhu)要由个人(ren)投资者(两融、龙虎榜等)主(zhu)导，而主(zhu)动偏股基金(jin)、北上资金(jin)以(yi)及(ji)ETF等投资者参与度一(yi)般。具(ju)体而言：一(yi)方面，2月以(yi)来，代(dai)表个人(ren)投资者活跃(yue)的(de)融资买(mai)入占比(bi)、以(yi)及(ji)龙虎榜买(mai)卖总额(e)占比(bi)均有所回升(sheng)，且(qie)两融明显净(jing)买(mai)入A股；另一(yi)方面，北上资金(jin)行为整体反复，ETF被明显净(jing)赎(shu)回，而主(zhu)动偏股基金(jin)近期净(jing)值收益率中位数的(de)表现实际(ji)上明显落后于TMT板块，且(qie)分化明显(离(li)散度大(da)、且(qie)绩优与绩差基金(jin)差距变大(da))。

更(geng)进一(yi)步的(de)，我们在报告《英雄(xiong)亦造时势(shi)：当下市场定(ding)价特征(zheng)的(de)思考》提出了当前市场的(de)短周期交易(yi)模型：2024年以(yi)来，在新催化的(de)驱动下，往往是北上+ETF率先(xian)共同(tong)买(mai)入，随后是以(yi)两融&龙虎榜为代(dai)表的(de)个人(ren)投资者共同(tong)买(mai)入，且(qie)共同(tong)买(mai)入的(de)高(gao)点往往也对(dui)应(ying)市场高(gao)点。根据我们的(de)测算，当前市场个人(ren)投资者主(zhu)导的(de)阶段可能逐步进入相对(dui)极致的(de)阶段：ETF和北上的(de)买(mai)入共识度回落至相对(dui)低位，而两融和龙虎榜的(de)买(mai)入共识度/卖出共识度则分别(bie)大(da)幅(fu)升(sheng)至/降至相对(dui)高(gao)位/低位。

对(dui)于科技板块内部而言，结合我们在《没有“景(jing)气”的(de)科技浪潮》中的(de)讨论，我们认为，由于产业发展阶段的(de)不同(tong)以(yi)及(ji)市场参与者的(de)差异与变化，AI驱动的(de)行情可能开始走向(xiang)分化：一(yi)方面，对(dui)于传统巨头(如：阿里巴巴、运营商等)而言，AI相关业务的(de)重估可能带动整体估值的(de)上修，这类资产可能更(geng)加适合以(yi)景(jing)气投资为主(zhu)要决策框架的(de)投资者；另一(yi)方面，对(dui)于新兴公司而言，在业绩兑现之前，由于参与者更(geng)加多元(yuan)，定(ding)价波(bo)动也相对(dui)更(geng)大(da)，而当进入到兑现期后可能面临由于参与者切换(huan)（从追逐趋(qu)势(shi)+不具(ju)备景(jing)气度跟踪优势(shi)的(de)参与者主(zhu)导到具(ju)备景(jing)气度跟踪优势(shi)的(de)参与者主(zhu)导）或者兑现不及(ji)预(yu)期的(de)风险(xian)，进而带来估值下修。

2 参考美国经验(yan)：国内科技巨头加大(da)资本(ben)开支有望带动更(geng)广泛领域的(de)投资回暖

以(yi)阿里巴巴为代(dai)表的(de)中国科技巨头加大(da)对(dui)AI领域的(de)投资，实际(ji)上可能也是对(dui)于过去收缩性投资的(de)“告别(bie)”。2022年以(yi)来，无论是中国科技巨头、还是三大(da)运营商的(de)资本(ben)开支增速均逐步回落，而以(yi)阿里巴巴为代(dai)表的(de)中国科技巨头宣布加大(da)AI领域的(de)资本(ben)开支实际(ji)上可能也是过去低投资状(zhuang)态的(de)终结与新投资周期的(de)开始。

参考美国经验(yan)来看，2010年以(yi)来，美国科技巨头资本(ben)开支增速的(de)大(da)幅(fu)回升(sheng)对(dui)于经济总量(liang)层面的(de)投资增速回升(sheng)具(ju)有指示意义。具(ju)体而言：2010年以(yi)来，美国七大(da)巨头的(de)资本(ben)开支增速的(de)回升(sheng)往往领先(xian)于美国整体投资增速的(de)回升(sheng)，而美国七大(da)巨头的(de)资本(ben)开支增速的(de)见顶(ding)回落同(tong)样领先(xian)于美国整体投资增速的(de)回落。更(geng)进一(yi)步的(de)，从细分领域看，我们发现，美国七大(da)巨头的(de)资本(ben)开支增速的(de)回升(sheng)对(dui)于采矿业、建筑(zhu)业、制造业、信息业、运输仓储业等领域的(de)投资增速的(de)领先(xian)意义较为明显。即美国科技巨头的(de)资本(ben)开支的(de)大(da)幅(fu)回升(sheng)，带来的(de)作(zuo)用通(tong)常不限于其(qi)行业本(ben)身，而往往能够扩(kuo)散至其(qi)他行业，并带来整体社会投资的(de)回暖。

