瑞银成立于1862年(nian)，距今已超(chao)过160年(nian)历史，总部位于瑞士苏黎世，并在全球超(chao)过50个市(shi)场设有分支机构，是领先(xian)的(de)、真正全球性的(de)财富(fu)管理机构，并在瑞士本地拥有顶尖的(de)全能银行。瑞银同时提供多元(yuan)化的(de)资产(chan)管理解决方案(an)以及专注的(de)投资银行服务能力(li)。收购瑞士信贷后，瑞银在2024年(nian)第三季度所管理的(de)投资资产(chan)已达6.2万(wan)亿(yi)美元(yuan)。

贺立言的(de)职业生涯(ya)始于瑞银伦敦分部，之后移居香港，并在那里工作了23年(nian)。在再次(ci)加盟瑞银前，贺立言在瑞士信贷工作了六年(nian)。他在亚洲股票领域拥有超(chao)过20年(nian)的(de)丰富(fu)经历，涵盖现金(jin)、销(xiao)售、电子(zi)交易以及代(dai)理计划业务，以及整个地区的(de)研究、银团、客户促进服务和风险管理等工作。

瑞银全球金(jin)融市(shi)场交易部主管贺立言（Neil Hosie）

以下是澎湃新闻(wen)记(ji)者与(yu)贺立言的(de)对话内容（略有删节）：

澎湃新闻(wen)：回顾(gu)2024年(nian)的(de)全球市(shi)场，发生了哪(na)些令(ling)人印(yin)象深刻的(de)事(shi)件？

贺立言：2024年(nian)对市(shi)场来说是重大(da)的(de)一年(nian)，发生了很多事(shi)件。如果(guo)要简化一下的(de)话，可以归纳为波动性、交易量以及过渡(du)期的(de)情况。

我认为在2024年(nian)，我们所知道的(de)关键事(shi)件之一是全球选举的(de)数量，74个国家举行了选举，几(ji)乎世界上一半的(de)选民都参(can)加了投票。这在选举前引发了大(da)量的(de)关注，以及选举后的(de)活动也(ye)引起(qi)了许多关注。

除美国外，我们还看到了印(yin)度、英国、墨西哥、南非等国家的(de)选举。有很多不同的(de)因素在起(qi)作用，这些选举的(de)有趣之处还在于，在80%的(de)情况下，现任执政者不再掌(zhang)权，这是全球领导层发生的(de)巨大(da)变化。所以正如你所预(yu)料的(de)那样，导致了巨大(da)的(de)波动和交易量。

对于美国来讲又是一个大(da)年(nian)，去年(nian)科技行业表现依然强劲，主要由人工智(zhi)能主导，我相信这将成为一个持续的(de)话题。有趣的(de)是，在过去一年(nian)中，标普500指数创下了50次(ci)新高，这种情况非常罕见。但与(yu)此同时，在选举后的(de)亢奋气氛之后，也(ye)有一些回调的(de)日子(zi)。我们也(ye)看见，道琼斯指数创下了自1974年(nian)以来最(zui)长的(de)连(lian)续下跌天数。所以这种亢奋与(yu)回调，实际上是全球普遍存在的(de)现象。

在亚洲，我认为在去年(nian)年(nian)初时，大(da)多数外国投资者对日本市(shi)场和印(yin)度市(shi)场最(zui)感兴趣。我们在日本市(shi)场看到了很大(da)的(de)兴趣以及交易活动，交易量巨大(da)，我们终于看到日经指数突破(po)了40000点，这是自1980年(nian)以来未曾见过的(de)。但去年(nian)8月出现了波动，单日下跌12.4%，显然对市(shi)场造成了巨大(da)的(de)冲击。

在印(yin)度，股票市(shi)场和期权市(shi)场都有巨大(da)的(de)交易量。在这一年(nian)中，一个显著特点是，可以看到印(yin)度NIFTY50指数突破(po)26000点。

