“现在并购市场正在回归常态，变得更加理(li)性。在并购过程中，企业应多寻求(qiu)专业机构(gou)的帮助，能节省时间、把握风险(xian)，并做出更全局、更统筹的判断，使并购更顺利。”劳志明表示。

并购重组推动企业成长(chang)和股价向好(hao)

全景网：今年以来，为什么并购政策出台如此密集(ji)，反映了高层对于资本市场未来发展怎样的态度和方向？您如何看待当前的市场环境变化？

劳志明：我认为这(zhe)体现了高层对资本市场活跃的期待。从商业逻(luo)辑的角度看，并购重组作为存(cun)量调(diao)整，对企业成长(chang)和股价向好(hao)具有正向推动作用，是实现高质量发展的有效途径(jing)。因此，从政策角度扶(fu)持并购重组，对推动资本市场发展效果(guo)应该最为显著，且不易引起市场误(wu)解。资本市场包括(kuo)股票交易、融(rong)资和并购重组等多个方面，其中并购重组对改善上市公司基本面具有最直接、最简单(dan)的逻(luo)辑。相比之下，融(rong)资、减持等可能需(xu)要考量更多复杂因素，效果(guo)存(cun)在争议。因此，监管(guan)在并购重组方面发力并不意外(wai)。

全景网：对于今年以来提出的一系列政策，您和业内、产业资本等交流时，大(da)家如何理(li)解？

劳志明：政策对并购重组的影响显著且复杂。限制并购重组的政策立竿见影，会立即产生效果(guo)，因为企业无法执行。然而(er)，支持性政策对并购重组的正面影响则需(xu)要结合市场意愿并经过一定时间周期才能显现。因为即使政策的支持存(cun)在，但企业只有在认为并购重组从商业角度看划算时，才会有意愿执行。此外(wai)，从意愿转化为实际交易再(zai)到最终披露，也需(xu)要一定时间。

因此，我认为政策指引的促进作用在数据上的反映可能尚未完全到来。目前所反映的数据，如并购重组披露数量的增加，可能更多是由于之前已在洽谈或已有的交易在原有政策框架下实施难度大(da)，而(er)现在政策放宽，这(zhe)些交易得以顺利进行。所以，这(zhe)更多体现了政策放宽对市场带来的积(ji)极作用，而(er)非政策本身直接催生的新交易。

并购重组政策放宽和支持是一种进步

全景网：这(zhe)些政策的出台对于资本市场的运作，您觉得会带来哪(na)些机会，又会增加哪(na)些挑(tiao)战？

劳志明：我认为政策在并购重组方面给(gei)予了放宽和支持，如允许(xu)公司跨行业并购和收购亏损类资产，这(zhe)体现了政策对并购重组内在商业逻(luo)辑的包容(rong)性。这(zhe)样的支持不仅提振了市场信心，还为并购的商业博弈(yi)提供(gong)了更大(da)的空间，尤其对于中小市值、行业单(dan)一的公司而(er)言，跨行业收购的机会变得更为宝(bao)贵(gui)。

虽然跨行业收购可能带来更大(da)的整合风险(xian)，但限制这(zhe)些公司的跨行业并购机会将极大(da)地限制其发展空间，甚至可能导致其退市，带来更大(da)损失。因此，政策给(gei)予这(zhe)些公司一定的跨行业并购空间，是监管(guan)对并购商业逻(luo)辑的一种尊重和包容(rong)，也是一种进步。

总(zong)之，政策放宽和支持并购重组，给(gei)予企业更多的选择和机会，是尊重并购商业逻(luo)辑、促进市场活跃的重要举措。

当前环境对并购重组更具包容(rong)性

全景网：目前，沪深(shen)两大(da)交易所也积(ji)极推进并购，过去几年，在实操层面上，您认为并购相对放缓的堵点主要有哪(na)些？而(er)政策的支持、交易所的支持，打通了哪(na)些堵点，或者哪(na)些堵点开始逐(zhu)步松动了？