站在当下看，国内科技巨头对(dui)于AI领域资本(ben)开支的(de)大(da)幅(fu)增加对(dui)于社会的(de)意义同(tong)样可能不限于AI领域本(ben)身，投资端抵抗缩表的(de)力量(liang)已经出现，最终这或将反映到总量(liang)层面回升(sheng)。

3 市场化巨头企业的(de)另一(yi)种转(zhuan)变：让渡利润，改善(shan)分配

近期国内在京东的(de)带头下，包括美团等公司开始为骑手缴纳五险(xian)一(yi)金(jin)。我们认为，这实际(ji)上是国内企业逐步开始让渡利润以(yi)提高(gao)劳动力回报从而改善(shan)收入分配的(de)重要信号，特别(bie)是提高(gao)了对(dui)于中低收入群体的(de)社会保(bao)障。过去经验(yan)一(yi)般认为提高(gao)劳动力回报需要依靠资本(ben)回报的(de)上升(sheng)，但结合我们在年度策略《悠长的(de)盼望》中的(de)讨论，参考美国1930年代(dai)经验(yan)，向(xiang)劳动力的(de)分配并不一(yi)定(ding)以(yi)ROE和增长为前提，其(qi)背后因素在于政府福利支出的(de)提高(gao)，而今年以(yi)来国补力度和范围的(de)加大(da)，实际(ji)上也正是政府在逐步托住企业不至于盈利持续下行的(de)具(ju)体政策体现。未来中国正在收缩资产负债表的(de)企业开始出现两种出路：前者重新扩(kuo)表，投向(xiang)新兴行业最终创造总需求；后者改善(shan)分配，改善(shan)资本(ben)与劳动力的(de)关系，最终促进消费。

更(geng)广大(da)群体的(de)增收与保(bao)障政策推出，有利于挖掘更(geng)大(da)的(de)消费潜力。当消费支出比(bi)例提升(sheng)时，与其(qi)他消费者群体差距相差较大(da)的(de)分项可能是提升(sheng)的(de)首要对(dui)象，例如，从耐用品(pin)消费来看，农村居民相对(dui)于城镇居民，在计(ji)算机、排油烟机、空调、家用汽车、热水器、洗衣(yi)机上的(de)户均保(bao)有量(liang)差距较大(da)，可能是收入和保(bao)障提升(sheng)后首选(xuan)的(de)消费“升(sheng)级”项目；从消费支出整体分项来看，农村居民在其(qi)他用品(pin)及(ji)服务、服务性消费、衣(yi)着、生活用品(pin)及(ji)服务、教育文化娱乐上相对(dui)城镇居民而言的(de)差距较大(da)，也低于整体消费支出与城镇居民的(de)比(bi)值，这些偏“服务类”的(de)消费可能是未来收入和保(bao)障差距缩小下，有增量(liang)消费群体的(de)领域。

然而，以(yi)农村居民为代(dai)表的(de)低收入群体，在提升(sheng)消费支出时，对(dui)消费品(pin)和服务上的(de)“升(sheng)级”并非一(yi)蹴而就，而是先(xian)从价格(ge)门槛比(bi)较低的(de)品(pin)牌或品(pin)类入手，这种“消费升(sheng)级”可能很难反映到目前的(de)上市公司业绩上，但这并非意味着消费板块没有机会，而是需要找到一(yi)些与以(yi)往投资者“审美”有差异的(de)消费：这些消费上市公司不以(yi)“提价”和销售毛利率作(zuo)为盈利的(de)核心来源，而是凭借(jie)“薄利多销”和周转(zhuan)率的(de)提升(sheng)实现业绩增长。

因此，我们计(ji)算了各个消费子板块的(de)ROE与其(qi)总资产周转(zhuan)率和销售净(jing)利率的(de)关系，发现包括许多服务消费（文化娱乐、综(zong)合服务、旅游休闲、餐(can)饮酒店）和商品(pin)消费（饮料、食品(pin)、白电、家居）在内的(de)子板块其(qi)实都具(ju)备这样能够依靠“量(liang)”的(de)回升(sheng)而实现ROE回升(sheng)的(de)特征(zheng)，其(qi)中，如果估值（市净(jing)率）处于历史中枢以(yi)下，或估值历史分位数依然低于总资产周转(zhuan)率的(de)分位数，那么这一(yi)类行业则更(geng)有机会在未来的(de)消费量(liang)企稳中获得盈利和估值的(de)双击：

