“现在并购市场正(zheng)在回归常(chang)态，变得更加理性。在并购过(guo)程中，企业应多寻求专业机构的帮助，能节省(sheng)时间、把握风险，并做出更全局、更统筹的判断，使(shi)并购更顺利。”劳志明(ming)表示。

并购重组推动企业成长和股价向好

全景网：今年(nian)以来，为什么并购政策出台如此密集(ji)，反映了高层对(dui)于(yu)资本市场未来发展怎样的态度和方向？您如何看待(dai)当前(qian)的市场环境变化？

劳志明(ming)：我认(ren)为这体现了高层对(dui)资本市场活跃(yue)的期待(dai)。从(cong)商(shang)业逻辑的角(jiao)度看，并购重组作为存量调整，对(dui)企业成长和股价向好具有正(zheng)向推动作用，是实现高质量发展的有效途径。因此，从(cong)政策角(jiao)度扶持并购重组，对(dui)推动资本市场发展效果应该最(zui)为显著，且不易引(yin)起市场误(wu)解。资本市场包括股票交易、融资和并购重组等多个方面，其中并购重组对(dui)改(gai)善上市公司基本面具有最(zui)直接、最(zui)简单(dan)的逻辑。相比之下(xia)，融资、减持等可(ke)能需要考量更多复杂因素，效果存在争议。因此，监管在并购重组方面发力并不意(yi)外。

全景网：对(dui)于(yu)今年(nian)以来提出的一系(xi)列政策，您和业内、产业资本等交流时，大家如何理解？

劳志明(ming)：政策对(dui)并购重组的影响显著且复杂。限制并购重组的政策立竿见影，会立即(ji)产生效果，因为企业无法执行。然而，支持性政策对(dui)并购重组的正(zheng)面影响则需要结合市场意(yi)愿并经过(guo)一定时间周期才能显现。因为即(ji)使(shi)政策的支持存在，但(dan)企业只有在认(ren)为并购重组从(cong)商(shang)业角(jiao)度看划(hua)算时，才会有意(yi)愿执行。此外，从(cong)意(yi)愿转化为实际交易再到最(zui)终披露，也需要一定时间。

因此，我认(ren)为政策指引(yin)的促进作用在数据上的反映可(ke)能尚未完全到来。目前(qian)所反映的数据，如并购重组披露数量的增(zeng)加，可(ke)能更多是由于(yu)之前(qian)已在洽谈(tan)或已有的交易在原有政策框架下(xia)实施难度大，而现在政策放宽，这些(xie)交易得以顺利进行。所以，这更多体现了政策放宽对(dui)市场带来的积极作用，而非政策本身(shen)直接催生的新交易。

并购重组政策放宽和支持是一种进步

全景网：这些(xie)政策的出台对(dui)于(yu)资本市场的运作，您觉得会带来哪些(xie)机会，又会增(zeng)加哪些(xie)挑战(zhan)？

劳志明(ming)：我认(ren)为政策在并购重组方面给予了放宽和支持，如允许公司跨行业并购和收购亏损(sun)类资产，这体现了政策对(dui)并购重组内在商(shang)业逻辑的包容性。这样的支持不仅提振了市场信心，还为并购的商(shang)业博弈提供了更大的空间，尤其对(dui)于(yu)中小市值、行业单(dan)一的公司而言，跨行业收购的机会变得更为宝贵。

虽然跨行业收购可(ke)能带来更大的整合风险，但(dan)限制这些(xie)公司的跨行业并购机会将极大地(di)限制其发展空间，甚至(zhi)可(ke)能导致其退市，带来更大损(sun)失。因此，政策给予这些(xie)公司一定的跨行业并购空间，是监管对(dui)并购商(shang)业逻辑的一种尊重和包容，也是一种进步。

总之，政策放宽和支持并购重组，给予企业更多的选择和机会，是尊重并购商(shang)业逻辑、促进市场活跃(yue)的重要举措。

当前(qian)环境对(dui)并购重组更具包容性

全景网：目前(qian)，沪深两大交易所也积极推进并购，过(guo)去几年(nian)，在实操层面上，您认(ren)为并购相对(dui)放缓(huan)的堵点主要有哪些(xie)？而政策的支持、交易所的支持，打通了哪些(xie)堵点，或者哪些(xie)堵点开始逐步松动了？

