刘杰：近年(nian)来(lai)，美股成为了资本市场中(zhong)备受关(guan)注的领域。在全球资产配(pei)置中(zhong)，美股是不可或(huo)缺的一部分。特朗普的当选以及前一段时间的降息(xi)，都使得美国经济前景备受瞩目。

2025年(nian)美股最大的不确定性是特朗普政(zheng)府的政(zheng)策相较于民主党的变化，体现为移民驱逐计划(hua)和关(guan)税计划(hua)。12月美联储会议(yi)如期(qi)降息(xi)25bp，联邦基金利(li)率(lu)降到4.25%—4.5%区间，美联储降息(xi)以来(lai)已经降息(xi)100bp。但市场更(geng)关(guan)注今年(nian)降息(xi)节奏，尤其是特朗普当选的影响。

从后续的降息(xi)路径来(lai)看，今年(nian)的降息(xi)预期(qi)在当前情况下(xia)可能会放缓，点阵图对于2025年(nian)的降息(xi)指(zhi)引也从之(zhi)前的4次降至2次，甚至有一位官员对2024年(nian)12月降息(xi)投了反对票，从而使得12月的降息(xi)是一次鹰派降息(xi)。

鹰派降息(xi)的原因主要有以下(xia)几点：首先，对经济下(xia)行的担忧有所放缓，尤其是劳动(dong)力市场疲软的担心减少，同时公布的联储最新经济预测SEP将2025年(nian)失业率(lu)从4.4%下(xia)调至4.3%；其次，对通胀上行的担忧增强，经济预测SEP将2025年(nian)的PCE通胀从2.1%上调至2.5%；此外(wai)，当前已经累计降息(xi)100bp的背(bei)景下(xia)，政(zheng)策利(li)率(lu)已经更(geng)接近中(zhong)性利(li)率(lu)，而新政(zheng)府未来(lai)政(zheng)策的不确定性也需要通过逐步放缓的降息(xi)节奏来(lai)观察市场反应(ying)。

总体来(lai)看，小幅上调经济需求，更(geng)大幅度(du)的上调通胀预测，意味着美联储开(kai)始(shi)担忧供给端引发的通胀，也就是特朗普政(zheng)策中(zhong)减少移民、增加(jia)关(guan)税等供给端的风(feng)险。2025年(nian)随着新旧政(zheng)府的交替和政(zheng)策的不确定性，市场可能会受到扰动(dong)，但2025年(nian)美股仍然值得关(guan)注。

02‍

特朗普政(zheng)策组(zu)合落地

或(huo)利(li)于新兴市场

主持人：您刚(gang)刚(gang)提到特朗普的政(zheng)策主张，那么(me)您认为这些政(zheng)策主张会对港股资产、A股资产带来(lai)什么(me)影响？具体是怎样的一个逻辑和推演？

刘杰：实际上，全球流动(dong)性会受到降息(xi)的影响，对港股和A股市场而言(yan)，如果市场担忧再通胀，美债利(li)率(lu)上行，美元(yuan)指(zhi)数上行，将在一定程度(du)上压制港股和A股的估值。反之(zhi)，如果这些因素不那么(me)明显，那么(me)整个市场的估值压力就会相对较小。

9月底之(zhi)后，这种影响变得更(geng)加(jia)显著。未来(lai)降息(xi)预期(qi)的下(xia)调也影响了港股的估值。然而，这是一个动(dong)态调整的过程。我们已经进(jin)入了降息(xi)的大周期(qi)，相比(bi)于2023年(nian)三季度(du)之(zhi)前，情况正在逐渐改善。

在此背(bei)景下(xia)，出口、新旧政(zheng)府政(zheng)策以及特朗普政(zheng)策组(zu)合落地等因素，都会对市场预期(qi)产生扰动(dong)。如果美国通胀预期(qi)上行，美元(yuan)指(zhi)数和美债利(li)率(lu)将会上行，美联储降息(xi)节奏可能会放缓。但特朗普政(zheng)策组(zu)合落地也可能带动(dong)美国经济回落，那么(me)美债利(li)率(lu)和美元(yuan)指(zhi)数回落的可能性就会更(geng)大，这对于新兴市场来(lai)说是有利(li)的。加(jia)上2025年(nian)国内(nei)经济的逐步复苏和内(nei)需的改善，整体市场状况应(ying)该(gai)会逐步好(hao)转。

