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自去年9月以来，智能驾驶板块及汽车(che)芯片板块热度快速回升。
去年9月至今，智能驾驶ETF（SH:516520）涨幅已超51%，表现非常强劲。在去年8月和10月上市(shi)的黑芝麻智能与地平线获得了较为理想的发行价格，见证了市(shi)场的热情。
2月10日晚(wan)，比亚迪召开智能化战略发布会，正(zheng)式发布“天神之眼”高阶智驾系统。该系统通过技术创新大幅降低了智能驾驶的使(shi)用门槛(kan)，推动(dong)全民智能驾驶普及，再次点燃(ran)了投资者对板块的热情。
然而(er)，在板块逐步走(zou)强之际，黑芝麻智能作为“智能驾驶芯片第(di)一股”，迎(ying)来了上市(shi)后的解禁(jin)。解禁(jin)当日，黑芝麻智能股价大幅回调，盘中(zhong)一度跌幅超50%，但随后跌幅逐渐收窄。至第(di)二个交易日上午，股价已转为小幅上涨。此次回调几乎抹平了其自2月以来的全部涨幅。
那么，黑芝麻智能的此次下跌，究竟是(shi)板块最后的上车(che)机(ji)会，还是(shi)板块回调风险的提前显现？
一、股价回调有逻辑支撑，但长期看行业空间与个股特质
许多港(gang)股投资者对“解禁(jin)”色变。
这一现象背后有着一定的逻辑支撑。通常而(er)言(yan)，从(cong)短期视角来看，股票解禁(jin)往(wang)往(wang)被视为利空消(xiao)息。解禁(jin)意味着在短时间内(nei)会有大量股票集中(zhong)减持(chi)，从(cong)而(er)冲(chong)击股价。因为股票供(gong)给在短时间内(nei)大幅增加，而(er)购买力在短期内(nei)相对稳定，供(gong)需关系的改变自然会导(dao)致股价波动(dong)。加之港(gang)股没有涨跌幅限制，单日股价暴跌六七成的情况也并(bing)非罕见，这使(shi)得投资者对解禁(jin)消(xiao)息格外敏感，常常导(dao)致解禁(jin)后的回调幅度远大于基本面应有的调整幅度，更多是(shi)情绪面带来的波动(dong)。
加上在解禁(jin)第(di)二个交易日，黑芝麻智能就因一则关于比亚迪的传闻澄清，进(jin)一步引发市(shi)场波动(dong)。此前有市(shi)场消(xiao)息称比亚迪已采用黑芝麻智能的车(che)规级自动(dong)驾驶计算芯片且已批量供(gong)货，消(xiao)息传出后盘后股价大涨。紧接着黑芝麻智能发布澄清公告。但值得一提的是(shi)，黑芝麻智能澄清的内(nei)容可能遭到误解。黑芝麻智能强调与比亚迪有长期合作关系，市(shi)场消(xiao)息所称的只(zhi)是(shi)集团的日常及一般业务(wu)过程。换(huan)而(er)言(yan)之，黑芝麻智能澄清的是(shi)长期合作没有变化，而(er)并(bing)非没有进(jin)入比亚迪供(gong)应链。
综合来看，黑芝麻智能的跌幅是(shi)否受情绪影响，见仁见智。但可以肯定的是(shi)，在解禁(jin)当日，投资者的博弈程度大幅增加，尤其是(shi)在智能驾驶与芯片领域，市(shi)场讨论度极(ji)高，博弈几乎不可避免。
不过，从(cong)中(zhong)期乃至更长的维度来看，股价终将回归到较为正(zheng)常的区间。被错杀的股票中(zhong)，出现不同程度反弹的情况也十分常见，尤其是(shi)受情绪面影响较大的股票，可能会迎(ying)来迅速反弹，甚至攀升至当前时间段内(nei)的新高。例如，泡泡玛特于2021年6月解禁(jin)，叠加疫(yi)情影响，股价一度下跌80%以上，但随着业绩释放，股价在1年内(nei)上涨5倍(bei)，2年内(nei)上涨10倍(bei)。由此可见，公司的基本面和所在赛道(dao)才是(shi)决定一切的关键。如果是(shi)一只(zhi)好股票，解禁(jin)或许会带来一个短暂的投资窗口期；反之，若公司本身质地不佳，则可能陷入持(chi)续下跌的困境(jing)。