劳志明(ming)：刚才我提到，跨行业并购和收购亏损(sun)企业现在可(ke)以尝试。虽然以前(qian)并非严格禁止，但(dan)在操作过(guo)程中存在很多困难。因为需要解释收购亏损(sun)企业的动机、估值的合理性以及预期盈利的可(ke)预判性，很多问题(ti)难以自圆(yuan)其说，所以实际上很难进行，在当今的环境下(xia)，这种情况有了一定的包容性。不过(guo)，尽管现在允许跨行业收购和收购亏损(sun)企业，但(dan)如果跨行业收购亏损(sun)企业，就需要有足够的解释空间来证明(ming)收购的合理性。很多时候，监管和关注到的并购风险防范的特点，在个案中可(ke)能会累加到一定程度，从(cong)而增(zeng)加后续实施的难度。就像(xiang)一个人，有小毛病没问题(ti)，但(dan)如果浑身(shen)都是小毛病，也可(ke)能会危及根本的健康。所以，量变有时会导致质变。

并购市场正(zheng)在变得更加理性

全景网：您作为投行界资深人士，能否(fou)谈(tan)谈(tan)现在资本市场的并购所呈现的趋势？目前(qian)处于(yu)什么发展阶段(duan)？未来并购的发展路(lu)径如何？

劳志明(ming)：根据统计数据，这些(xie)年(nian)并购重组呈现出持续的下(xia)滑趋势，几乎每年(nian)的数据都较上一年(nian)有所减少，这是一个客观事实。

这种下(xia)滑有多方面的原因。一方面，过(guo)去的并购市场可(ke)能过(guo)于(yu)狂(kuang)热，存在非理性的因素，而现在并购市场可(ke)能正(zheng)在回归常(chang)态，变得更加理性。特别(bie)是2010年(nian)至(zhi)2015年(nian)期间，并购市场非常(chang)狂(kuang)热，统计数据惊人。这主要是因为当时并购重组对(dui)股价有明(ming)显的促进作用，市场相对(dui)非理性，大家忽略了并购重组可(ke)能带来的商(shang)誉爆雷或整合不利等负向影响。没有经历过(guo)完整的并购周期，只看到了其好处而忽略了风险。因此，后续的并购重组相对(dui)谨慎(shen)。

另一方面，一些(xie)中小企业面临第二成长曲线(xian)的挑战(zhan)，希望通过(guo)并购实现增(zeng)长。这种逻辑今天(tian)依然存在，也是跨行业并购的原因之一。然而，现在的并购市场相对(dui)谨慎(shen)，被并购的一般交易条件(jian)也需要考虑(lu)后续二级(ji)市场的空间。因此，从(cong)利益平衡和退出价格的角(jiao)度看，IPO可(ke)能更有优势。

此外，并购重组需要各方的博弈，其复杂性也更强。例如，一级(ji)市场估值过(guo)高可(ke)能导致并购中出现浮(fu)亏或价格倒挂，投资者可(ke)能更愿意(yi)等待(dai)IPO而不是在并购中接受亏损(sun)。另外，被并购的标的中的股东人数众多且情况各异，使(shi)得并购的博弈更加复杂。财(cai)务(wu)投资人、创始人等各方对(dui)于(yu)条件(jian)的博弈各不相同(tong)，成本也不一样。因此，在并购过(guo)程中，不仅存在对(dui)外博弈，还存在对(dui)内博弈。不同(tong)的股东可(ke)能谈(tan)判地(di)位也不一样，因为入(ru)股时的条件(jian)或合同(tong)权(quan)利不同(tong)。这些(xie)因素都可(ke)能导致并购过(guo)程中的博弈变得复杂，不一定能够形成合力。双方谈(tan)判已经很难，如果是多方谈(tan)判，那就更难了。

综上，并购重组活动的下(xia)滑是多种因素共(gong)同(tong)作用的结果。

依旧是民企、中小市值公司占主导

全景网：上一轮2012-2016年(nian)的并购行情，在结构上呈现出多重特征，首先是民企、中小市值公司参与占主导，现在是否(fou)也是同(tong)样的结构？