然后是中国市(shi)场，对中国来说，这是梦幻般的(de)一年(nian)。我们也(ye)看到了中国香港和内地的(de)市(shi)场表现，我们看到H股指数上涨了26%，自2017年(nian)以来首次(ci)超(chao)越标普500指数，巨大(da)的(de)交易量和预(yu)期以及情绪的(de)转(zhuan)变。到了九(jiu)月，很明显，刺激措(cuo)施的(de)宣布，我们看到投资者的(de)兴趣回升(sheng)，这也(ye)是我们非常兴奋来到这里的(de)原因之一，希望能给我们的(de)全球投资者，提供一些对中国市(shi)场未来一年(nian)的(de)真实见解。

澎湃新闻(wen)：2024年(nian)12月美联(lian)储如期宣布再次(ci)降(jiang)息，但暗示未来将减缓降(jiang)息步(bu)伐。瑞银对此的(de)观(guan)点是什么(me)？这将如何影响亚太(tai)市(shi)场？

贺立言：去年(nian)12月的(de)会议基调非常强硬，我认为从那时起(qi)，我们看到言论中一直持续的(de)强硬立场。这同样受到美国一些数据的(de)影响，我们在1月初看到了一个非常令(ling)人惊喜的(de)就业数据，失业率(lu)低于预(yu)期。

对于瑞银来说，我们预(yu)期2025年(nian)全年(nian)会降(jiang)息100个基点，这意味着10年(nian)期国债收益率(lu)将达到3.8%。不过我认为市(shi)场预(yu)期只有42个基点左右的(de)降(jiang)息，因此，瑞银预(yu)计下半年(nian)会有更多的(de)宽(kuan)松措(cuo)施。如果(guo)真是这样，我们现在所看到的(de)情况将发生逆转(zhuan)，即美元(yuan)极其(qi)强劲。我们预(yu)计今年(nian)晚些时候美元(yuan)会走弱，这将有利于亚洲货币，进而有利于亚洲出口商的(de)吸引力(li)。

所以我们希望这对整个亚洲市(shi)场来说，特别是今年(nian)下半年(nian)，应该是积极的(de)。话虽如此，我们显然还是希望持续关注关于关税的(de)言论，以及这一问题如何随着时间的(de)发展而变化。

澎湃新闻(wen)：让我们来聊聊另一个历史性事(shi)件“特朗普2.0”，你认为这对于市(shi)场，特别是对新兴市(shi)场意味着什么(me)？

贺立言：我认为“特朗普1.0”的(de)剧本和“特朗普2.0”的(de)剧本会完全不同，因为今天的(de)市(shi)场和经济与(yu)2016年(nian)特朗普上一次(ci)当选时大(da)不相同。美国国债水(shui)平也(ye)显然比当时高得多，这意味着长期利率(lu)将保持在较高水(shui)平，即使利率(lu)下降(jiang)，长期利率(lu)也(ye)不会以同样的(de)速度下降(jiang)，所以资金(jin)成本会更高。很明显，现在的(de)全球经济增长和全球贸易量都明显低于2016年(nian)，风险溢价(jia)实际上也(ye)已经降(jiang)低，高收益利差为248个基点，而2016年(nian)时这个数字在509左右，动力(li)非常不同。

现在我们需(xu)要关注在移民问题上会发生什么(me)，有很多关于这个的(de)讨论，还有大(da)量讨论围绕全球关税，关注特朗普打算(suan)如何实施以及其(qi)方案(an)是否务实。显然，在关税方面，任何过于激烈的(de)做法都会引发美国的(de)高通胀(zhang)，对美国消费者来说也(ye)将非常昂贵，所以我们预(yu)计这会有所缓和。

此外，当谈到“特朗普2.0”时，我们在1月份已经体验过，需(xu)要分清(qing)他的(de)言论和实际操作之间的(de)区别。在1月的(de)一天，我们一醒(xing)来就看到了头条新闻(wen)，特朗普发表关于巴拿马运河控制权的(de)相关言论，甚至可能涉及加拿大(da)和格陵兰(lan)岛(dao)，这时需(xu)要保持冷静(jing)的(de)头脑，理解他所说的(de)一些事(shi)情可能并不实际，可能不会明确地通过国会并付诸行动，这意味着你需(xu)要很好(hao)地了解事(shi)情发展的(de)过程，以及什么(me)可以做而什么(me)不可以做。很显然，与(yu)券商机构密(mi)切合作，有助于获得关于实际情况的(de)好(hao)建议。