劳志明：刚才我提到，跨行业并购和收购亏损企业现在可以尝试。虽然以前并非严格禁止，但在操作过程中存(cun)在很多困(kun)难。因为需(xu)要解释收购亏损企业的动机、估值的合理(li)性以及预期盈利的可预判性，很多问题难以自(zi)圆其说，所以实际上很难进行，在当今的环境下，这(zhe)种情况有了一定的包容(rong)性。不过，尽管(guan)现在允许(xu)跨行业收购和收购亏损企业，但如果(guo)跨行业收购亏损企业，就需(xu)要有足够的解释空间来证明收购的合理(li)性。很多时候，监管(guan)和关(guan)注到的并购风险(xian)防范的特点，在个案中可能会累加到一定程度，从而(er)增加后(hou)续实施的难度。就像一个人，有小毛病没问题，但如果(guo)浑身都是小毛病，也可能会危及根本的健(jian)康。所以，量变有时会导致质变。

并购市场正在变得更加理(li)性

全景网：您作为投行界(jie)资深(shen)人士，能否谈谈现在资本市场的并购所呈现的趋势？目前处于什么发展阶段？未来并购的发展路径(jing)如何？

劳志明：根据统计数据，这(zhe)些年并购重组呈现出持续的下滑趋势，几乎(hu)每年的数据都较上一年有所减少，这(zhe)是一个客观事实。

这(zhe)种下滑有多方面的原因。一方面，过去的并购市场可能过于狂热，存(cun)在非理(li)性的因素，而(er)现在并购市场可能正在回归常态，变得更加理(li)性。特别是2010年至2015年期间，并购市场非常狂热，统计数据惊人。这(zhe)主要是因为当时并购重组对股价有明显的促进作用，市场相对非理(li)性，大(da)家忽略了并购重组可能带来的商誉爆雷或整合不利等负向影响。没有经历过完整的并购周期，只看到了其好(hao)处而(er)忽略了风险(xian)。因此，后(hou)续的并购重组相对谨慎(shen)。

另一方面，一些中小企业面临第二成长(chang)曲线的挑(tiao)战，希望通过并购实现增长(chang)。这(zhe)种逻(luo)辑今天依然存(cun)在，也是跨行业并购的原因之一。然而(er)，现在的并购市场相对谨慎(shen)，被并购的一般交易条件也需(xu)要考虑后(hou)续二级市场的空间。因此，从利益平衡和退出价格的角度看，IPO可能更有优势。

此外(wai)，并购重组需(xu)要各方的博弈(yi)，其复杂性也更强。例如，一级市场估值过高可能导致并购中出现浮亏或价格倒挂，投资者可能更愿意等待IPO而(er)不是在并购中接受亏损。另外(wai)，被并购的标的中的股东人数众多且情况各异，使得并购的博弈(yi)更加复杂。财务投资人、创始人等各方对于条件的博弈(yi)各不相同，成本也不一样。因此，在并购过程中，不仅存(cun)在对外(wai)博弈(yi)，还存(cun)在对内博弈(yi)。不同的股东可能谈判地位也不一样，因为入(ru)股时的条件或合同权利不同。这(zhe)些因素都可能导致并购过程中的博弈(yi)变得复杂，不一定能够形成合力。双方谈判已经很难，如果(guo)是多方谈判，那就更难了。

综上，并购重组活动的下滑是多种因素共同作用的结果(guo)。

依旧是民(min)企、中小市值公司占主导

全景网：上一轮2012-2016年的并购行情，在结构(gou)上呈现出多重特征，首(shou)先是民(min)企、中小市值公司参与占主导，现在是否也是同样的结构(gou)？

劳志明：当前情况依旧相似，因为民(min)企和中小市值公司更加关(guan)注自(zi)身发展、股价及基本面成长(chang)，对商业利益的追求(qiu)更为直接，而(er)国(guo)有企业则会在决策时考虑更多复杂因素。