劳志明(ming)：当前(qian)情况依旧相似，因为民企和中小市值公司更加关注自身(shen)发展、股价及基本面成长，对(dui)商(shang)业利益的追求更为直接，而国有企业则会在决策时考虑(lu)更多复杂因素。

全景网：上一轮并购行情中还出现了发行股份购买(mai)资产占比较高的情况，现在依然如此吗(ma)？有没有什么不同(tong)？

劳志明(ming)：现在的情况略有不同(tong)。当发股购买(mai)资产的股价较高且后续上涨预期明(ming)确时，大家更倾向于(yu)换股；而如果股票未来上涨存在不确定性且有一定锁定，则更希望直接获得现金以实现收益落袋为安。

支付(fu)方式的选择取决于(yu)多种因素，包括对(dui)股票的预期和对(dui)整合的要求。跨行业并购时，换股有助于(yu)双方在股票上形成绑定状态，减轻整合压力；而同(tong)行业并购则可(ke)以直接采用现金支付(fu)，流程更为简便，且通常(chang)现金价格可(ke)能相对(dui)股份更为便宜，因为股份未来需承担(dan)股票波动风险。

此外，税务(wu)筹划(hua)和监管程序也是影响支付(fu)方式的重要因素。现金支付(fu)的税负可(ke)能较重，而纯现金重大交易无需经过(guo)重组程序或证监会注册，审核流程相对(dui)简单(dan)，周期可(ke)能更短。

借壳上市的生存环境逐渐缩小

全景网：上一轮并购行情中，前(qian)期借壳上市占比较高，后期横向整合及多元化战(zhan)略并购居多，但(dan)是近两年(nian)关于(yu)借壳上市则较少，这是为什么？

劳志明(ming)：因为借壳上市现在变得特别(bie)困难，不仅难以成功，而且从(cong)企业决策的角(jiao)度来看，其合理性也在逐渐减弱。与IPO相比，借壳上市更为复杂且成本更高。IPO是一个独(du)立的上市行为，企业可(ke)以通过(guo)稀释股份来融资并获得资金；而借壳上市则需要对(dui)现有的上市公司进行改(gai)造，涉及到现有公司市值的稀释，是一种无对(dui)价的摊薄。

借壳企业的体量越大，对(dui)摊薄的敏感度就越低。例如，壳公司市值为20亿，借壳企业市值为10亿，那么借壳后将摊薄2/3的市值；而如果借壳企业市值为200亿，则只摊薄10%。此外，规(gui)模越大的公司在上市选择上的余地(di)也越大，A股市场中大体量的公司在IPO时可(ke)能更受欢迎。

选择借壳上市的企业通常(chang)是因为追求速度或更容易上市。例如，IPO需要三年(nian)时间，而借壳一年(nian)就能完成，这对(dui)于(yu)处于(yu)爬(pa)坡期的企业来说时间紧迫(po)。然而，现在借壳和IPO在审核条件(jian)上等同(tong)，差异越来越小，因此许多企业更倾向于(yu)选择独(du)立的IPO。

监管理念的变化也对(dui)借壳上市产生了影响。之前(qian)认(ren)为借壳是对(dui)现有公司的改(gai)造，具有包容性；而现在则理解为监管套利，对(dui)借壳的包容性减弱。此外，借壳上市会炒作壳市场，影响小市值公司尤其是垃圾股的估值逻辑，这也是监管所顾忌的一点。

尽管借壳上市在市场上仍有一定的合理性，但(dan)其生存环境逐渐缩小。因此，企业现在更倾向于(yu)横向整合或跨行业并购。横向整合在商(shang)业合理性上很强，因为彼此了解，整合压力较小；但(dan)价格博弈激烈，且对(dui)管理团队有时会造成伤害(hai)。因此，并购是一项复杂且充满挑战(zhan)的任务(wu)。

新质生产力的硬科技企业并购火热

全景网：从(cong)行业来看，上一轮并购行情在移动互联网产业背景下(xia)，TMT类公司参与比例更高，零售、社服、军工等行业也有阶段(duan)性靠前(qian)。那么今年(nian)的并购哪些(xie)行业比较多？