当前，黑芝麻智能所在的赛道(dao)关注度高涨。这背后离不开产业层(ceng)面的积极(ji)变化。一方面，半(ban)导(dao)体周期逐渐见底；另(ling)一方面，利好消(xiao)息不断。
去年12月，中(zhong)国汽车(che)工业协会（中(zhong)汽协）建议国内(nei)汽车(che)企(qi)业谨慎采购美国芯片，以保障汽车(che)产业链和供(gong)应链的安全稳定。随后，DeepSeek取得技术突破，并(bing)开始应用至自动(dong)驾驶领域。DeepSeek多模态感知技术和高效计算架(jia)构提升了自动(dong)驾驶系统的性能和效率，为行业发展(zhan)带来新机(ji)遇(yu)。
2月10日，比亚迪在智能化战略发布会上宣布，全系车(che)型将搭载“天神之眼”高阶智驾，首批21款车(che)型即(ji)将上市(shi)。比亚迪通过全民智驾战略，加速智驾普及，推动(dong)高阶智驾全覆盖，这将为行业带来新的增长动(dong)力。除了比亚迪之外，还有诸多车(che)企(qi)正(zheng)在推动(dong)智驾平权，这将推动(dong)智能驾驶技术快速普及，为行业提供(gong)广阔的发展(zhan)空间。
因此，从(cong)板块角度来看，因非基本面因素导(dao)致回调的标的，或许为错过此前上涨的投资者提供(gong)了“上车(che)”的机(ji)会。
然而(er)，从(cong)公司自身的资质来看，情况又(you)如何呢？
二、智能驾驶芯片是(shi)汽车(che)的“大脑”
黑芝麻智能是(shi)国内(nei)领先的车(che)规级智能汽车(che)计算芯片与解决方案供(gong)应商。
两年前，市(shi)场关注的焦点主要集中(zhong)在汽车(che)电动(dong)化相关的芯片，如IGBT等，这些芯片堪称汽车(che)动(dong)力系统的“心脏”。近年来，随着智能化的推进(jin)，智能驾驶芯片作为汽车(che)的“大脑”，逐渐成为市(shi)场关注的焦点。
智能驾驶芯片是(shi)智能驾驶硬件产业链的核心，也是(shi)最具(ju)潜力的细分赛道(dao)之一。从(cong)性能角度看，智能驾驶芯片的算力不仅决定了主机(ji)厂在算法开发时的上限，还直接影响整个系统的可用性和可靠性。从(cong)成本角度看，智能驾驶芯片在智能驾驶系统硬件解决方案中(zhong)的占比高达20%-30%，是(shi)成本最高的芯片环节。
根据(ju)弗(fu)若斯特沙利文的数据(ju)，2023年，全球及中(zhong)国ADAS SoC市(shi)场规模分别达到275亿元(yuan)人民币和141亿元(yuan)人民币。随着ADAS功能的进(jin)一步普及，预计到2028年，全球ADAS SoC市(shi)场规模将增长至925亿元(yuan)人民币，2023年至2028年的复合年增长率为27.5%。在中(zhong)国，ADAS汽车(che)销售市(shi)场正(zheng)处于快速增长阶段，预计到2028年，中(zhong)国ADAS SoC市(shi)场规模将达到496亿元(yuan)人民币，2023年至2028年的复合年增长率为28.6%。这意味着在未来五年内(nei)，无论是(shi)全球还是(shi)中(zhong)国市(shi)场规模都(dou)将不止翻一倍(bei)。
尽管这个行业前景广阔，但能够突围(wei)的国内(nei)厂商却寥(liao)寥(liao)无几。汽车(che)与计算芯片领域本身都(dou)具(ju)有极(ji)高的技术壁垒。汽车(che)行业因其长周期、高安全性和可靠性要求，对零部件供(gong)应商的技术实力和产品质量提出了极(ji)为严苛(ke)的标准。而(er)计算芯片的研发则涉及到复杂的半(ban)导(dao)体工艺、架(jia)构设计和算法优(you)化，研发成本高昂且周期漫长，呈现出强者恒强的格局。
黑芝麻智能不仅是(shi)国内(nei)首家车(che)规级自动(dong)驾驶计算芯片上市(shi)公司，还是(shi)唯二的上市(shi)标的之一，稀缺性凸(tu)显。