全景网：上一轮并购行情中还出现了发行股份购买资产占比较高的情况，现在依然如此吗？有没有什么不同？

劳志明：现在的情况略有不同。当发股购买资产的股价较高且后(hou)续上涨预期明确时，大(da)家更倾向于换股；而(er)如果(guo)股票未来上涨存(cun)在不确定性且有一定锁定，则更希望直接获得现金以实现收益落袋为安。

支付方式(shi)的选择取决于多种因素，包括(kuo)对股票的预期和对整合的要求(qiu)。跨行业并购时，换股有助于双方在股票上形成绑定状态，减轻整合压力；而(er)同行业并购则可以直接采用现金支付，流程更为简便，且通常现金价格可能相对股份更为便宜，因为股份未来需(xu)承担(dan)股票波动风险(xian)。

此外(wai)，税务筹划和监管(guan)程序(xu)也是影响支付方式(shi)的重要因素。现金支付的税负可能较重，而(er)纯现金重大(da)交易无需(xu)经过重组程序(xu)或证监会注册，审核流程相对简单(dan)，周期可能更短。

借壳上市的生存(cun)环境逐(zhu)渐缩小

全景网：上一轮并购行情中，前期借壳上市占比较高，后(hou)期横向整合及多元化战略并购居多，但是近两年关(guan)于借壳上市则较少，这(zhe)是为什么？

劳志明：因为借壳上市现在变得特别困(kun)难，不仅难以成功，而(er)且从企业决策的角度来看，其合理(li)性也在逐(zhu)渐减弱。与IPO相比，借壳上市更为复杂且成本更高。IPO是一个独立的上市行为，企业可以通过稀释股份来融(rong)资并获得资金；而(er)借壳上市则需(xu)要对现有的上市公司进行改造，涉及到现有公司市值的稀释，是一种无对价的摊薄。

借壳企业的体量越大(da)，对摊薄的敏感度就越低。例如，壳公司市值为20亿，借壳企业市值为10亿，那么借壳后(hou)将摊薄2/3的市值；而(er)如果(guo)借壳企业市值为200亿，则只摊薄10%。此外(wai)，规模(mo)越大(da)的公司在上市选择上的余地也越大(da)，A股市场中大(da)体量的公司在IPO时可能更受欢(huan)迎。

选择借壳上市的企业通常是因为追求(qiu)速度或更容(rong)易上市。例如，IPO需(xu)要三年时间，而(er)借壳一年就能完成，这(zhe)对于处于爬坡期的企业来说时间紧迫(po)。然而(er)，现在借壳和IPO在审核条件上等同，差异越来越小，因此许(xu)多企业更倾向于选择独立的IPO。

监管(guan)理(li)念(nian)的变化也对借壳上市产生了影响。之前认为借壳是对现有公司的改造，具有包容(rong)性；而(er)现在则理(li)解为监管(guan)套(tao)利，对借壳的包容(rong)性减弱。此外(wai)，借壳上市会炒作壳市场，影响小市值公司尤其是垃圾股的估值逻(luo)辑，这(zhe)也是监管(guan)所顾忌的一点。

尽管(guan)借壳上市在市场上仍有一定的合理(li)性，但其生存(cun)环境逐(zhu)渐缩小。因此，企业现在更倾向于横向整合或跨行业并购。横向整合在商业合理(li)性上很强，因为彼此了解，整合压力较小；但价格博弈(yi)激(ji)烈，且对管(guan)理(li)团(tuan)队有时会造成伤害。因此，并购是一项复杂且充满挑(tiao)战的任务。

新质生产力的硬科技企业并购火热

全景网：从行业来看，上一轮并购行情在移动互联网产业背景下，TMT类公司参与比例更高，零售、社(she)服(fu)、军(jun)工等行业也有阶段性靠前。那么今年的并购哪(na)些行业比较多？

劳志明：主要是硬科技企业居多，特别是倾向于新质生产力的硬科技企业。这(zhe)类企业股价表现良好(hao)，能在资本市场形成基于股价的共赢，从而(er)增强了并购在商业逻(luo)辑上的动力。因此，硬科技企业与新质生产力的交集(ji)，以及良好(hao)的股价表现，共同构(gou)成了当前并购活动火热的行业逻(luo)辑。

