在公司的(de)前十大(da)股东中，有七位(wei)都是家族成(cheng)员，除(chu)了余子(zi)先、余子(zi)勇外(wai)，还包括实控人哥哥余子(zi)军、妹妹余淇、姐姐的(de)儿媳张玲、余淇的(de)配偶关友兵(bing)、余子(zi)勇配偶的(de)妹妹的(de)配偶段(duan)俊飞，5人合计持有万泰(tai)股份约13.41%的(de)股份。其中有3位(wei)还在公司任职，分别为：关友兵(bing)任副(fu)总经理，余子(zi)军为业务员，余淇为文员。前述人员均为实控人的(de)一致行动人。

值得一提的(de)是，在万泰(tai)股份最初提交的(de)申报稿中，并未将前述5人列为一致行动人，而是在收(shou)到交易所问询函后才补上。

万泰(tai)股份于2023年12月27日向北交所递(di)交了上市申报材料，拟募资2.54亿元用于智(zhi)能防爆设备(bei)产业化项目和研(yan)发能力提升项目。

全景网注意到，在递(di)表前夕，万泰(tai)股份分别于2020年、2022年及2023年3次(ci)大(da)手笔分红(hong)，分红(hong)金额分别为2,864.90万元、1,718.94万元和1,718.94万元，累(lei)计分红(hong)金额6,302.78万元。

而根据招股书，2020年、2021年、2022年及2023年，万泰(tai)股份的(de)现金流(liu)净(jing)额分别为44.37万元、-144.66万元、1,397万元及3,064.52万元。

利润依(yi)靠政府补助，剔除(chu)补助后不满足上市条件

2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（下称“报告期内”），万泰(tai)股份实现营业收(shou)入分别为4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元和2.70亿元，同期实现净(jing)利润分别为4,152.37万元、7,962.61万元、8,552.4万元、2,019.01万元。

可以(yi)看到，公司在2021年至2022年间(jian)，营收(shou)和净(jing)利润都实现了快速增长；到2023年，公司营收(shou)和净(jing)利润增速都明显放缓。2024年上半年，公司净(jing)利润较(jiao)去年同期下滑了4成(cheng)。

报告期内，公司计入当期损益的(de)政府补助金额分别为1,975.08万元、4,755.44万元、2,752.69万元和910.19万元，占同期利润总额的(de)比例分别为45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公司表示，上述政府补助主要与项目科研(yan)支出、工程建(jian)设支出等相关。

万泰(tai)股份在招股书中没(mei)有提及的(de)是，各级政府给予公司的(de)“企(qi)业上市挂牌奖励”也被计入当期损益的(de)政府补助金额中了，其中包括2022年100万元，2023年200万元，2024年160万元。

可以(yi)看到，公司2022年计入当期损益的(de)政府补助金额达4,755.44万元，占同期利润总额的(de)比例超过50%，这或(huo)许与公司2022年营收(shou)净(jing)利润增速较(jiao)快不无关系。而到了2024年上半年，公司计入当期损益的(de)政府补助金额为910.19万元，较(jiao)之前明显减少，这或(huo)许也是公司2024年上半年营收(shou)利润不及预期的(de)部(bu)分原因。

此外(wai)值得关注的(de)，此次(ci)北交所上市，万泰(tai)股份选择的(de)上市标准为，预计市值不低于2亿元，最近两年净(jing)利润均不低于1,500万元且加权平均净(jing)资产收(shou)益率平均不低于8%，或(huo)者最近一年净(jing)利润不低于2,500万元且加权平均净(jing)资产收(shou)益率不低于8%。

但如果剔除(chu)计入经常性损益的(de)政府补助，公司2022年度归属于母公司股东的(de)净(jing)利润（扣(kou)除(chu)非经常性损益前后孰低）为3,640.86万元，年度加权平均净(jing)资产收(shou)益率（扣(kou)除(chu)非经常性损益前后孰低）为6.89%；2023年度归属于母公司股东的(de)净(jing)利润（扣(kou)除(chu)非经常性损益前后孰低）为4,213.22万元，年度加权平均净(jing)资产收(shou)益率（扣(kou)除(chu)非经常性损益前后孰低）为7.12%。均不满足发行上市标准。

前员工和实控人亲属均为公司销售(shou)服务商，交易所连环拷问合理性

万泰(tai)股份的(de)产品销售(shou)采取直销模式，分为一般直销模式以(yi)及销售(shou)服务商模式两种。

一般直销模式很好(hao)理解，主要是由万泰(tai)股份业务员主动开拓市场，获取订单及签订合同。销售(shou)服务商模式则通过销售(shou)服务商协助公司搜集市场信息，进行市场开拓、产品宣传推(tui)广等服务，从而挖掘客户资源，再由公司直接与客户签订合同、将产品直接销售(shou)给客户，客户也直接向公司支付货(huo)款(kuan)，服务商主要起到“中介”作用。同行业其他公司也会采取类似模式，符合行业惯例。

但万泰(tai)股份的(de)销售(shou)服务商模式却有些(xie)不同之处。该公司在自有销售(shou)人员超200人情况下仍采取销售(shou)服务商模式，且前员工是服务商主力，占比达到7成(cheng)；但在报告期内，又有7名(ming)原销售(shou)服务商入职公司成(cheng)为公司员工。此外(wai)，还有3名(ming)实控人亲属也是公司的(de)销售(shou)服务商。