（1）白电、家居、小家电、化学纤维、旅游及(ji)休闲、酒店及(ji)餐(can)饮当前总资产周转(zhuan)率处于历史中枢以(yi)下，未来随“量(liang)升(sheng)”实现ROE回升(sheng)的(de)空间更(geng)大(da)，估值处于历史中枢以(yi)下且(qie)分位数低于总资产周转(zhuan)率历史分位数，表明市场对(dui)其(qi)ROE随周转(zhuan)率回升(sheng)的(de)定(ding)价还不充(chong)分；

（2）食品(pin)、饮料、品(pin)牌服饰、其(qi)他医药医疗、金(jin)融服务当前总资产周转(zhuan)率处于历史中枢以(yi)下，盈利能力也能够受益于“量(liang)升(sheng)”，虽然估值分位数已经超越(yue)了总资产周转(zhuan)率分位数，但估值仍处历史中枢以(yi)下，存在拔估值的(de)空间；

（3）其(qi)他轻工、商贸零售（专业市场经营、专营连锁）、综(zong)合服务、文化娱乐、房(fang)地产服务当前已处于总资产周转(zhuan)率较高(gao)的(de)区间，未来依靠进一(yi)步提高(gao)周转(zhuan)而拉升(sheng)ROE的(de)空间有限，但其(qi)估值分位数低于总资产周转(zhuan)率分位数，可能随着景(jing)气持续而进一(yi)步提升(sheng)估值。

4 喧(xuan)嚣之外，关注内生修复的(de)新动能

当下AI行情正在走向(xiang)极致，但是宏观场景(jing)上并非没有新的(de)选(xuan)择。我们市场化企业的(de)收缩性经营开始出现两大(da)分化：第(di)一(yi)类是转(zhuan)变为加大(da)投资，走向(xiang)新的(de)产业发展；第(di)二(er)类是改善(shan)分配，资本(ben)向(xiang)劳动力让渡利润最终促进消费。中国经济的(de)内生性动能正在孕育：一(yi)方面，参考美国经验(yan)，中国科技巨头在AI领域的(de)开支可能扩(kuo)散到更(geng)广泛的(de)领域从而来带总量(liang)上的(de)增长；另一(yi)方面，过去通(tong)过市场化“垄断”的(de)巨头也无法“躺平(ping)”，开始优化资本(ben)与劳动力分配关系，最终改善(shan)总需求。我们推荐：

第(di)一(yi)，未来在国内基本(ben)面逐步向(xiang)好带来预(yu)期改善(shan)的(de)背景(jing)下，国内顺(shun)周期相关的(de)消费（品(pin)牌服饰、食品(pin)、饮品(pin)、白电、旅游等）+中游制造（工程机械、特材、化学制品(pin)、锂电等）+有色（铜、铝）；

第(di)二(er)，在实物(wu)资产逻辑下，名义利率将跑输通(tong)胀，全球定(ding)价、以(yi)美元(yuan)计(ji)价的(de)大(da)宗商品(pin)将继续重估，黄金(jin)+原油，其(qi)中，参考历史经验(yan)，当下黄金(jin)股的(de)启动可能依赖于黄金(jin)涨(zhang)幅(fu)趋(qu)缓后金(jin)价中枢上移的(de)确认；

第(di)三，低估值+红利，同(tong)时兼具(ju)中国宏观风险(xian)下降的(de)：银行、保(bao)险(xian)。

5 风险(xian)提示

1）国内经济不及(ji)预(yu)期。如果后续国内经济数据继续不及(ji)预(yu)期，那么文中关于国内需求恢复的(de)基准假设便(bian)失效。2）房(fang)地产政策超预(yu)期。如果房(fang)地产政策超预(yu)期放松，那么国内经济将会重新回到过去以(yi)房(fang)地产为主(zhu)的(de)债务驱动中，不利于实物(wu)消耗。

3）海外经济大(da)幅(fu)下行。如果海外经济超预(yu)期下行，那么衰退(tui)预(yu)期之下海外需求预(yu)期将会大(da)幅(fu)下行。

4）测算误(wu)差。数值模型是对(dui)历史的(de)拟合，拟合本(ben)身存在误(wu)差，另外，统计(ji)样本(ben)本(ben)身也可能造成测算结果的(de)误(wu)差。

来源：券商研报精选(xuan)