这是挑战，也(ye)是机遇(yu)。我认为要记(ji)住，特朗普是一个商人，所以，尽管我们会预(yu)想他的(de)总统任期将如何发展，我不认为这会是可预(yu)测的(de)，所以我们需(xu)要为意想不到的(de)事(shi)情做准(zhun)备(bei)，但那也(ye)不一定是消极的(de)。

澎湃新闻(wen)：你认为全球经济和股市(shi)还将面临哪(na)些挑战和机遇(yu)，你最(zui)为看好(hao)哪(na)些市(shi)场？

贺立言：显然，我们预(yu)计2025年(nian)的(de)增长将会放缓，因此，我们将继续关注通货膨胀(zhang)，以及关税及其(qi)影响。谈到增长率(lu)，我们预(yu)计2025年(nian)全球实际GDP将在3%左右，美国约为2%，欧洲略低于1%。当从瑞银的(de)角度来看所青睐的(de)市(shi)场时，我们实际在英国看到了一些增长机会，我们也(ye)看好(hao)一些新兴市(shi)场，当然包括中国，还有巴西和波兰(lan)。

当谈到具体的(de)行业时，我们看好(hao)增长防御型板(ban)块，还有一些软件板(ban)块。在人工智(zhi)能方面仍然很有建设性，相信这也(ye)是我们之后可以讨论的(de)问题。

澎湃新闻(wen)：请谈一谈对于美股市(shi)场的(de)看法，例如是否关注到一些风险，比较看好(hao)哪(na)些板(ban)块？

贺立言：我们监(jian)测市(shi)场的(de)泡沫信号，基本上会关注六个关键指标，当这些指标中的(de)一些出现触发时，表明市(shi)场可能处于泡沫区域。目前在这六个因素中，有一个因素表示存在泡沫的(de)可能性在指标附近，所以我们认为，美国出现泡沫的(de)可能性实际上在35%左右，也(ye)就意味着市(shi)场整体估值过高。在2024年(nian)年(nian)初的(de)时候，我们看到估值有所下降(jiang)，但市(shi)盈率(lu)在2024年(nian)末仍保持在20%以上，现在下降(jiang)了一点，而美国的(de)10年(nian)和20年(nian)平均市(shi)盈率(lu)都明显低于这一水(shui)平。因此，就增长而言，处于后期阶段，必须密(mi)切关注所看到的(de)估值是否合理。

对于这种增长中潜在的(de)任何风险，正如我所说的(de)，我们对来自人工智(zhi)能的(de)收入持乐(le)观(guan)态度，但如果(guo)2025年(nian)不能盈利，那么(me)这些股票中的(de)一些绝对被高估了，我们必须修正。所以我认为这一切的(de)重点在于对公司业绩的(de)观(guan)察，以及市(shi)场如何适应。总体而言，美国市(shi)场已经得到了相当大(da)的(de)扩展，实际上有很多零售活动在一年(nian)中的(de)不同时间点发生，我们已经看到了一些热门(men)股票存在拥挤交易，公司本身以及零售利润水(shui)平也(ye)是危险的(de)。

因此，虽然我们的(de)整体意见是建设性的(de)，对市(shi)场仍然非常乐(le)观(guan)，但毫无疑问，我们必须密(mi)切关注美国市(shi)场的(de)预(yu)警信号。这就是为什么(me)我们在美国投资时，我们看好(hao)增长防御型板(ban)块，尤其(qi)喜欢那些防御性较高的(de)选择。我们也(ye)看好(hao)金(jin)融股，原因之一是我们对新政府的(de)期望，我们确实期待一些管制放松的(de)政策。我认为在一定程度上，放松管制是一种自然的(de)趋(qu)势，会随着时间的(de)推移而推广(guang)到全球，这对整个金(jin)融行业来说将是非常有建设性的(de)。此外显然，金(jin)融行业的(de)工作量最(zui)大(da)，在人工智(zhi)能的(de)采用方面，找到可以从该技术(shu)的(de)良好(hao)利用中获得效率(lu)提升(sheng)。

