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【文/李迅雷】
2016年，我写了一篇《观念总(zong)是用来打破的》，开(kai)篇第一句是：世界上有很多你认(ren)为是真理的东西，可能就是谬误。很多观念，都(dou)会(hui)随着(zhe)时间的无尽延伸而改变。
在2024-25年除(chu)旧迎新之(zhi)际，DeepSeek横空出世，它以更高效、更低(di)成本的方式惊艳AI世界。其在架构设计、算法优(you)化方面的创新，极大提高了资源的利用率，一下子缩短了中(zhong)美之(zhi)间在AI方面的距(ju)离，且在一定程度上打破了美国在这一领域的技(ji)术垄断，导(dao)致英伟达等AI类股票(piao)大幅下跌。
DeepSeek实质上就是思(si)维方式的创新，或者观念上的颠覆。
近期有些欧美投(tou)研(yan)机构开(kai)始看(kan)好(hao)中(zhong)概股和A股，认(ren)为应该重估(gu)中(zhong)国的科技(ji)实力和先进(jin)制(zhi)造业的发展潜力。春节之(zhi)后，A股和港股的走(zou)强，反映了投(tou)资者对中(zhong)国经(jing)济(ji)前景的预期转强。
当中(zhong)国制(zhi)造业增(zeng)加值占全球份额提升(sheng)一个百(bai)分点(dian)的情况下，中(zhong)国制(zhi)造业高端(duan)化的趋势或许势不可挡。西方国家长(chang)期来通过“技(ji)术垄断溢价”和“品牌溢价”获取超额利润的模式正(zheng)遇到越来越大的挑战。相(xiang)信只要给予足够多的时间，技(ji)术垄断是可以被打破的；甚至西方奢(she)侈品的“品牌溢价”也可能走(zou)弱。
无论是目前最顶尖的光刻机，还是航空发动机等高端(duan)制(zhi)造领域，中(zhong)国早晚(wan)能够推出替代产品，从而大幅降低(di)市场价格(ge)。而这些科技(ji)领域的创新和革命，主要依靠(kao)年轻人。DeepSeek的创始人梁文峰1985年出生(sheng)，如(ru)今已经(jing)成为了民(min)族(zu)英雄。
梁文锋上了《新闻联播(bo)》
历史从来就是由年轻一代来改写的，观念大多是被“后浪”打破的，尽管如(ru)今仍有不少人有着(zhe)“一代不如(ru)一代”的九斤老太那样的想法。
事实上，90-00后年轻人自小(xiao)的学习(xi)量比60、70后多不知多少倍。他们在择业大幅机会(hui)减少背(bei)景下又能够胜出的话，比起(qi)机会(hui)多而知识储备不足的我们这代人，必定强了很多。
记得余(yu)华讲过一句话：“所以我很幸(xing)运(yun)，假如(ru)我晚(wan)两年写小(xiao)说(shuo)，现在我还在拔牙，这就是命运(yun)。”其实，我也很幸(xing)运(yun)，在资本市场开(kai)办之(zhi)时就参与进(jin)去了，但深知盛名之(zhi)下其实难副，对当今活跃(yue)在资本市场的年轻人充满敬畏之(zhi)心。
2025年新年伊(yi)始，包(bao)括DeepSeek、宇树科技(ji)的新一代机器人、《哪吒2》等一系列打破我们日常观念的事件发生(sheng)，已经(jing)让(rang)资本市场投(tou)资者的信心倍增(zeng)，A股市场的活力再度显现。九年之(zhi)后重写“观念总(zong)是用来被打破的”这篇文章，试图想对资本市场及投(tou)资策略等一些普遍性观念或共识进(jin)行反思(si)并提出建议。
价值投(tou)资？——伯乐常有而千(qian)里马不常有
提起(qi)价值投(tou)资，最权威的莫(mo)过于巴菲特了。据说(shuo)股神巴菲特选择股票(piao)的三个重要标准：1、毛利率≥40%；2、市盈率要小(xiao)于15倍；3、净(jing)资产收益率（ROE）≥15%。
这三项指标中(zhong)最重要的是ROE，巴菲特说(shuo)过：“如(ru)果非要我用一个指标进(jin)行选股，我会(hui)选择ROE，那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司(si)都(dou)是好(hao)公司(si)，投(tou)资者应当考虑买入。”
如(ru)果真有符合以上条件的公司(si)，那当然可以高枕无忧地进(jin)行价值投(tou)资了。问题在于，第一，在美股（纽交所加上纳斯达克市场）和A股各超过5000家的上市公司(si)中(zhong)，符合上述条件的公司(si)有多少家？即便回溯历史，应该很少。
第二，如(ru)果存在符合条件1、3的这类公司(si)，能否同时符合即市盈率小(xiao)于等于15倍的公司(si)呢？毕竟(jing)资本市场上的优(you)秀猎手很多，能够符合ROE常年持续稳定在20%以上的公司(si)，其估(gu)值水平就不会(hui)太便宜(yi)了。
例如(ru)，如(ru)美股七巨头中(zhong)，英伟达的市盈率在46倍左右，苹果的市盈率在36倍左右，特斯拉183倍市盈率。如(ru)今，七巨头的平均市盈率接近50倍，市值占美股总(zong)市值28%左右。如(ru)果按(an)巴菲特的价值投(tou)资标准，这些公司(si)在初创期都(dou)无法纳入价值投(tou)资的股票(piao)池。
“美股七巨头”资料图
更需(xu)要考虑的是，谁(shui)能确定符合价值投(tou)资标准的公司(si)其未来的盈利能力能够持续呢？天有不测风云，即便是垄断型的公司(si)，也难保(bao)其ROE不降。
