图表1：消费品(pin)补贴政策及规模梳理

注：（1）核心政策举措是(shi)对相关政策的概括提炼，具体政策细节(jie)请参考相关政策原文。（2）财政金额包(bao)括补贴和减(jian)税的金额，为我(wo)们根(gen)据公开信息推(tui)算数值。（3）新能源汽车(che)的车(che)购税减(jian)免政策从2014年迄今持续执(zhi)行，和促消费、稳增长政策不同，表中未做统计资(zi)料(liao)来源：中国政府网，中金公司研究部

图表2：逐年的消费品(pin)补贴政策及规模（推(tui)算值）

注：（1）财政金额包(bao)括补贴和减(jian)税的金额，为我(wo)们根(gen)据公开信息推(tui)算数值。（2）新能源汽车(che)的车(che)购税减(jian)免政策从2014年迄今持续执(zhi)行，和促消费、稳增长政策不同，表中未做统计资(zi)料(liao)来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部

图表3：消费品(pin)补贴政策财政金额（推(tui)算值）

注：（1）财政金额包(bao)括补贴和减(jian)税的金额，为我(wo)们根(gen)据公开信息推(tui)算数值。（2）新能源汽车(che)的车(che)购税减(jian)免政策从2014年迄今持续执(zhi)行，和促消费、稳增长政策不同，表中未做统计资(zi)料(liao)来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部

财政补贴效果体现为财政乘数，即每增加一个单位的财政补贴支出，可以额外拉动多少(shao)个单位的消费品(pin)销售(shou)额。从历史(shi)经(jing)验看(kan)，消费品(pin)补贴政策当(dang)期的提振效果较好，但拉长时间看(kan)则会有透支效应。为了定(ding)量计算当(dang)期乘数和长期累积乘数，我(wo)们仿照双重差分法(fa)（difference-in-differences, DID）的思路，设计了财政乘数的计算框(kuang)架。我(wo)们将零售(shou)额分为政策影响(xiang)的品(pin)类（比如汽车(che)类、家电(dian)类等）和非政策影响(xiang)类，政策影响(xiang)的品(pin)类增速比没有政策影响(xiang)的品(pin)类增速“多增”的部分，便计算为补贴政策的影响(xiang)。

例如，汽车(che)类零售(shou)额增速从2008年的25.3%上(shang)升7个百分点至32.3%，而同期非政策影响(xiang)类零售(shou)额受国际(ji)金融危(wei)机冲击，增速从2008年的25.4%下降11个百分点至14.4%。汽车(che)类与非政策影响(xiang)类的相对增速抬升了18个百分点，这部分体现的就(jiu)是(shi)政策带来的提振。后续随(sui)着政策退出，透支效应开始显现，2011年汽车(che)类零售(shou)额增速14.6%，比非政策影响(xiang)类零售(shou)额增速低13.6个百分点，这比2011-2019年二者复合增速之差多降了8个百分点，多降的这部分体现的就(jiu)是(shi)政策透支的影响(xiang)[1]。

累积乘数是(shi)指从政策开始执(zhi)行起算，累计拉动的零售(shou)额与累计的财政支出之比，体现出政策执(zhi)行迄今累计的拉动效果。例如第一年财政补贴300亿元，带动额外消费600亿元，则当(dang)期乘数为2。第二年政策退出，当(dang)期财政补贴为0，透支效应导致当(dang)期额外消费是(shi)-400亿元。这时候截至第二年的累计财政补贴是(shi)300+0=300亿元，带动的累计消费是(shi)600-400=200亿元，因此截至第二年该政策的累积乘数是(shi)200/300=0.67。

基于以上(shang)测算框(kuang)架，我(wo)们逐年计算了消费品(pin)补贴政策的乘数。需要指出的是(shi)，这是(shi)一个非常简化的测算框(kuang)架，并未考虑现价和不变(bian)价、跨时间的现金流折(she)现等更为精细的调整。并且我(wo)们主要考察政策对相关品(pin)类零售(shou)额的直接影响(xiang)，未考虑就(jiu)业和收入改善、挤占其他消费支出等间接影响(xiang)，和宏观经(jing)济学意义上(shang)的财政乘数会有所不同。