此外，我们也(ye)看好(hao)医疗设备(bei)行业，我认为很明显其(qi)估值并不过分，我们正在进入一个环境，在那里我们看到了重要性和增长潜力(li)，所以它们将是我们投资的(de)关键领域，要时刻关注收益。

澎湃新闻(wen)：与(yu)人工智(zhi)能相关的(de)公司股票多年(nian)来一直推动市(shi)场走高，这种趋(qu)势能持续吗？为什么(me)？

贺立言：我认为这两年(nian)来，人工智(zhi)能已经主导了市(shi)场走向，去年(nian)也(ye)是如此。我们看到几(ji)乎一半的(de)收益都来自与(yu)人工智(zhi)能相关的(de)七大(da)公司，尽管高估值显示出会有非常高的(de)回报预(yu)期，当谈到人工智(zhi)能时，瑞银实际上仍然保持建设性态度。重点是我们希望在今年(nian)看到相关收入，此前巨大(da)的(de)资本支出有望被营收抵消，因为实际上，我们终于开始看到人工智(zhi)能的(de)真正实际应用，所以预(yu)计其(qi)中一些公司的(de)收益增幅有望达到25%。

当谈到人工智(zhi)能时，关键点在于生产(chan)力(li)，希望美国的(de)生产(chan)力(li)可以从目前1.5%的(de)水(shui)平上升(sheng)至2.5%左右，这最(zui)快可能在2028年(nian)实现。如果(guo)这真的(de)发生了，那么(me)很多人工智(zhi)能股票的(de)价(jia)格实际上是便宜(yi)的(de)，而不是过于昂贵的(de)。因此，关注所有这些实际应用显然是值得的(de)。我认为我们正在看到这种情况发生，在软件编程领域有很多活动，带来了更高的(de)生产(chan)力(li)。很明显在电动汽车和自动驾驶汽车方面，实际应用和实际回报发生得更快，可能比预(yu)期的(de)要快。

还有一些行业，特别是在金(jin)融领域，人工智(zhi)能可以提高效率(lu)，这是一个巨大(da)的(de)应用机会，我们认为这将开始发挥作用。瑞银是全球最(zui)大(da)的(de)微软Copilot授(shou)权用户之一，我认为金(jin)融是一个可以合理应用人工智(zhi)能的(de)行业，因此，瑞银认为人工智(zhi)能很有建设性，对其(qi)保持积极态度，但与(yu)此同时，如果(guo)出现任何阻碍(ai)增长的(de)情况，我们必须密(mi)切关注监(jian)管，但整体仍然很有建设性。

澎湃新闻(wen)：日本的(de)股市(shi)去年(nian)也(ye)表现非常亮眼，2025年(nian)表现会如何？

贺立言：日本市(shi)场的(de)交易量回升(sheng)以及投资者对日本的(de)兴趣将会持续。不过相对于全球其(qi)他市(shi)场而言，日本是一个同等权重的(de)市(shi)场。考(kao)虑到市(shi)场目前的(de)估值水(shui)平，我们对年(nian)底的(de)整体预(yu)测更为中性。但这肯(ken)定是一个非常活跃的(de)市(shi)场，我们与(yu)我们的(de)投资者保持密(mi)切联(lian)系。

澎湃新闻(wen)：你对今年(nian)中国的(de)宏观(guan)经济发展有何看法？

贺立言：首先(xian)，我认为中国市(shi)场在2024年(nian)重新吸引了全球的(de)关注，唤(huan)醒(xing)了每个人对中国机遇(yu)的(de)认识，此前市(shi)场已经沉寂了一段时间。刺激措(cuo)施出台后，受到了投资者积极的(de)反响。我们在股价(jia)表现和成交量中看到了这一点。我们预(yu)计整个2025年(nian)对中国市(shi)场都会有持续的(de)兴趣。

预(yu)计在3月举行的(de)两会期间将获得有关增长计划的(de)更清(qing)晰的(de)轮(lun)廓，并可能获得有关进一步(bu)刺激措(cuo)施的(de)更多消息。所以，每个人都非常期待接下来会发生什么(me)。到目前为止的(de)措(cuo)施非常有建设性，在某种程度上，房地产(chan)市(shi)场似乎已经稳定下来。同时，已经有措(cuo)施试图提振国内消费者情绪。因此，我们希望有进一步(bu)的(de)措(cuo)施，尤其(qi)是在消费者信心方面。特别考(kao)虑到中国市(shi)场的(de)低估值水(shui)平，这将是非常有趣的(de)一年(nian)。