03‍

经济恢复进(jin)程和美国再通胀

影响港股走(zou)势

主持人：我们观察发现，目前港股估值仍处于历史低位，存在估值修复的空间，那么(me)您如何看待(dai)当前港股的投资价(jia)值和潜(qian)在风(feng)险？影响港股后续走(zou)势的关(guan)键因素是什么(me)？

刘杰： 近年(nian)来(lai)，港股市场表现相对低迷，从估值角度(du)看尤为明显。目前港股的市盈率(lu)普遍低于10倍，部分行业指(zhi)数的市净率(lu)甚至低于1倍，成为全球估值洼地。

尽管面临美国再通胀和关(guan)税政(zheng)策压力，但国内(nei)政(zheng)策依然会在不断释放的过程中(zhong)，以及港股的大型公司回购、分红能尽量使长期(qi)ROE相对稳定提升，且目前股息(xi)率(lu)高达近4%，而国内(nei)债券收益率(lu)则处于较低水(shui)平，因此港股具有相对较好(hao)的安(an)全边际，国内(nei)资金对港股的解读也看重其长期(qi)价(jia)值。

影响港股的主要因素包括经济恢复进(jin)程和美国再通胀水(shui)平。预计2025年(nian)美债利(li)率(lu)将回落，从历史经验看，美债利(li)率(lu)和美元(yuan)指(zhi)数的回落趋势有利(li)于新兴市场，包括港股在内(nei)的表现值得期(qi)待(dai)。

同时，当前国内(nei)政(zheng)策发力稳增长态度(du)明确，2025年(nian)经济基本面大概率(lu)会有所改善，因此港股资产的配(pei)置性价(jia)比(bi)相对较高。

综(zong)上所述，国外(wai)流动(dong)性的改善、国内(nei)经济增长预期(qi)、港股的低估值以及高分红优点，使得2025年(nian)更(geng)多资金在关(guan)注收益与风(feng)险时，可能会选择(ze)具有安(an)全边际的港股资产。

04‍

国内(nei)政(zheng)策和海外(wai)流动(dong)性预期(qi)

支持港股投资机会

主持人：除了特朗普2.0以外(wai)，美联储降息(xi)是另一备受关(guan)注的财经大事件。关(guan)于美联储降息(xi)的节奏及其影响，您有何看法？

刘杰：降息(xi)节奏的变化确实会对全球股市，特别是港股产生一定影响。本轮美国经济周期(qi)与历史有所不同，美联储对经济的预判相对较少，更(geng)多地基于数据(ju)调整政(zheng)策路径。9月和11月议(yi)息(xi)会议(yi)上鲍威(wei)尔(er)都提到通胀的问(wen)题已经得到较好(hao)的控(kong)制，美联储会根据(ju)经济数据(ju)的变化调整货币政(zheng)策路径。尽管美国经济展现出一定韧性，但仍面临回落压力。考虑到美联储当前更(geng)关(guan)注经济的运(yun)行，我们倾向于认为降息(xi)会持续，并在过程中(zhong)与市场进(jin)行更(geng)多交流，这与其历史上历次降息(xi)过程相似。

主持人：美联储的降息(xi)周期(qi)其实对全球流动(dong)性有着深(shen)远的影响，而港股对于流动(dong)性的敏感程度(du)也比(bi)较高，如果美联储降息(xi)节奏出现反复，会对港股带来(lai)哪些影响？

刘杰：港股是一个国际与国内(nei)资金交汇的重要市场。历史上看，港股对海外(wai)流动(dong)性尤为敏感，例如恒生科技指(zhi)数的市盈率(lu)与美元(yuan)指(zhi)数及美债利(li)率(lu)走(zou)势呈现负相关(guan)，因此美联储降息(xi)节奏如果发生变化，港股整体的估值也容易随之(zhi)波动(dong)。尽管港股整体估值较低时介入可能面临后续波动(dong)，但整体上仍值得布局。

此外(wai)，港股基本面受国内(nei)经济预期(qi)影响，长期(qi)资产表现与基本面高度(du)相关(guan)。考虑到2025年(nian)国内(nei)经济预期(qi)不断改善，内(nei)需增强，以及各项政(zheng)策逐步改善，无(wu)论是国内(nei)政(zheng)策还是海外(wai)流动(dong)性预期(qi)，都支持2025年(nian)港股呈现更(geng)多投资机会。

05‍

优先关(guan)注恒生科技和港股创新药(yao)板块

主持人：进(jin)一步而言(yan)，在政(zheng)策积极定调、交易性资金回流和相对低估值等因素催化下(xia)，如果投资者想投资港股，可以优先考虑哪些行业或(huo)板块？