“一放就乱”只是阶段性现象

全景网：对于上一轮并购热潮中所暴(bao)露的问题，例如大(da)额商誉、业绩(ji)变脸等等，我们(men)本轮应该吸取哪(na)些教训，在并购推动时怎么更好(hao)地管(guan)控(kong)这(zhe)些风险(xian)？

劳志明：我认为并购的情况需(xu)要分开来看。首(shou)先，并购本身就承载着商业上的不确定性，据统计，80%的并购整合效果(guo)未达到预期，这(zhe)是并购的一个普遍(bian)规律。

其次(ci)，上一轮并购活动中出现的问题，与企业家的并购动机、掌控(kong)能力以及心态有关(guan)。直白地说，就是一些企业家的能力未能满足其并购欲望。

此外(wai)，当时的并购更多地考虑了股价因素，而(er)忽略了并购本身的基本面逻(luo)辑。似乎(hu)只要股价上涨，并购就被视为成功。然而(er)，这(zhe)种做法可能导致商誉、整合流向等一系列问题，给(gei)上市公司带来并购的负向负担(dan)。

全景网：上一轮并购热潮积(ji)累的种种问题，也一定程度上促使了2018年的国(guo)资入(ru)股纾困(kun)。对于并购一管(guan)就死、一放就乱的问题，您觉得这(zhe)次(ci)应该从哪(na)几个方面提前防范？

劳志明：我认为“一放就乱”是阶段性的，市场具有自(zi)我调(diao)节作用。与2015年相比，今天的并购市场更加理(li)性，参与方已相当谨慎(shen)，部分企业因过往经验而(er)更加审慎(shen)。同时，“一管(guan)就死”的逻(luo)辑也成立，过度限制会阻碍市场活动。因此，监管(guan)是必(bi)要的，但应适度。

对于并购市场中的乱象，市场本身会进行调(diao)节，而(er)监管(guan)的重点应放在财务造假、内幕交易等违法违规行为上。至于并购在商业层面的逻(luo)辑和合理(li)性，监管(guan)的程度值得深(shen)入(ru)探讨。

全景网：您觉得什么程度合理(li)？

劳志明：我认为应形成正向引导机制，确保大(da)家进行并购的初心和动机是合理(li)的。监管(guan)与市场之间的制约和平衡一直是中国(guo)资本市场的重要话题。各方有不同的角度、责(ze)任和担(dan)当，要在公平与效率、风险(xian)与成长(chang)之间取得有效平衡是一个大(da)问题。不同阶段会有不同的问题出现，需(xu)要灵活应对。

并购交易双方的底层逻(luo)辑要顺畅

全景网：上一轮并购中，也有很多成功的案例，例如南北(bei)车的合并、海尔的跨国(guo)并购、首(shou)旅收购如家、旭创借壳中际、长(chang)电收购星科等等，上一轮成功的并购，您觉得有哪(na)些共性值得我们(men)学习(xi)借鉴？

劳志明：我认为一个成功的并购需(xu)具备(bei)几个关(guan)键因素。首(shou)先，交易双方的底层逻(luo)辑顺畅，匹配性高，能够形成真正的互补。例如，一方业务在特定阶段需(xu)要资本平台提供(gong)资金、市场影响力或治(zhi)理(li)结构(gou)等方面的支持，而(er)另一方则能在基本面层面契合这(zhe)些需(xu)求(qiu)，形成般配。

其次(ci)，后(hou)续动态发展需(xu)验证双方之前的正向预期。很多时候，并购成功可能是因为行业风口、政策支持或二级市场股价积(ji)极响应等积(ji)极信号的出现。

这(zhe)两个逻(luo)辑类似于婚姻中的情感基础和后(hou)续生活和谐。并购中的底层逻(luo)辑顺畅和后(hou)续发展符合预期，就像婚姻中的情感基础和后(hou)续生活幸福一样重要。