上述现象(xiang)自然也引起交易所关注。在交易所下发的(de)第一轮审核问询函中，万泰(tai)股份的(de)销售(shou)服务商模式就遭到连环拷问，包括：在自有销售(shou)人员达200人的(de)背景下采用销售(shou)服务商模式的(de)合理性与必要性，公司的(de)获客能力是否依(yi)赖该模式，该模式是否影响公司的(de)持续经营能力，以(yi)及该模式是否涉及利益输送、对终端客户商业贿(hui)赂等情况。

彼时公司回复称，公司自建(jian)销售(shou)团队与服务网点(dian)，则面临培训投入大(da)、客户开发周期长、固定成(cheng)本高、人员流(liu)动性大(da)、营销边际(ji)产出低、投入风险高等众多难题，而销售(shou)服务商在获客渠道及客户资源方面，具有一定的(de)客户资源，掌握较(jiao)多的(de)市场信息，能帮助公司有效开展(zhan)业务，因而具有合理性与必要性。

报告期内，万泰(tai)股份销售(shou)服务商个人的(de)数量分别为54人、46人、43人和44人，其中前员工的(de)数量分别为40人、35人、33人和33人。对此公司给出的(de)解释是，前员工对公司产品了解程度更高，且具备(bei)一定的(de)行业销售(shou)经验和资源积累(lei)。

对于报告期内为什么又有7名(ming)原销售(shou)服务商入职公司成(cheng)为公司员工，万泰(tai)股份的(de)解释又变成(cheng)，近年来(lai)市场竞争激烈程度逐步提高，国有大(da)中型煤矿集团集中采购程度也逐步提升，以(yi)服务商个人能力营销难度增加，而公司业务员虽然提成(cheng)比例较(jiao)低，但依(yi)靠公司平台，工作稳定。

但是，报告期内，实控人的(de)3名(ming)亲属也还是以(yi)销售(shou)服务商身(shen)份与公司合作的(de)。其中，段(duan)俊飞为实控人之一余子(zi)勇连襟，余洋和余超为实控人侄子(zi)。报告期内，实控人亲属合计形成(cheng)的(de)销售(shou)服务费分别为128.02万元、199.48万元、219.37万元和68.57万元。

报告期各期，万泰(tai)股份支付给销售(shou)服务商的(de)费用分别为3,408.98万元、3,008.33万元、2,707.84万元和989.46万元，占销售(shou)费用比例分别为45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。

上市前夕董秘(mi)陶红(hong)霞“突击”入股，和中介机构还曾有工作交集

万泰(tai)股份于2022年8月30日在新三板挂牌，2023年4月26日与国元证券签署(shu)了辅导协议，2023年12月27日通过辅导验收(shou)，2023年12月28日起停(ting)牌，2023年12月29日上市申请获北交所受理，2024年11月15日首发上市申请获北交所审核通过。

梳理万泰(tai)股份的(de)上市节点(dian)，会发现一些(xie)有意思的(de)现象(xiang)。例如：在与国元证券签署(shu)辅导协议的(de)同一天(tian)，公司召开2023年第二次(ci)临时股东大(da)会，审议通过了《关于公司股票定向发行说明书的(de)议案》等相关议案，本次(ci)股票发行股数为88.27万股，募集资金总额为1,000.0991万元，用于补充流(liu)动资金。

其中，时任公司董事会秘(mi)书、财务总监的(de)陶红(hong)霞认(ren)购114,800股，自然人投资者冯斌认(ren)购767,900股，认(ren)购价格均为11.33元/股，入股原因为看好(hao)公司发展(zhan)前景。

陶红(hong)霞的(de)履历显示，她(ta)自2020年2月起才在万泰(tai)股份任职，2020年2月至2021年3月，任公司董事会秘(mi)书、财务总监；2021年4月至今(jin)，任公司董事、董事会秘(mi)书、财务总监。也就是说，仅入职万泰(tai)股份3年，且在公司启(qi)动签署(shu)上市辅导同日，陶红(hong)霞通过定增“突击”购入公司股份，时点(dian)不可谓不精准。

在入职万泰(tai)股份前，陶红(hong)霞在2004年7月至2013年9月，任华普天(tian)健会计师事务所（普通合伙）高级审计经理；2013年9月至2020年1月，历任皖江金融租赁股份有限公司内审经理、运营总监。

其中，陶红(hong)霞就任普天(tian)健会计师高级审计经理这段(duan)时间(jian)，和万泰(tai)股份此次(ci)上市的(de)中介机构国元证券和容诚会计师事务所都产生过交集。

容诚会计师事务所的(de)官网介绍显示，该所前身(shen)即陶红(hong)霞就任的(de)华普天(tian)健，因容诚于2018年加入RSM国际(ji)网络，为了顺应RSM国际(ji)品牌管(guan)理要求，才于2019年被批准更名(ming)为容诚会计师事务所。而陶红(hong)霞在华普天(tian)健就任期间(jian)，国元证券聘任的(de)会计师事务所即为华普天(tian)健。根据国元证券披露的(de)2009年年度审计报告，时任签字会计师就有陶红(hong)霞。