刘杰：从低估的行业入手可能更(geng)有利(li)。例如，恒生科技就是一个不错的宽基指(zhi)数。恒生科技里的互联网公司由于行业格局较为清晰，所以国内(nei)经济预期(qi)企(qi)稳改善的前提下(xia)营(ying)收表现值得期(qi)待(dai)，同时这些公司近几年(nian)都在降本增效，利(li)润表现可能更(geng)好(hao)。此外(wai)，指(zhi)数成分股多与互联网紧密相关(guan)，贴合当下(xia)热点，政(zheng)策、经济和流动(dong)性的改善将使这些行业更(geng)具弹性。

另一个值得关(guan)注的领域是港股中(zhong)的医药(yao)板块，特别是香港上市的创新药(yao)企(qi)业。近年(nian)来(lai)，它们受到多种因素压制，但创新药(yao)的基本面和估值与流动(dong)性高度(du)相关(guan)，融资成本降低后，估值可明显提升。同时，经过国家近5—7年(nian)的引导投入，创新药(yao)在2025年(nian)至2026年(nian)间将进(jin)入收获期(qi)。近年(nian)来(lai)，国产创新药(yao)的竞争(zheng)力和海外(wai)授权都在逐步产生效益。

因此，我们认为2025年(nian)恒生科技和港股创新药(yao)领域将更(geng)具投资机会，值得投资者关(guan)注。到2026年(nian)，创新药(yao)可能会受到市场更(geng)多重视。与其他行业相比(bi)，这些领域的投资机会将更(geng)为丰富(fu)。

06‍

港股科技中(zhong)

人工(gong)智能领域潜(qian)力巨大

主持人：港股的科技板块也是受投资者关(guan)注的板块，港股科技板块主要影响因素有哪些？长期(qi)逻辑怎么(me)看？

刘杰：港股在前几年(nian)虽(sui)受政(zheng)策扰动(dong)，但2019年(nian)前其科技走(zou)势斜率(lu)甚至超过恒生科技，因为这些科技股呈现出较大的盈利(li)增长空间。而众多优质(zhi)科技公司在香港上市，并受海外(wai)利(li)率(lu)影响，使其成为优质(zhi)资产。

港股科技公司在软硬件方面与人工(gong)智能紧密相关(guan)，如日常手机APP等，这些应(ying)用显著提升了工(gong)作效率(lu)。随着人工(gong)智能在不同行业的发展，未来(lai)将有更(geng)多创新性的应(ying)用场景出现。

人工(gong)智能产业链大体可以分为AI基础设施(shi)、AI大模型和AI应(ying)用，其中(zhong)AI应(ying)用这一环节港股科技股具有较大的发展潜(qian)力和比(bi)较优势。一方面，港股互联网公司在应(ying)用开(kai)发和迭代上的能力突出；另一方面，我国巨大的消费者市场对应(ying)用的不断反馈和打磨也是应(ying)用完善的条件之(zhi)一，国内(nei)消费市场对新兴技术的认知(zhi)度(du)甚至高于某些海外(wai)市场。

随着中(zhong)美在人工(gong)智能领域的崛起，尤其是中(zhong)国在具体应(ying)用上的能力更(geng)强，未来(lai)港股科技公司中(zhong)的人工(gong)智能领域将有较大潜(qian)力。

07‍

关(guan)注盈利(li)修复

及高风(feng)险偏好(hao)品种两条主线

主持人：从风(feng)格配(pei)置的角度(du)出发，我们看到2024年(nian)中(zhong)小盘风(feng)格占优的时间较多。而市场在经过9月底的快速上行后出现了一定的结构分化局面。在您看来(lai)，哪种市场风(feng)格在2025年(nian)更(geng)值得关(guan)注？

刘杰：从宏观层面看，美联储的降息(xi)周期(qi)与全球市场具有关(guan)联性，更(geng)有利(li)于成长风(feng)格的股票。历史上，美联储降息(xi)周期(qi)中(zhong)，国内(nei)成长板块相对于价(jia)值板块的走(zou)势与美债实际利(li)率(lu)的走(zou)势呈现负相关(guan)性。如果后续美联储继续推进(jin)降息(xi)，成长板块有望持续占据(ju)优势。

主持人：“国九条”“以旧换新”“新质(zhi)生产力”等多个因素影响着今年(nian)各细分板块的表现。展望2025年(nian)，您认为哪些细分板块值得关(guan)注？