劳志明(ming)：主要是硬科技企业居多，特别(bie)是倾向于(yu)新质生产力的硬科技企业。这类企业股价表现良好，能在资本市场形成基于(yu)股价的共(gong)赢，从(cong)而增(zeng)强了并购在商(shang)业逻辑上的动力。因此，硬科技企业与新质生产力的交集(ji)，以及良好的股价表现，共(gong)同(tong)构成了当前(qian)并购活动火热的行业逻辑。

“一放就乱”只是阶段(duan)性现象

全景网：对(dui)于(yu)上一轮并购热潮中所暴露的问题(ti)，例如大额商(shang)誉、业绩(ji)变脸等等，我们(men)本轮应该吸取哪些(xie)教训，在并购推动时怎么更好地(di)管控这些(xie)风险？

劳志明(ming)：我认(ren)为并购的情况需要分开来看。首先，并购本身(shen)就承载着商(shang)业上的不确定性，据统计，80%的并购整合效果未达到预期，这是并购的一个普(pu)遍规(gui)律(lu)。

其次，上一轮并购活动中出现的问题(ti)，与企业家的并购动机、掌(zhang)控能力以及心态有关。直白地(di)说，就是一些(xie)企业家的能力未能满足其并购欲望。

此外，当时的并购更多地(di)考虑(lu)了股价因素，而忽略了并购本身(shen)的基本面逻辑。似乎只要股价上涨，并购就被视(shi)为成功。然而，这种做法可(ke)能导致商(shang)誉、整合流向等一系(xi)列问题(ti)，给上市公司带来并购的负向负担(dan)。

全景网：上一轮并购热潮积累的种种问题(ti)，也一定程度上促使(shi)了2018年(nian)的国资入(ru)股纾困。对(dui)于(yu)并购一管就死(si)、一放就乱的问题(ti)，您觉得这次应该从(cong)哪几个方面提前(qian)防范？

劳志明(ming)：我认(ren)为“一放就乱”是阶段(duan)性的，市场具有自我调节作用。与2015年(nian)相比，今天(tian)的并购市场更加理性，参与方已相当谨慎(shen)，部分企业因过(guo)往(wang)经验(yan)而更加审慎(shen)。同(tong)时，“一管就死(si)”的逻辑也成立，过(guo)度限制会阻碍市场活动。因此，监管是必要的，但(dan)应适(shi)度。

对(dui)于(yu)并购市场中的乱象，市场本身(shen)会进行调节，而监管的重点应放在财(cai)务(wu)造假、内幕交易等违(wei)法违(wei)规(gui)行为上。至(zhi)于(yu)并购在商(shang)业层面的逻辑和合理性，监管的程度值得深入(ru)探讨。

全景网：您觉得什么程度合理？

劳志明(ming)：我认(ren)为应形成正(zheng)向引(yin)导机制，确保大家进行并购的初心和动机是合理的。监管与市场之间的制约和平衡一直是中国资本市场的重要话题(ti)。各方有不同(tong)的角(jiao)度、责任和担(dan)当，要在公平与效率、风险与成长之间取得有效平衡是一个大问题(ti)。不同(tong)阶段(duan)会有不同(tong)的问题(ti)出现，需要灵活应对(dui)。

并购交易双方的底层逻辑要顺畅

全景网：上一轮并购中，也有很多成功的案例，例如南北车的合并、海尔的跨国并购、首旅收购如家、旭创借壳中际、长电收购星科等等，上一轮成功的并购，您觉得有哪些(xie)共(gong)性值得我们(men)学习(xi)借鉴？

劳志明(ming)：我认(ren)为一个成功的并购需具备几个关键(jian)因素。首先，交易双方的底层逻辑顺畅，匹配性高，能够形成真正(zheng)的互补。例如，一方业务(wu)在特定阶段(duan)需要资本平台提供资金、市场影响力或治理结构等方面的支持，而另一方则能在基本面层面契(qi)合这些(xie)需求，形成般配。

其次，后续动态发展需验(yan)证双方之前(qian)的正(zheng)向预期。很多时候，并购成功可(ke)能是因为行业风口、政策支持或二级(ji)市场股价积极响应等积极信号的出现。