澎湃新闻(wen)：去年(nian)以来，中国陆续推出了一揽子(zi)增量政策，你认为政策“组合拳”将给2025年(nian)的(de)中国经济和中国资产(chan)带来怎样的(de)变化？

贺立言：我认为这是一个很好(hao)的(de)延续。我们期待更多对股东有利的(de)内容，可能会看到一些行业整合，期待进一步(bu)的(de)国企改(gai)革，所有这些都有助于增加投资者的(de)信心。当你看中国国内的(de)储蓄(xu)时，储蓄(xu)率(lu)仍然非常高。在疫情期间，它一直非常高，以及在疫情之后，仍然保持高位。我认为，由于国内同行获得的(de)实际利率(lu)回报如此之高，他们进入风险更高的(de)市(shi)场的(de)吸引力(li)就较低了。当然我认为，如果(guo)对终端(duan)消费者有足够的(de)刺激，这种情况是可以改(gai)变的(de)。所以这一切都归结为信心。

我认为，国际投资者的(de)信心，国内的(de)信心，如果(guo)我们开始看到所有这些都发生变化，一些储蓄(xu)很有可能进入市(shi)场，而不是继续留在存款账(zhang)户上。我们可以从外国投资者那里获得的(de)资金(jin)流入量显然也(ye)会非常大(da)。所以，我们正密(mi)切关注接下来会发生什么(me)。我认为已经有好(hao)的(de)迹象改(gai)变了人们对市(shi)场的(de)兴趣，去年(nian)发放股息的(de)公司数量比以往都多，这种情况还会继续。去年(nian)我们看到了比以往更多的(de)股票回购，希望这种情况也(ye)能持续下去，所有这些都对股东有利。这就是为什么(me)我们在中国召开大(da)型会议的(de)原因，是为了真正感受一下国际投资者的(de)情绪以及接下来的(de)发展。

澎湃新闻(wen)：对中国今年(nian)的(de)股票市(shi)场怎么(me)看？你更看好(hao)哪(na)些投资主题与(yu)板(ban)块？

贺立言：我对中国股市(shi)持有谨慎乐(le)观(guan)的(de)态度。同样，从亚洲的(de)角度来看，日本和印(yin)度的(de)表现不错，非常活跃，回报率(lu)也(ye)很好(hao)。

直到去年(nian)9月份，我们才开始看到整个市(shi)场（对中国）出现了真正的(de)兴趣，这主要体现在其(qi)自身以及良好(hao)回报上。在交易量上，我认为2024年(nian)第四(si)季度是我们所见过的(de)亚太(tai)区最(zui)高交易量。通常情况下，中国内地及香港市(shi)场的(de)交易量占到60%左右，但在去年(nian)第四(si)季度，这一比例接近80%。我们在中国看到了很多交易，因为流动性和波动性，这使它成为一个非常有吸引力(li)的(de)市(shi)场。

但我们现在希望看到的(de)是真正的(de)基本面投资。人们实际上是有长远眼光的(de)，正如我说的(de)，在估值如此缺乏(fa)挑战性的(de)情况下，你看看中国和美国电动汽车公司的(de)相对估值，中国的(de)电动车公司可能拥有同样大(da)的(de)销(xiao)售额，甚至可能有更高的(de)增长率(lu)，但它的(de)交易价(jia)格和美国公司的(de)交易价(jia)格差9倍。所以我认为，市(shi)场情绪的(de)转(zhuan)变越早出现，这种转(zhuan)变能够持续更长时间，就越有可能明显克服估值差异，这对中国市(shi)场来说将是非常有利的(de)。

