我们认为，今(jin)年(nian)上半年(nian)经济逐步修复(fu)的(de)确定性较强，上市公司(si)盈利或逐渐(jian)好转，市场(chang)表现相对强势；下半年(nian)海外(wai)风险因素可(ke)能逐渐(jian)累积，再通(tong)胀和加征关税等风险都可(ke)能对国内市场(chang)形成冲击，进行“小盘风格”+“红利资产”均衡配置的(de)性价比更高(gao)。

01

全球流动性宽松叠加政策支(zhi)持经济或持续(xu)复(fu)苏(su)

政策方面，稳增(zeng)长政策持续(xu)加码，2025年(nian)经济或将持续(xu)复(fu)苏(su)。去年(nian)“924”政策组合(he)拳(quan)的(de)出台，以及12月召开(kai)的(de)政治局会议和中央经济工作会议的(de)表述，明显释放出积极信号，大幅提(ti)振了市场(chang)对稳增(zeng)长的(de)预期。以中央经济工作会议为例(li)，会议提(ti)出了“更加积极的(de)财政政策”、“适度宽松的(de)货币(bi)政策”、“提(ti)振消费”、“稳住楼市股市”等一系列(lie)关键政策方向。这些表述不仅明确了政策整体基调的(de)积极性，还为未来政策落(luo)地提(ti)供(gong)了清晰的(de)指引。具(ju)体而言，会议释放出的(de)信号预示着(zhe)未来可(ke)能会有更具(ju)针对性和操作性的(de)政策措施出台，例(li)如超长期国债(zhai)的(de)增(zeng)发(fa)、进一步的(de)降准降息，以及扩大内需的(de)综合(he)性政策。这些措施不仅将有效缓解当前经济面临的(de)结构性问题(ti)，还将为中长期经济增(zeng)长提(ti)供(gong)更为稳固的(de)支(zhi)撑。在政策逐步落(luo)地和持续(xu)加码的(de)背景下，预计(ji)2025年(nian)中国经济有望进入稳步复(fu)苏(su)的(de)轨(gui)道。

投资方面，2025年(nian)地产有望“止跌(die)回稳”，对经济的(de)拖累减(jian)弱(ruo)。中国房价跌(die)幅已(yi)经接近海外(wai)地产危机后的(de)平均水平，租售比回到合(he)理区(qu)间，在“严控增(zeng)量、优化存量”的(de)政策要求下，房价有望“止跌(die)回稳”。参照海外(wai)经验来看，地产投资对GDP的(de)贡献中枢在4%-6%区(qu)间，中国目前正在回落(luo)到这个中枢区(qu)间，未来地产对经济的(de)拖累有望逐渐(jian)减(jian)弱(ruo)。

资金方面，预计(ji)资本市场(chang)流动性保持充裕。去年(nian)10月份，M1余额的(de)同比增(zeng)速迎来了2024年(nian)以来的(de)首次改(gai)善。这一积极变化表明，随(sui)着(zhe)一系列(lie)政策组合(he)拳(quan)的(de)逐步落(luo)地发(fa)力(li)，实体经济的(de)活跃度提(ti)升，企业和居民的(de)投资与(yu)消费意愿也有所增(zeng)强。展望2025年(nian)，此前12月召开(kai)的(de)中央经济工作会议进一步明确了“适度宽松的(de)货币(bi)政策”基调，在降息预期的(de)推动下，M1增(zeng)速有望持续(xu)上行，社融存量增(zeng)速有望企稳回升，为经济和资本市场(chang)提(ti)供(gong)更强的(de)流动性支(zhi)撑。

