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随着权益市场的情绪(xu)逐步修复以及信用(yong)风险(xian)阶(jie)段性出清，自2024年9月以来，转(zhuan)债市场迎来了一波明显估值修复行情，投资者对转(zhuan)债市场的信心显著增强。
与此同时(shi)，转(zhuan)债下修案例持续减少，市场格(ge)局出现新变化。据证券时(shi)报记者统计，2月以来，共有5家A股上市公司下修了可(ke)转(zhuan)债的转(zhuan)股价格(ge)，与2024年顶峰时(shi)期相比，下修案例已明显减少。
公司下修转(zhuan)股价意(yi)味着可(ke)转(zhuan)债转(zhuan)股价值的提升，可(ke)以更容易满足强赎条件后完成(cheng)“债转(zhuan)股”的退出操作。多(duo)位分析人士向证券时(shi)报记者表示，当前可(ke)转(zhuan)债市场信心显著增强，转(zhuan)债价格(ge)中位数已攀(pan)升至120元以上，这导致转(zhuan)债触发强制赎回条款的可(ke)能(neng)性增加，进而减弱(ruo)了上市公司通过下调转(zhuan)股价格(ge)来推动(dong)转(zhuan)债转(zhuan)股的意(yi)愿(yuan)。
转(zhuan)债市场信心回暖
凭借“进可(ke)攻、退可(ke)守”的独特属性，可(ke)转(zhuan)换(huan)债券已成(cheng)为国(guo)内上市公司重要的融资工具和投资者资产配(pei)置的核心品类之一。
今(jin)年以来，在权益市场持续保持震荡攀(pan)升的背景下，转(zhuan)债估值持续修复。2月21日，中证转(zhuan)债指数盘中上涨至433.74点，刷新本轮行情高点，自2024年9月24日以来的涨幅接近(jin)20%。
在中证转(zhuan)债指数持续震荡攀(pan)升的过程中，市场成(cheng)交量也在持续放大。2月21日，转(zhuan)债市场的成(cheng)交额接近(jin)1000亿元，为今(jin)年以来转(zhuan)债市场单日成(cheng)交金额最高的一天。
转(zhuan)债估值的抬升，有一定的底层逻辑。兴业证券认为，资金年初的流入、季节性风险(xian)偏好抬升加大了市场对于转(zhuan)债波动(dong)的接受度。整个(ge)2024年四季度，转(zhuan)债市场并没有感受到资金的合力流入，但在2025年，能(neng)感受到卖盘力量的减弱(ruo)，这时(shi)候很容易酝酿资金的正(zheng)反馈。
此外，从历(li)史数据看，包(bao)括小盘指数、转(zhuan)债指数等，在过去多(duo)年的2月份，均能(neng)展现全年突出的业绩表现，从1月中下旬就开(kai)始市场逐渐形成(cheng)共识(shi)。
实(shi)际上，相较A股市场近(jin)期的强势(shi)走势(shi)，转(zhuan)债市场出现一定程度背离，主要表现为中证转(zhuan)债指数的上涨动(dong)力不(bu)足。华泰证券表示，近(jin)期转(zhuan)债指数落(luo)后于大盘的背后，是转(zhuan)债平均价格(ge)走高导致其向上的空间有限(xian)；但更深层的原因(yin)在于转(zhuan)债估值与正(zheng)股表现的进一步背离，导致其性价比已偏弱(ruo)。当然，在股市情绪(xu)高涨、转(zhuan)债风格(ge)占优的大环境下，转(zhuan)债仍有不(bu)少结构性机会，譬如消(xiao)费电子、科(ke)技等品种表现强势(shi)。
下修案例持续减少
在转(zhuan)债市场信心回暖的同时(shi)，转(zhuan)债下修案例正(zheng)在持续减少。
Wind数据显示，今(jin)年2月以来，航天宏图、恩捷(jie)股份、联创(chuang)电子、道恩股份、塞力医疗等5家上市公司因(yin)可(ke)转(zhuan)债触发下修条款，修正(zheng)了转(zhuan)债的转(zhuan)股价格(ge)。2025年1月则有6家修正(zheng)转(zhuan)股价格(ge)。而在2024年7月，曾有32家上市公司修正(zheng)了转(zhuan)债的转(zhuan)股价格(ge)。整体来看，自2024年7月开(kai)始，可(ke)转(zhuan)债下修案例持续减少，并在2025年1月进入个(ge)位数。