刘杰：近期(qi)，政(zheng)策不断强调消费刺(ci)激和内(nei)需增长，同时港股创新药(yao)在2025年(nian)至2026年(nian)间将进(jin)入收获期(qi)，降息(xi)政(zheng)策也为其融资提供支持。此外(wai)，TMT相关(guan)领域如AI和半导体去库存方面也将持续受到关(guan)注。

总体而言(yan)，关(guan)注盈利(li)修复及高风(feng)险偏好(hao)品种两条主线。盈利(li)修复主线重点关(guan)注内(nei)需偏消费方向，如食品饮料、医药(yao)生物、社会服务等；高风(feng)险偏好(hao)品种主线关(guan)注高贝(bei)塔行业补(bu)涨（医药(yao)、基础化工(gong)、有色等）、高盈利(li)预期(qi)行业（TMT、军(jun)工(gong)等）及主题投资（政(zheng)策支持类(lei)主题，如并购重组(zu)、市值管理；科技类(lei)主题，如AI产业链、自主可控(kong)）三大方向。

主持人：从A股上市企(qi)业今年(nian)的三季报来(lai)看，大类(lei)行业中(zhong)消费服务增速较高，信息(xi)技术盈利(li)稳健，金融地产净利(li)同比(bi)转正。展望明年(nian)，从企(qi)业基本面改善的角度(du)出发，哪些板块有望实现“困境(jing)反转”？

刘杰：从盈利(li)端来(lai)看，医疗健康、信息(xi)技术和房地产板块的2025年(nian)预期(qi)盈利(li)增速最快，医疗健康、信息(xi)技术和可选消费板块2026年(nian)预期(qi)盈利(li)增速领先，但工(gong)业、金融和能源板块2025/2026年(nian)预期(qi)盈利(li)增速较为落后。因此，从预期(qi)角度(du)看，未来(lai)行业间将出现明显分化。

08‍

中(zhong)长期(qi)关(guan)注

驱动(dong)中(zhong)国未来(lai)经济增长行业

主持人：长远来(lai)看，我们还应(ying)该(gai)关(guan)注哪些中(zhong)长期(qi)的产业趋势以及从中(zhong)产生的投资机会？

刘杰：中(zhong)长期(qi)可关(guan)注驱动(dong)中(zhong)国未来(lai)经济增长的行业，如高端和先进(jin)制造业、人工(gong)智能、新能源和可再生能源、新兴消费和服务消费等。中(zhong)国的经济结构正在从传统制造业和房地产等领域向高科技、高附(fu)加(jia)值领域转型升级，上述几大行业领域有望成为中(zhong)国未来(lai)经济增长的驱动(dong)力，这些领域有望崛起新的龙头企(qi)业，带来(lai)新的投资机遇。

此外(wai)，国家在供给侧引导、限价(jia)和产能出清等方面也在发生积极变化，许多行业正在经历底部筑底过程。随着市场逐渐恢复，这些赛道有望重新进(jin)入投资者的重点关(guan)注范围。

9‍‍‍‍‍

建议(yi)投资者利(li)用轮动(dong)策略

或(huo)定投方式

主持人：实际上，现在很多投资者也会关(guan)注其他资产的投资机会，例如债券、美股、港股、黄金等等。从资产配(pei)置的角度(du)出发，您能否分享一下(xia)哪些大类(lei)资产的机会更(geng)值得关(guan)注？您有什么(me)配(pei)置建议(yi)？

刘杰：近年(nian)来(lai)，美股资产的配(pei)置受到全球投资者关(guan)注，特别是特朗普当选后，市场不确定性降低，美股尤其是高科技股备受瞩目。同时，A股的战略配(pei)置价(jia)值也在提升，随着经济复苏和产业周期(qi)变化，A股已到达战略配(pei)置时期(qi)。投资者需根据(ju)市场周期(qi)和经济复苏节奏调整资产配(pei)置。

债券方面，随着基础利(li)率(lu)下(xia)行和A股逐渐上行，债券配(pei)置或(huo)需减少，股票配(pei)置或(huo)成为更(geng)好(hao)方向。但市场节奏和速度(du)难以把握(wo)，建议(yi)投资者利(li)用轮动(dong)策略或(huo)定投方式参与，以更(geng)好(hao)地适应(ying)市场风(feng)险。