不过，并购中的后(hou)续匹配逻(luo)辑在借壳上市中相对简单(dan)。因为借壳实质上是上市的一种替代方式(shi)，后(hou)续大(da)概率没有产业相融(rong)的问题。借壳更像是买个学区(qu)房上学，只要能上学就满足了需(xu)求(qiu)，不会引发矛盾(dun)。

此外(wai)，并购整合成功的案例中，后(hou)续治(zhi)理(li)结构(gou)上往往有一方是强控(kong)的，并非势均力敌的磨合。因为人与人之间的利益矛盾(dun)和博弈(yi)是常态，力量悬殊反而(er)能更好(hao)地平衡各方利益。势均力敌容(rong)易导致内耗(hao)和两败俱伤，而(er)强弱分明才是真正的平衡。

如今并购交易要求(qiu)投资机构(gou)下场干活

全景网：海外(wai)有不少专门(men)做并购的大(da)型资本，通过收购公司，或整合，或拆解再(zai)出售，而(er)国(guo)内相应的角色较为缺失，您认为原因是什么？应该如何强化？

劳志明：目前，一些投资机构(gou)正在进行这(zhe)方面的尝试，但是非常困(kun)难，对能力要求(qiu)极高。在过往，PE投资机构(gou)的赚钱逻(luo)辑主要是通过参股权分享企业成长(chang)和证券(quan)化的红利，他们(men)除了提供(gong)资金外(wai)，对企业的赋(fu)能几乎(hu)为零。然而(er)，并购交易要求(qiu)投资机构(gou)下场干活，构(gou)建治(zhi)理(li)结构(gou)，搭建团(tuan)队，并在业务上投入(ru)更多精力，这(zhe)实质上是一种能力的变现。但国(guo)内很多投资机构(gou)过去只做参股权，缺乏产业整合或控(kong)股运营的能力。

当前，投资机构(gou)在并购方面面临多重困(kun)难。首(shou)先，国(guo)内缺乏成熟的职业经理(li)人团(tuan)队，组建团(tuan)队具有很大(da)的偶然性，找到合适的人才对并购成功至关(guan)重要。其次(ci)，过去的投资机构(gou)主要是财务投资人背景，缺乏企业经营和特定行业经验，这(zhe)需(xu)要经验积(ji)累，但试错成本高昂。此外(wai)，基金的存(cun)续周期与投资周期不匹配，控(kong)股型并购可能需(xu)要15年周期，而(er)基金周期仅为5年。尽管(guan)大(da)家都倡导耐心资本，但都希望快速赚钱，缺乏在长(chang)周期内获得稳(wen)定回报的信心。

综上所述，并购是一个难而(er)正确的事情，方向明确但实现困(kun)难，需(xu)要投资机构(gou)在多方面进行改进和提升。

中介机构(gou)需(xu)具备(bei)复杂的专业能力和信任基础

全景网：那您觉得现在的环境对中介机构(gou)提出了怎样的要求(qiu)？

劳志明：并购对中介机构(gou)的要求(qiu)极高，中介机构(gou)主要分为江湖派和券(quan)商投行派。江湖派是非持牌机构(gou)，而(er)券(quan)商投行派是持牌机构(gou)，具备(bei)执行并购重组等牌照业务的资质。

中介机构(gou)在并购中扮演多重角色，包括(kuo)执行程序(xu)、组织谈判和方案设计，以及发起交易、确定并购战略方向和寻找交易机会。这(zhe)些角色在并购过程中各有专业性，难度也不同。其中，撮合交易是最具挑(tiao)战性的环节，因为需(xu)要中介机构(gou)具备(bei)复杂的能力。

首(shou)先，中介机构(gou)需(xu)要聚焦在特定行业，对行业有深(shen)入(ru)理(li)解，能够对标的进行价值判断。如果(guo)不懂行业，就无法做出交易匹配性的判断。其次(ci)，中介机构(gou)需(xu)要对交易的匹配性有准确判断，了解交易双方的真实需(xu)求(qiu)，避免驴(lu)唇不对马嘴的情况。最后(hou)，中介机构(gou)还需(xu)要构(gou)建与交易双方的信任，提高沟通效率。信任的建立需(xu)要平台背书、市场声(sheng)誉背书和过往案例背书等。