分析巴菲特的持股结(jie)构，发现巴菲特倾向(xiang)于投(tou)资那些非科技(ji)类的高股息垄断型公司(si)。这些公司(si)每(mei)年为他带(dai)来稳定的分红收益，通常在3%左右。但剔除(chu)苹果之(zhi)后，他持有的那些股票(piao)组(zu)合竟(jing)然持续跑输标普500，这是否说(shuo)明价值投(tou)资这一投(tou)资理念很难获得超额收益？
我们曾(ceng)做过统(tong)计，2010年至2024年7月末美股占比12.5%的650家公司(si)合计创造69万亿美元净(jing)财富（资本利差加上分红），占比87.5%的4540家公司(si)合计创造净(jing)财富为0。可见，即便全球表现最好(hao)之(zhi)一的美国股市，也存在“千(qian)里马”太少的短板。
回到A股市场，若按(an)巴菲特的价值投(tou)资理念去选股，则可选的公司(si)太少了，唯有放低(di)标准选股。例如(ru)，在2024年7月末我曾(ceng)做过一个统(tong)计：把(ba)中(zhong)美上市公司(si)按(an)市值大小(xiao)排序的前500家进(jin)行比较，发现我国市值前500家（约前10%）的上市公司(si)市盈率平均值30.9倍，中(zhong)位数18.7倍；美股市值前500家公司(si)市盈率平均数29.3，中(zhong)位数23.4。
尽管平均市盈率几乎一样，但平均ROE却大相(xiang)径庭。从2024年一季报看(kan)A股市值前500家上市公司(si)ROE平均数为10%，中(zhong)位数为9.6%；美股市值前500家公司(si)的ROE平均数33.7%，中(zhong)位数为14.7%。
我们曾(ceng)在2017年对2006-2016年对年利润增(zeng)长(chang)率超过20%的上市公司(si)数量进(jin)行统(tong)计，发现连续5年中(zhong)，利润增(zeng)长(chang)超过20%的公司(si)占比只有1.2%；连续5年中(zhong)，利润有四年增(zeng)长(chang)超过20%、另外一年增(zeng)长(chang)不低(di)于-20%的公司(si)占比是2.9%；
连续5年中(zhong)，1）利润有三年增(zeng)长(chang)超过20%、另外二年增(zeng)长(chang)不低(di)于-20%的；2）利润有四年增(zeng)长(chang)超过20%、另外一年增(zeng)长(chang)低(di)于-20%的，占比为6.4%。
2006-2016年还是我国经(jing)济(ji)增(zeng)速较高、上市公司(si)盈利增(zeng)速可喜的十(shi)年，但发现所有上市公司(si)中(zhong)连续5年盈利增(zeng)速在20%及以上的公司(si)占比只有1.2%，真可谓百(bai)里挑一。
最近又对2017-2024（截至3季度）这六年的A股盈利状况进(jin)行统(tong)计，发现连续五年盈利增(zeng)长(chang)在20%以上的公司(si)数量已经(jing)降至双(shuang)位数，占所有上市公司(si)的比重平均为0.81%，其中(zhong)2023-24年占比只有0.48%。
因此，我国股市作为新兴市场，在成熟度和公司(si)治(zhi)理结(jie)构方面与成熟市场相(xiang)比仍有一定差距(ju)，总(zong)体看(kan)ROE和成长(chang)性都(dou)有待进(jin)一步提高。故要坚持价值投(tou)资这一观念存在“千(qian)里马不常有”的窘况。
深圳证券交易所外景资料图：新华社(she)
如(ru)2021年资本市场的主动型权益基金规模达到6.2万亿元，到2024年已经(jing)降至3.7万亿元，降幅达到40%，说(shuo)明基民(min)们在过去3年中(zhong)赎回规模较大，机构投(tou)资者基于“价值投(tou)资”理念的配置并没(mei)有达到很多基民(min)的预期回报率。
即便美国这样的成熟市场，步入高科技(ji)时代之(zhi)后，传统(tong)经(jing)济(ji)的占比明显下降，传统(tong)企业的ROE和成长(chang)性也明显下降。如(ru)美国股市市值前十(shi)大的公司(si)中(zhong)，已经(jing)没(mei)有一家经(jing)营(ying)传统(tong)产业的企业了。
科技(ji)企业的发展路径与传统(tong)企业差异(yi)很大，成长(chang)特性也迥然不同，如(ru)果继续按(an)照巴菲特的选股原则进(jin)行所谓的价值投(tou)资，要跑赢标普500指数就很难了，更不用说(shuo)要跑赢纳指100了。如(ru)2024年美国的分化现象非常严重，美股七巨头贡献了标普500指数52%的涨幅。
如(ru)果人工(gong)智能的推广和应用可以看(kan)成是第四次(ci)工(gong)业革命，这就意(yi)味着(zhe)今后行业和企业发展的不确定性会(hui)更大，颠覆式增(zeng)长(chang)的机会(hui)或会(hui)更多。这就要考验投(tou)资者的学习(xi)和领悟能力了。
故投(tou)资应该进(jin)一步前置，即从过去的相(xiang)对确定（价值投(tou)资理念）的模式选股，进(jin)一步前置到相(xiang)对不确定（类似于风险(xian)投(tou)资）的模式选股。
还记得20世纪末的那波互联网(wang)热潮吗？真正(zheng)让(rang)互联网(wang)企业崛起(qi)并出现百(bai)倍增(zeng)长(chang)的，恰恰是2000-2001年互联网(wang)泡沫破灭之(zhi)后。如(ru)果当时用巴菲特的选股标准，那么，BAT都(dou)难以纳入囊中(zhong)。因为这后来崛起(qi)的三大巨头连国内上市资格(ge)都(dou)没(mei)有。