这两个逻辑类似于(yu)婚姻中的情感基础和后续生活和谐(xie)。并购中的底层逻辑顺畅和后续发展符(fu)合预期，就像(xiang)婚姻中的情感基础和后续生活幸福(fu)一样重要。

不过(guo)，并购中的后续匹配逻辑在借壳上市中相对(dui)简单(dan)。因为借壳实质上是上市的一种替代方式，后续大概(gai)率没有产业相融的问题(ti)。借壳更像(xiang)是买(mai)个学区(qu)房上学，只要能上学就满足了需求，不会引(yin)发矛盾。

此外，并购整合成功的案例中，后续治理结构上往(wang)往(wang)有一方是强控的，并非势均力敌的磨合。因为人与人之间的利益矛盾和博弈是常(chang)态，力量悬殊反而能更好地(di)平衡各方利益。势均力敌容易导致内耗和两败俱伤，而强弱分明(ming)才是真正(zheng)的平衡。

如今并购交易要求投资机构下(xia)场干活

全景网：海外有不少专门做并购的大型资本，通过(guo)收购公司，或整合，或拆解再出售，而国内相应的角(jiao)色较为缺失，您认(ren)为原因是什么？应该如何强化？

劳志明(ming)：目前(qian)，一些(xie)投资机构正(zheng)在进行这方面的尝试，但(dan)是非常(chang)困难，对(dui)能力要求极高。在过(guo)往(wang)，PE投资机构的赚钱(qian)逻辑主要是通过(guo)参股权(quan)分享企业成长和证券化的红利，他们(men)除了提供资金外，对(dui)企业的赋能几乎为零。然而，并购交易要求投资机构下(xia)场干活，构建治理结构，搭建团队，并在业务(wu)上投入(ru)更多精力，这实质上是一种能力的变现。但(dan)国内很多投资机构过(guo)去只做参股权(quan)，缺乏产业整合或控股运营的能力。

当前(qian)，投资机构在并购方面面临多重困难。首先，国内缺乏成熟(shu)的职业经理人团队，组建团队具有很大的偶然性，找到合适(shi)的人才对(dui)并购成功至(zhi)关重要。其次，过(guo)去的投资机构主要是财(cai)务(wu)投资人背景，缺乏企业经营和特定行业经验(yan)，这需要经验(yan)积累，但(dan)试错成本高昂。此外，基金的存续周期与投资周期不匹配，控股型并购可(ke)能需要15年(nian)周期，而基金周期仅为5年(nian)。尽管大家都倡导耐(nai)心资本，但(dan)都希望快速赚钱(qian)，缺乏在长周期内获得稳定回报的信心。

综上所述(shu)，并购是一个难而正(zheng)确的事情，方向明(ming)确但(dan)实现困难，需要投资机构在多方面进行改(gai)进和提升。

中介机构需具备复杂的专业能力和信任基础

全景网：那您觉得现在的环境对(dui)中介机构提出了怎样的要求？

劳志明(ming)：并购对(dui)中介机构的要求极高，中介机构主要分为江湖派和券商(shang)投行派。江湖派是非持牌机构，而券商(shang)投行派是持牌机构，具备执行并购重组等牌照业务(wu)的资质。

中介机构在并购中扮演多重角(jiao)色，包括执行程序、组织谈(tan)判和方案设计，以及发起交易、确定并购战(zhan)略方向和寻找交易机会。这些(xie)角(jiao)色在并购过(guo)程中各有专业性，难度也不同(tong)。其中，撮合交易是最(zui)具挑战(zhan)性的环节，因为需要中介机构具备复杂的能力。

首先，中介机构需要聚(ju)焦在特定行业，对(dui)行业有深入(ru)理解，能够对(dui)标的进行价值判断。如果不懂(dong)行业，就无法做出交易匹配性的判断。其次，中介机构需要对(dui)交易的匹配性有准确判断，了解交易双方的真实需求，避免(mian)驴唇不对(dui)马嘴的情况。最(zui)后，中介机构还需要构建与交易双方的信任，提高沟通效率。信任的建立需要平台背书、市场声誉背书和过(guo)往(wang)案例背书等。