并购重组的门(men)槛看起来不高，但实际上非常高。很多人因为误(wu)解而(er)尝试进入(ru)这(zhe)一领(ling)域，但往往难以成功。因为并购重组不仅需(xu)要有人买有人卖，更需(xu)要中介机构(gou)具备(bei)复杂的专业能力和信任基础。

交易条件完善和博弈(yi)过程增加并购复杂性

全景网：一般一场并购的周期是多久？您做过最长(chang)的是多久？

劳志明：并购交易的达成周期各不相同，无法判定，有些交易较为顺畅，有些交易则复杂而(er)漫长(chang)。例如，我手中一个案子4月份就已谈妥，但至今尚未成交，原因颇为复杂。

首(shou)先，交易条件在初步达成时可能并不完善，需(xu)要在充分博弈(yi)的过程中逐(zhu)渐明确和心甘情愿地接受。没有经过博弈(yi)的条件往往让双方感到不甘心，因此交易不能急于求(qiu)成。然而(er)，如果(guo)博弈(yi)时间过长(chang)，双方可能会失去耐心，导致交易失败。

其次(ci)，交易条件需(xu)要不断对比和评估，以确保它是双方最理(li)性、最优的选择。在并购过程中，竞争对手可能会不断提出更优的条件，导致双方产生心猿意马的情况。因此，除了当前谈判对象外(wai)，双方都可能存(cun)在数个备(bei)选方案。当备(bei)选方案提供(gong)的条件更优时，双方可能会倾向于转向备(bei)选方案。

综上，并购交易之所以难，是因为对于双方来说，都可能在自(zi)己的视野范围内寻找最优选，而(er)这(zhe)种一对多的选择本身就是低概率事件。同时，交易条件的完善和博弈(yi)过程也需(xu)要时间和耐心，增加了交易的复杂性。

并购过程中应借助专业机构(gou)力量

全景网：如今并购热潮将起，产业升级，对于产业或公司而(er)言，应如何利用好(hao)本次(ci)政策的“东风”，做大(da)做强自(zi)身实力，您有哪(na)些建议？

劳志明：首(shou)先，如果(guo)企业的并购交易恰好(hao)在这(zhe)一时段发生，建议抓住这(zhe)个时机，可能会让并购更顺利。但如果(guo)时点没赶上，也别仓促上马，因为并购是高风险(xian)行为，试错成本很高。既要把握机会，也不能强求(qiu)。

其次(ci)，当前环境下的并购与10年前相比，在逻(luo)辑和市场环境上都发生了很大(da)变化。我希望并购能更多站在上市公司的基本面和成长(chang)性角度，而(er)非完全基于股价。因为股价受多种因素制约，且短期行为可能导致股价波动。

最后(hou)，在并购过程中，企业应多寻求(qiu)专业机构(gou)的帮助。并购专业性强，仅凭(ping)商业直觉未必(bi)能做好(hao)。专业的人做专业的事，能节省时间、把握风险(xian)，并做出更全局、更统筹的判断，使并购更顺利。

期望“卓越执业英才”形成良性效果(guo)

全景网：“资本市场年度卓越执业英才”评价体系作为中国(guo)本土首(shou)个资本市场中介服(fu)务机构(gou)关(guan)键岗位人员市场化评价体系，您怎么看？有何期望？

劳志明：我希望活动能够形成良性效果(guo)。首(shou)先，评价应具有一定的市场认可度，采集(ji)的信息对判断有效性至关(guan)重要。直白地说，我希望评出来的人是名至实归的。

同时，活动能为个人信用度加持，形成良性逻(luo)辑。我担(dan)忧(you)的是评价过程变得简单(dan)而(er)无基础，这(zhe)会损害公信力。

因此，我希望评价过程更严谨、有公信力，吸引更多人参与，愿意获得这(zhe)份背书，从而(er)形成一个有公信力的良性循环。这(zhe)样，无论是评价机构(gou)还是被评价者，都能从中受益。