海外(wai)方面，全球处于降息进程(cheng)中，但(dan)贸易风险仍(reng)在。2024年(nian)以来，全球通(tong)胀持续(xu)降温，各国央行逐步进入降息进程(cheng)。历史数据表明，全球利率同差领(ling)先全球制造业PMI大约14个月。随(sui)着(zhe)全球流动性的(de)逐步宽松，今(jin)年(nian)全球经济或将持续(xu)复(fu)苏(su)。然(ran)而，在乐观的(de)复(fu)苏(su)预期之下，也存在一些不容忽(hu)视的(de)潜在风险。随(sui)着(zhe)特朗普在美国大选(xuan)中的(de)胜出，其减(jian)税、全面提(ti)高(gao)关税和撤销中国最惠国待遇等主张或将引发(fa)美国的(de)再通(tong)胀，从(cong)而影响(xiang)美联储的(de)降息节奏(zou)，也将影响(xiang)中美之间的(de)正常贸易，对中国的(de)出口端造成影响(xiang)。因此，在展望今(jin)年(nian)全球经济复(fu)苏(su)的(de)同时，需高(gao)度关注特朗普就任后政策的(de)具(ju)体落(luo)地情况及其带来的(de)外(wai)溢效应。

02‍

明年(nian)上半年(nian)核(he)心资产带动市场(chang)上行下半年(nian)不确定性增(zeng)加

市场(chang)底部已(yi)经形成，2025年(nian)股票市场(chang)的(de)中枢水平有望好于2024年(nian)，顺周期和结构性产业机会都会进一步增(zeng)加。节奏(zou)上看，明年(nian)上半年(nian)复(fu)苏(su)确定性强，市场(chang)或逐步上行；下半年(nian)海外(wai)风险因素或影响(xiang)国内市场(chang)，风险和不确定性增(zeng)强。展望2025年(nian)，虽然(ran)国内产能过剩、内需偏(pian)弱(ruo)等问题(ti)仍(reng)在，对权益(yi)市场(chang)形成挑战；但(dan)政策有支(zhi)撑，市场(chang)风险偏(pian)好上移，盈利水平逐渐(jian)好转，市场(chang)中长期的(de)底部可(ke)能已(yi)经在2024年(nian)悄然(ran)出现。

2024年(nian)下半年(nian)市场(chang)上行的(de)主要驱(qu)动力(li)来自流动性改(gai)善和风险偏(pian)好修复(fu)，而2025年(nian)上半年(nian)市场(chang)逐渐(jian)好转的(de)关键点在于基本面能否快速回暖。一方面，从(cong)盈利周期的(de)角度看，在经历了长达3年(nian)的(de)下行周期后，国内经济依赖周期复(fu)苏(su)的(de)力(li)量已(yi)经开(kai)始逐渐(jian)企稳；另一方面，年(nian)底出台的(de)若干政策可(ke)能在明年(nian)上半年(nian)集(ji)中落(luo)地、带来增(zeng)量需求，盈利逐步改(gai)善的(de)预期强。

2025年(nian)下半年(nian)海外(wai)风险因素或逐步累积，对国内市场(chang)形成冲击。随(sui)着(zhe)特朗普赢得总统(tong)选(xuan)举(ju)，今(jin)年(nian)美国可(ke)能采取“减(jian)企业税”和“增(zeng)加关税”的(de)政策组合(he)拳(quan)，意味(wei)着(zhe)通(tong)胀水平可(ke)能会再次面临较强的(de)上行压力(li)。如果(guo)通(tong)胀重新(xin)回到较高(gao)水平，美国降息的(de)速率可(ke)能放缓，甚至会提(ti)前结束降息进程(cheng)，进而影响(xiang)全球流动性和压降国内市场(chang)的(de)风险偏(pian)好。此外(wai)，今(jin)年(nian)美国对华的(de)关税政策仍(reng)有较大变数，如果(guo)加征关税的(de)幅度较大，对国内出口造成较为严重的(de)影响(xiang)，今(jin)年(nian)权益(yi)市场(chang)可(ke)能会受到较大冲击。