并购重组的门槛(kan)看起来不高，但(dan)实际上非常(chang)高。很多人因为误(wu)解而尝试进入(ru)这一领域，但(dan)往(wang)往(wang)难以成功。因为并购重组不仅需要有人买(mai)有人卖，更需要中介机构具备复杂的专业能力和信任基础。

交易条件(jian)完善和博弈过(guo)程增(zeng)加并购复杂性

全景网：一般一场并购的周期是多久？您做过(guo)最(zui)长的是多久？

劳志明(ming)：并购交易的达成周期各不相同(tong)，无法判定，有些(xie)交易较为顺畅，有些(xie)交易则复杂而漫长。例如，我手中一个案子4月份就已谈(tan)妥，但(dan)至(zhi)今尚未成交，原因颇为复杂。

首先，交易条件(jian)在初步达成时可(ke)能并不完善，需要在充分博弈的过(guo)程中逐渐明(ming)确和心甘情愿地(di)接受。没有经过(guo)博弈的条件(jian)往(wang)往(wang)让双方感到不甘心，因此交易不能急于(yu)求成。然而，如果博弈时间过(guo)长，双方可(ke)能会失去耐(nai)心，导致交易失败。

其次，交易条件(jian)需要不断对(dui)比和评估，以确保它是双方最(zui)理性、最(zui)优的选择。在并购过(guo)程中，竞争对(dui)手可(ke)能会不断提出更优的条件(jian)，导致双方产生心猿意(yi)马的情况。因此，除了当前(qian)谈(tan)判对(dui)象外，双方都可(ke)能存在数个备选方案。当备选方案提供的条件(jian)更优时，双方可(ke)能会倾向于(yu)转向备选方案。

综上，并购交易之所以难，是因为对(dui)于(yu)双方来说，都可(ke)能在自己(ji)的视(shi)野范围(wei)内寻找最(zui)优选，而这种一对(dui)多的选择本身(shen)就是低概(gai)率事件(jian)。同(tong)时，交易条件(jian)的完善和博弈过(guo)程也需要时间和耐(nai)心，增(zeng)加了交易的复杂性。

并购过(guo)程中应借助专业机构力量

全景网：如今并购热潮将起，产业升级(ji)，对(dui)于(yu)产业或公司而言，应如何利用好本次政策的“东风”，做大做强自身(shen)实力，您有哪些(xie)建议？

劳志明(ming)：首先，如果企业的并购交易恰(qia)好在这一时段(duan)发生，建议抓(zhua)住这个时机，可(ke)能会让并购更顺利。但(dan)如果时点没赶上，也别(bie)仓促上马，因为并购是高风险行为，试错成本很高。既要把握机会，也不能强求。

其次，当前(qian)环境下(xia)的并购与10年(nian)前(qian)相比，在逻辑和市场环境上都发生了很大变化。我希望并购能更多站(zhan)在上市公司的基本面和成长性角(jiao)度，而非完全基于(yu)股价。因为股价受多种因素制约，且短期行为可(ke)能导致股价波动。

最(zui)后，在并购过(guo)程中，企业应多寻求专业机构的帮助。并购专业性强，仅凭商(shang)业直觉未必能做好。专业的人做专业的事，能节省(sheng)时间、把握风险，并做出更全局、更统筹的判断，使(shi)并购更顺利。

期望“卓越执业英才”形成良性效果

全景网：“资本市场年(nian)度卓越执业英才”评价体系(xi)作为中国本土首个资本市场中介服务(wu)机构关键(jian)岗位人员市场化评价体系(xi)，您怎么看？有何期望？

劳志明(ming)：我希望活动能够形成良性效果。首先，评价应具有一定的市场认(ren)可(ke)度，采集(ji)的信息对(dui)判断有效性至(zhi)关重要。直白地(di)说，我希望评出来的人是名至(zhi)实归的。

同(tong)时，活动能为个人信用度加持，形成良性逻辑。我担(dan)忧(you)的是评价过(guo)程变得简单(dan)而无基础，这会损(sun)害(hai)公信力。

因此，我希望评价过(guo)程更严谨、有公信力，吸引(yin)更多人参与，愿意(yi)获得这份背书，从(cong)而形成一个有公信力的良性循(xun)环。这样，无论是评价机构还是被评价者，都能从(cong)中受益。