黑芝麻智能能够在这一高壁垒领域取得突破，得益于其在技术研发上的强大实力。黑芝麻智能不仅具(ju)备完备的SoC设计能力，还自主研发了核心IP核，这为其在车(che)规级SoC领域提供(gong)了坚实的技术基础，确保了技术的自主可控。在芯片架(jia)构设计方面，黑芝麻智能融(rong)合了先进(jin)的NeuralIQ ISP技术和DynamAI NPU架(jia)构，满足自动(dong)驾驶场景下的高性能需求。此外，公司还积极(ji)构建生态系统，自主研发了山海开发工具(ju)链和瀚海中(zhong)间件，为开发者提供(gong)了从(cong)算法开发到产品落(luo)地的全流程支持(chi)。
目前，黑芝麻智能已打造了一系列领先的车(che)规级SoC芯片，包括华山系列高算力SoC和武当系列跨域SoC，以及自动(dong)驾驶解决方案。公司早于2020年6月推出A1000芯片，并(bing)于2022年实现量产，算力达58 TOPS，可适配L2+/L3级别自动(dong)驾驶，包括记忆泊(bo)车(che)、自主泊(bo)车(che)和高速公路及城市(shi)快速路上的NOA功能。而(er)华山系列的A1000 Pro是(shi)国内(nei)首款超过100 TOPS算力的自动(dong)驾驶SoC（在INT8精度下）；A2000正(zheng)在开发中(zhong)，算力可达250+TOPS，预期将跻身全球性能顶尖的车(che)规级SoC行列。在武当系列中(zhong)，C1296是(shi)行业首颗支持(chi)多域融(rong)合的芯片平台，C1236则是(shi)本土首颗单芯片支持(chi)NOA的芯片平台。不难看出，黑芝麻智能完成了诸多国产芯片零的突破。
与海外龙头厂商相比，黑芝麻智能也毫(hao)不逊色。
值得注意的是(shi)，算力是(shi)智能驾驶SoC的核心参数。从(cong)L1到L5级别的自动(dong)驾驶，算力需求呈现出显著的升级趋势。L2级别自动(dong)驾驶的基础功能算力需求为2-2.5 TOPS，而(er)随着自动(dong)驾驶功能的复杂性增加，如高速NOA和城市(shi)NOA，算力需求大幅提升，才能支持(chi)更复杂的环境(jing)感知、决策制定和路径规划。例如，高速NOA功能的算力需求为150 TOPS以下，而(er)城市(shi)NOA功能的算力需求更高，通常需要500 TOPS以上。从(cong)算力的角度看，目前，黑芝麻智能的产品已可对标绝大部分的海外主流芯片，并(bing)正(zheng)在追(zhui)赶英伟达Orin X高端产品，显示出其强大的产品竞争力。
图：海外厂商已量产的主流智驾SoC 芯片AI算力(截至1H24)
资料(liao)来源：浦银国际，格隆汇整理
正(zheng)因如此，黑芝麻智能在市(shi)场上拥(yong)有了较强的竞争力。根据(ju)弗(fu)若斯特沙利文的资料(liao)，以2023年中(zhong)国市(shi)场自动(dong)驾驶芯片及解决方案的营收来看，黑芝麻智能排名第(di)五；以2023年中(zhong)国高算力自动(dong)驾驶SoC出货量来看，黑芝麻智能继续蝉联第(di)三名，市(shi)场份额达到了7.2%，相比2022年有了显著提升。
图：自动(dong)驾驶 Soc 产品及配套车(che)企(qi)
资料(liao)来源：格隆汇整理
三、三年业绩翻五倍(bei)
值得注意的是(shi)，尽管黑芝麻智能在自动(dong)驾驶芯片市(shi)场排名较高，但其依(yi)然拥(yong)有巨大的发展(zhan)空间，主要体现在以下两个方面：
一、增量市(shi)场空间广阔。
首先，整体市(shi)场规模正(zheng)在飞速扩张，尤其是(shi)“全民智驾”与“智价平权”趋势带来的极(ji)度可观的增量需求。比亚迪在发布会上宣布，高阶智驾功能将实现10万以上车(che)型全系标配，10万级以下车(che)型也将多数搭载。这一智驾普及程度远超市(shi)场预期——此前市(shi)场主要预期各车(che)厂会加强15万以下车(che)型的智驾渗透率。