上市公司下修转(zhuan)股价是为了促进转(zhuan)债转(zhuan)股，减小偿债压力，由于转(zhuan)债转(zhuan)股会稀释股权，一般情况下会对正(zheng)股价格(ge)形成(cheng)一定向下压力。优美利(li)投资总经理(li)贺金龙向证券时(shi)报记者表示，下修转(zhuan)股价意(yi)味着债转(zhuan)股后，股权进一步的稀释。因(yin)此，权衡正(zheng)股表现和股东利(li)益，绝大多(duo)数上市公司发行可(ke)转(zhuan)债的最终(zhong)目的是触发强制赎回推动(dong)债转(zhuan)股，而市场行情的低迷会令很多(duo)上市公司濒临到期的可(ke)转(zhuan)债不(bu)得不(bu)选择(ze)下修。上市公司会权衡股东权益以及公司基本面、负债率(lu)和可(ke)转(zhuan)债存续期等一系列要素综合考量后，由股东大会投票表决来决定是否选择(ze)下修。
近(jin)期下修案例减少，一方面在正(zheng)股回暖带动(dong)下，触发下修条款的可(ke)转(zhuan)债减少；另一方面还有不(bu)少上市公司选择(ze)不(bu)向下修正(zheng)转(zhuan)股价。
据证券时(shi)报记者不(bu)完全统计，2月以来，已有文科(ke)股份、闻泰科(ke)技、华特气体等18家上市公司公告，不(bu)向下修正(zheng)可(ke)转(zhuan)债的转(zhuan)股价格(ge)。贺金龙表示，上市公司不(bu)下修转(zhuan)股价，一方面是不(bu)愿(yuan)意(yi)股权被稀释，另一方面说明公司现金流状况良好，以至于公司有到期偿还负债的意(yi)愿(yuan)。此外，公司对自身股价的信心较为充足，一部分转(zhuan)债即使面临回售压力也选择(ze)不(bu)下修。
对于转(zhuan)债投资者，成(cheng)功下修一般被视作利(li)好，博弈(yi)下修可(ke)带来收益。转(zhuan)股价下修后，转(zhuan)股价值提升，故预期下修通常会使转(zhuan)债价格(ge)上涨；当下修不(bu)成(cheng)功或不(bu)到底时(shi)，市场预期未能(neng)兑现，转(zhuan)债价格(ge)可(ke)能(neng)出现回跌。
转(zhuan)债下修案例减少，意(yi)味着投资者博弈(yi)下修的难度将增加。分析人士指出，随着触发下修条款的可(ke)转(zhuan)债数量减少，投资者能(neng)够参与博弈(yi)下修的机会也相应减少，这增加了投资者寻找和识(shi)别具有下修潜力的可(ke)转(zhuan)债的难度。此外，即使某些(xie)可(ke)转(zhuan)债具有下修潜力，但由于下修决策受到多(duo)种因(yin)素的影响，投资者难以准确预测下修的时(shi)间和幅度。这种不(bu)确定性增加了投资者博弈(yi)下修的风险(xian)。
有望减轻偿债压力
可(ke)转(zhuan)债市场回暖，一方面带动(dong)可(ke)转(zhuan)债下修案例减少，另一方面也加大了可(ke)转(zhuan)债触发强赎条款的概率(lu)。截至目前，可(ke)转(zhuan)债市场的价格(ge)中位数已在123元以上，触发强赎条款的可(ke)能(neng)性增加。
触发强赎条款，是上市公司和投资者喜闻乐(le)见的双赢局面。在触发强赎条款后，上市公司可(ke)以选择(ze)以贴近(jin)面值的价格(ge)赎回可(ke)转(zhuan)债，这将促进投资者转(zhuan)股或卖出；投资者则将享受触发强赎过程中，带来的涨幅和赚钱效应。
“强赎概率(lu)的增加意(yi)味着更多(duo)的转(zhuan)债通过转(zhuan)股退出市场，这有助(zhu)于减轻发行人的债务(wu)压力。” 黑崎资本首席战略官(guan)陈兴文接受证券时(shi)报记者采访时(shi)指出，强赎将促进投资者转(zhuan)股，上市公司将债务(wu)转(zhuan)化为股权，减少了上市公司的财务(wu)费用(yong)。
不(bu)过，强赎也往往容易带来杀溢价行情，尤其是部分高转(zhuan)股溢价率(lu)的转(zhuan)债，在触发强赎条款后，可(ke)转(zhuan)债价格(ge)容易出现大跌。陈兴文表示，需要警惕高转(zhuan)股溢价率(lu)转(zhuan)债的强赎风险(xian)，一旦强赎公告发出，投资者需要及时(shi)进行处理(li)。
对于接下来的转(zhuan)债市场行情，申万宏源认为，转(zhuan)债供(gong)给收缩、需求增加及权益资产无(wu)明显下跌趋(qu)势(shi)预期下，转(zhuan)债估值仍有望持续获得支撑。策略上，推动(dong)中长期资金入市背景下，建议继续以大盘稳健(jian)类品种及高信用(yong)偏债转(zhuan)债为底，交易上建议关注产业催化不(bu)断的AI及机器人方向。
责编：万健(jian)祎
校对：王(wang)朝全