需(xu)要关注的(de)主要投资主题和行业包括软件、医疗设备(bei)、输配电领域的(de)公用事(shi)业和调味品。

澎湃新闻(wen)：展望2025年(nian)，A股市(shi)场和港股市(shi)场，你更青睐哪(na)一个？

贺立言：那毫无疑问是A股市(shi)场。A股市(shi)场始终具有巨大(da)的(de)潜力(li)，其(qi)广(guang)度、流动性和机遇(yu)都非常可观(guan)。我们在整个A股市(shi)场都有大(da)规(gui)模的(de)业务，特别是帮助客户参(can)与(yu)互联(lian)互通。我从事(shi)中国交易已经很长时间了，在沪港通刚出现的(de)时候，我还和上海证券交易所一起(qi)在美国进行过推广(guang)。

互联(lian)互通机制使得中国香港以及全球的(de)投资者能够更便捷地投资A股。毫无疑问，A股有着最(zui)大(da)的(de)上行机会，这里有非常多估值很低但基本面很好(hao)的(de)公司，我认为投资者绝对不能忽视这一点。

我们正在努力(li)做的(de)事(shi)情的(de)一部分，就是确保投资者做好(hao)功课，更好(hao)地了解中国实际上处于行业领先(xian)地位、但估值并未反映这一点的(de)领域。无论是在光伏行业，还是在其(qi)他一些有助于解决气候变化等重要问题的(de)领域，中国都处于绝对前沿。尽管许多不同的(de)地缘政治因素阻碍(ai)了其(qi)中一些公司的(de)发展，但技术(shu)实力(li)摆在那里，所以未来仍有大(da)量机会。

澎湃新闻(wen)：根据你之前的(de)观(guan)察，目前全球投资者对中国市(shi)场的(de)看法如何？去年(nian)“924”行情之后，他们的(de)情绪有什么(me)变化？

贺立言：正如我所说，整个（中国）市(shi)场的(de)交易量总体上有所回升(sheng)，就我们而言，瑞银的(de)离岸交易业务也(ye)有了一个非常巨大(da)的(de)增长。

（全球投资者）目前存在一定程度的(de)怀(huai)疑态度，即刺激措(cuo)施是否能够持续。但在我看来，人们也(ye)明白，对于如此大(da)规(gui)模、经过深思熟(shu)虑的(de)一揽子(zi)刺激措(cuo)施，不可能一蹴而就。相反，随着时间的(de)推移，会逐(zhu)步(bu)分阶段推出。所以我确实认为并且满怀(huai)希望，在3月份我们会听到更多相关消息，因为我担心如果(guo)3月份没有更多实际行动，投资者的(de)兴趣可能会再次(ci)减弱。

我认为有很多（全球）投资者（对中国市(shi)场）非常感兴趣，他们在做研究、学习、交易，并且意识到由于交易量和波动性，这里存在更大(da)的(de)机会。但我们确实需(xu)要看到国内市(shi)场情绪改(gai)善，这样才能让所有人都真正感兴趣。

澎湃新闻(wen)：接下来中国股票市(shi)场还有哪(na)些变量需(xu)要投资者特别关注？

贺立言：毫无疑问，（中国的(de)）刺激措(cuo)施将是今年(nian)最(zui)大(da)的(de)驱动因素。我认为我们都在期待一系列高质量的(de)措(cuo)施，包括货币刺激和财政刺激等。再次(ci)强调，提升(sheng)消费者信心是关键。如果(guo)没有做到这一点，我会有点担忧。

显然，全球都在关注关税问题及其(qi)发展态势，所以这显然也(ye)值得关注。同样，这里也(ye)存在气候因素的(de)影响，对吧？今年(nian)年(nian)初美国发生了严重的(de)火(huo)灾(zai)，有大(da)量数据表明自工业时代(dai)以来气温一直在上升(sheng)。所以我认为，我们还需(xu)要非常有意识地观(guan)察，当发生意外事(shi)件时，这对市(shi)场可能意味着什么(me)，宏观(guan)之外的(de)事(shi)情也(ye)可能会影响全球市(shi)场。

澎湃新闻(wen)：在2025年(nian)，投资者应该如何配置不同的(de)资产(chan)类别，比如股票、房地产(chan)、黄金(jin)和债券呢？

贺立言：瑞银一直建议采取平衡的(de)投资方法。我本人的(de)业务背景是股票投资，我最(zui)关心的(de)是确保人们的(de)股票市(shi)场投资。