尽管30万以上车(che)型的L2及以上ADAS功能装车(che)率已较高，但16万以下车(che)型的装车(che)率仅为11.7%，提升空间巨大。而(er)16万以下车(che)型正(zheng)是(shi)出货量最高的价格区间，“智价平权”将带来非常可观的增量。此外，中(zhong)高端车(che)型的智驾系统仍在不断升级。以比亚迪为例，其计划在2025年实现300万辆新车(che)搭载高阶智能驾驶系统，黑芝麻智能有望从(cong)中(zhong)受益。
二、国产替(ti)代(dai)进(jin)程的加速。
在中(zhong)国市(shi)场自动(dong)驾驶芯片及解决方案领域，黑芝麻智能排名第(di)五，第(di)一名Mobileye与第(di)二名英伟达占据(ju)了半(ban)壁江(jiang)山。在中(zhong)国高算力自动(dong)驾驶SoC市(shi)场，黑芝麻智能排名第(di)三，但英伟达占据(ju)了超过70%的市(shi)场份额。近年来，黑芝麻智能的市(shi)场份额确已得到明显提升，但仍处于追(zhui)赶阶段。
不过，国产替(ti)代(dai)进(jin)程可能来得非常迅猛。
从(cong)财务(wu)数据(ju)来看，Mobileye首当其冲(chong)。从(cong)财务(wu)数据(ju)看，Mobileye 2023年全年营收实现20.79亿美元(yuan)，同比增长11.23%。在财报说明会上，Mobileye CEO Amnon Shashua表示，其在中(zhong)国的市(shi)场份额正(zheng)在减少(shao)。受半(ban)导(dao)体周期叠加市(shi)场份额波动(dong)的影响，2024年Mobileye的营收为16.5亿美元(yuan)，较2023年下降20%。Mobileye在中(zhong)国市(shi)场的份额继续下降，这主要是(shi)由于中(zhong)国汽车(che)厂商的快速发展(zhan)超过了Mobileye的市(shi)场份额增长速度。也就是(shi)说，Mobileye无法跟上中(zhong)国车(che)厂的增长步伐。
从(cong)近年业绩来看，黑芝麻智能无疑获得了更高的市(shi)场份额。黑芝麻智能的营收增长迅猛，由2020年的0.53亿元(yuan)增长至2023年的3.12亿元(yuan)，三年翻五倍(bei)；2024年上半(ban)年，公司的成长性完全抵消(xiao)了周期性的影响，实现营收1.8亿元(yuan)，同比增长69.2%。从(cong)净利润(run)来看，公司处于高速扩张阶段，前期研发、销售渠(qu)道(dao)投入较大，但2024年上半(ban)年已实现净利润(run)11.05亿元(yuan)，同比增长129.63%。值得一提的是(shi)，公司持(chi)续加码研发投入，并(bing)没有为净利润(run)的增长而(er)牺牲研发。
公司已经完成了从(cong)0到1的突破，正(zheng)在走(zou)向从(cong)1到N的倍(bei)数级增长。目前，黑芝麻智能已与多家知名车(che)企(qi)达成合作，客户数量快速增加。其中(zhong)，华山A1000芯片已处于全面量产状态，获得国内(nei)多家头部车(che)企(qi)采用，包括一汽集团、东风集团、吉利集团、江(jiang)汽集团等，量产车(che)型包括领克(ke)08、领克(ke)07、东风eπ007及eπ008等。此外，公司前瞻性布局跨域计算和高算力SoC，武当C1200和华山A2000新产品计划于2025年和2026年量产，新产品落(luo)地有望驱动(dong)业绩高增，带来“从(cong)N到N²”的指数增长。
黑芝麻智能的营收和净利润(run)的快速增长，以及其在车(che)规级SoC领域的技术突破和产品布局，都(dou)为其未来的持(chi)续发展(zhan)奠定了坚实基础。
在智能驾驶板块热度不断攀升的当下，黑芝麻智能的此次股价回调，或许正(zheng)是(shi)市(shi)场给予投资者的一个重新审视和布局的机(ji)会。