投行普遍看好(hao)2025年(nian)A股表现，认为市场正处于新一轮盈利(li)周期(qi)的起步阶段。中(zhong)信证券指(zhi)出，非金融板块ROE企(qi)稳回升，预计2025年(nian)市场进(jin)入盈利(li)上行通道；中(zhong)金公司认为，市场主要驱动(dong)力将从2024年(nian)的估值修复转向基本面改善，结构性机会增多；高盛预测，MSCI中(zhong)国指(zhi)数和沪(hu)深(shen)300指(zhi)数2015年(nian)将分别上涨15%和13%。

此外(wai)，2025年(nian)贵金属(shu)因避(bi)险需求可能再次成为焦(jiao)点，特朗普上台(tai)前后的通胀和中(zhong)美关(guan)系扰动(dong)将提升贵金属(shu)避(bi)险需求。高盛将黄金列为2025年(nian)顶级交易资产，白(bai)银表现也值得期(qi)待(dai)。无(wu)论是黄金还是国内(nei)上海金，2025年(nian)的认知(zhi)和投资配(pei)置占比(bi)或(huo)将明显提升。

10‍‍

香港创新药(yao)指(zhi)数与恒生科技指(zhi)数

主持人：您在展望中(zhong)提到港股、创新药(yao)板块和科技板块，您能否介绍一下(xia)港股创新药(yao)指(zhi)数？以及代表港股科技领域的恒生科技指(zhi)数？

刘杰：中(zhong)证香港创新药(yao)指(zhi)数是由中(zhong)证指(zhi)数有限公司编制和发布的股票指(zhi)数，旨在反映在香港上市的中(zhong)国创新药(yao)企(qi)的整体表现。该(gai)指(zhi)数聚焦(jiao)于在香港交易所上市的、从事创新药(yao)物研发、生产和销(xiao)售的医药(yao)企(qi)业，涵盖生物技术、医疗研发、制药(yao)等领域的领先公司，一定程度(du)上反映了中(zhong)国整体创新药(yao)的近期(qi)表现和未来(lai)走(zou)势。由于许多创新药(yao)企(qi)选择(ze)在香港上市，因此该(gai)指(zhi)数在代表性和行业表征性方面相对A股更(geng)强。

恒生科技指(zhi)数由恒生指(zhi)数有限公司于2020年(nian)7月推出，旨在反映在香港上市的最大型、最具代表性的科技企(qi)业的整体表现。该(gai)指(zhi)数呈现了大盘科技的特征，涵盖了与科技主题相关(guan)的多家领先公司，包括但不限于互联网、生物科技、云计算、金融科技和电子商务等领域的公司，这些公司通常具有较高的增长率(lu)和较好(hao)的盈利(li)能力，包括中(zhong)国最具影响力的科技公司，各自领域内(nei)有明显的护城河效应(ying)。对于关(guan)注中(zhong)国科技行业增长潜(qian)力的投资者，恒生科技指(zhi)数投资价(jia)值值得关(guan)注。

把握(wo)中(zhong)国未来(lai)科技发展趋势，特别是AI相关(guan)的软硬件科技公司和数字经济层面，恒生科技指(zhi)数不可或(huo)缺。该(gai)指(zhi)数成分股代表了中(zhong)国该(gai)行业领域的顶级公司，随着数字化转型的深(shen)入，消费者和企(qi)业对互联网服务、电子商务、云计算和人工(gong)智能等领域的需求持续增长，驱动(dong)相关(guan)企(qi)业业绩增长。

从投资多元(yuan)化和降低个股风(feng)险的角度(du)，投资者可以通过投资恒生科技指(zhi)数相关(guan)ETF，同时持有一篮子科技行业的领先企(qi)业，分散投资单一股票所带来(lai)的风(feng)险，同时更(geng)好(hao)地把握(wo)行业趋势、国产替代应(ying)用前景和人工(gong)智能等方面的发展。

此外(wai)，投资者还能从科技创新和消费升级的驱动(dong)中(zhong)受益。技术驱动(dong)方面，指(zhi)数成分企(qi)业大多专(zhuan)注于技术创新，在人工(gong)智能、云计算、大数据(ju)等前沿领域有深(shen)入布局；消费趋势方面，随着居民收入水(shui)平的提高和消费观念的升级，对高品质(zhi)数字服务和产品的需求不断增加(jia)，为相关(guan)企(qi)业提供了广阔的市场空间，即恒生科技指(zhi)数的相关(guan)公司也将受益。

本文节选自广发基金《5动(dong)投资新纪元(yuan)——2025年(nian)海外(wai)投资策略展望》主题直播，分享嘉宾为广发基金指(zhi)数投资部总经理助(zhu)理刘杰（F0340109040132），文本内(nei)容根据(ju)嘉宾观点整理。