风格方面，今(jin)年(nian)上半年(nian)核(he)心资产的(de)表现或相对更好，下半年(nian)市场(chang)波动加剧，配置小盘风格+红利资产的(de)“哑铃”策略或更有性价比。从(cong)投资逻辑出发(fa)，在经济上行期，核(he)心资产的(de)盈利增(zeng)速具(ju)有更大弹性，并且市场(chang)会对其远期空间进行重估(gu)，核(he)心资产可(ke)能会迎来盈利和估(gu)值的(de)双升，表现更强，因而今(jin)年(nian)上半年(nian)适合(he)配置核(he)心资产。等到下半年(nian)，市场(chang)可(ke)能来到流动性比较宽松，但(dan)基本面不确定性很强的(de)阶(jie)段，类似于2023年(nian)上半年(nian)的(de)状态。从(cong)历史经验看，只要市场(chang)流动性充裕，风险偏(pian)好仍(reng)在，市场(chang)会找到两类配置思路，第一类是寻找远期空间的(de)小盘股进行配置，另一类是盈利稳定性和收益(yi)确定性更强的(de)红利资产进行配置。市场(chang)可(ke)能会在两类资产中快速轮动，而将两类资产均衡配置可(ke)能获得更好的(de)投资性价比。

03‍

关注并购重组和困境反转的(de)结构机会

从(cong)政策出发(fa)，今(jin)年(nian)来并购重组主题(ti)一直(zhi)保持较高(gao)热度，结合(he)政策文件，我们梳(shu)理出“4个重点”：（1）并购主体支(zhi)持头部公司(si)+双创企业；（2）并购目的(de)提(ti)倡产业并购；（3）支(zhi)付工具(ju)鼓励运用定向可(ke)转债(zhai)；（4）审核(he)机制提(ti)及“小额快速”，并倡导提(ti)高(gao)估(gu)值包容性。“1个监管”指当前对于“壳”资源的(de)监管仍(reng)严格。

此外(wai)，2023年(nian)开(kai)始的(de)新(xin)一轮国企改(gai)革中，布局优化与(yu)结构调整是重点任务，鼓励国央企并购重组或为长期方向。基于政策支(zhi)持方向，我们通(tong)过三条思路筛选(xuan)并购重组潜在标的(de)：（1）跨界(jie)并购。在传统(tong)行业中，寻找业务增(zeng)速放缓、现金流充裕、有寻求新(xin)增(zeng)长点的(de)需求企业；（2）同业化债(zhai)。筛选(xuan)化债(zhai)重点省份中的(de)同行业、国央企，未来有望通(tong)过并购重组做强主业，协助(zhu)化债(zhai)。（3）IPO撤回。同实控人、同行业、有IPO审核(he)撤回情况的(de)企业可(ke)能通(tong)过并购重组的(de)方式将资产注入已(yi)上市公司(si)中。在三条线索(suo)中，对于双创企业、国央企、同一控制人多(duo)家(jia)上市公司(si)这三类政策鼓励的(de)并购主体可(ke)多(duo)加关注。

从(cong)基本面出发(fa)，预计(ji)今(jin)年(nian)宏观经济有所修复(fu)，部分行业的(de)产能出清有望结束，从(cong)而迎来困境反转机会。从(cong)财务报表周期的(de)角度分析，处于周期底部的(de)行业通(tong)常表现出低资本开(kai)支(zhi)和低库存的(de)特征。其中周期和制造行业对于基本面的(de)敏感度更高(gao)，周转率低的(de)周期行业、现金流充裕的(de)制造行业，未来一年(nian)营收增(zeng)速的(de)提(ti)升幅度较大。

将视角进一步拉长，可(ke)以从(cong)产业生命(ming)周期的(de)维度挖掘机会。处于出清末(mo)期的(de)行业，通(tong)常在横向比较中表现为资本开(kai)支(zhi)增(zeng)速和营业收入增(zeng)速均处于较低水平。这类行业当前的(de)供(gong)需状态可(ke)能都较为疲软，但(dan)随(sui)着(zhe)供(gong)给端的(de)优化和需求端的(de)逐步复(fu)苏(su)，未来潜在增(zeng)长空间较大。在产业生命(ming)周期即(ji)将进入新(xin)阶(jie)段时，这些行业将具(ju)备较强的(de)投资价值。

因此，建议重点关注短期处于财务报表周期底部以及中期产业生命(ming)周期位(wei)于出清末(mo)期的(de)交集(ji)行业。这类行业不仅具(ju)备周期复(fu)苏(su)的(de)短期机会，还兼具(ju)产业结构优化带来的(de)中长期成长性，能够在经济修复(fu)过程(cheng)中获得超额收益(yi)。