根(gen)据计算结果，我(wo)们发现以下几点特征：

► 财政补贴当(dang)期乘数较高，对相关消费拉动强。我(wo)们的估算显示，2009年汽车(che)补贴政策财政规模约281亿元，拉动的零售(shou)额为1952亿元，财政乘数达到7.0。同期家电(dian)补贴政策乘数亦达到了3.5。这从消费品(pin)销量也能看(kan)出来，2009年在政策提振下，乘用车(che)、空调、冰箱等销量当(dang)月同比增速都(dou)曾达到100%左右(you)。此后2016年车(che)购税减(jian)半、2024年以旧(jiu)换新，当(dang)期乘数分别为4.5和2.8，也都(dou)明显大于1。

► 后续由于透支效应的存在，累积乘数会逐渐降到1以下。在政策执(zhi)行期间，累计财政乘数一般会逐步回落。随(sui)着政策退出和透支效应显现，累计财政支出不再(zai)变(bian)化，而累计拉动的零售(shou)额会进一步下降，使得累积乘数加快(kuai)回落。经(jing)验上(shang)看(kan)，通常在政策开始执(zhi)行后的第4年累积乘数降到1以下。并且无论政策是(shi)否(fou)还在执(zhi)行，这种累积乘数回落都(dou)会体现。例如2012年时家电(dian)下乡政策还在执(zhi)行，但我(wo)们估算的累积乘数已(yi)经(jing)降至0.8了。

► 政策持续时间的长短对长期乘数似(si)乎也有影响(xiang)，政策时间更长，长期乘数可能更接近(jin)平均消费倾(qing)向。我(wo)们观察到，政策执(zhi)行久的话，透支效应会在政策执(zhi)行期间就(jiu)逐步体现，政策退出后不会有残留的透支影响(xiang)，最终的累积乘数反而高一些。而政策执(zhi)行短的话，透支效应会在政策退出后迅速显现，累积乘数可能明显下降。对于这一现象，我(wo)们认为一个可能的解释是(shi)：补贴政策执(zhi)行时间长的话，意味着补贴的财政规模更大、消费预期更稳定(ding)，这个政策举措就(jiu)从一个短期的脉冲刺激转(zhuan)变(bian)为常规的财政补贴，效果上(shang)更接近(jin)于增加了居民等量的可支配收入，对该品(pin)类消费的拉动乘数逐渐趋近(jin)于平均消费倾(qing)向，而不会因为透支效应快(kuai)速回落到更低水(shui)平。

图表4：2009年家电(dian)政策累计财政乘数

资(zi)料(liao)来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部

图表5：2009年汽车(che)政策累计财政乘数

资(zi)料(liao)来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部

► 过去几轮消费补贴乘数趋于下降，产品(pin)保有率上(shang)升可能影响(xiang)政策效果。早年的政策乘数比近(jin)年的都(dou)大，汽车(che)、家电(dian)都(dou)呈现这一特征。我(wo)们认为，早年汽车(che)家电(dian)保有率低、潜在需求大，政策刺激效果更好。而随(sui)着居民耐用品(pin)保有量的逐步饱和，政策更多刺激的是(shi)置换需求，弹性相对小一些。不过供给侧的创新可能带来新的增量，比如今年汽车(che)政策乘数比2022年高，除了当(dang)时可能受疫情影响(xiang)以外，供给侧创新带来了电(dian)动车(che)渗透率的快(kuai)速爬升，也是(shi)政策效果更好的一个重要原因。

图表6：汽车(che)保有量和财政乘数

资(zi)料(liao)来源：Wind，中金公司研究部

图表7：家电(dian)保有量&乘数

注：由于城(cheng)镇居民保有量数据在2013年出现跳(tiao)跃，为保持同口径可比，图中的保有量是(shi)农村居民的保有量资(zi)料(liao)来源：Wind，中金公司研究部

► 汽车(che)补贴的当(dang)期财政乘数比家电(dian)家居更大，但长期乘数比家电(dian)家居更低，可能商品(pin)单价影响(xiang)了消费者行为。汽车(che)单价和单件补贴额远高于家电(dian)家居，因此对居民而言，买汽车(che)比买家电(dian)更“赚”，这能够调动更多的居民在当(dang)期购买汽车(che)，提升当(dang)期乘数。但单价贵是(shi)“双刃剑(jian)”，汽车(che)耐用品(pin)属性更强、居民购买会更加审慎，并不会因为有补贴政策就(jiu)轻易多买汽车(che)，当(dang)期刺激的汽车(che)消费基本(ben)上(shang)是(shi)从未来几年腾挪过来的，因此长期来看(kan)汽车(che)政策透支效应更强。而家电(dian)则单价相对便宜，居民更可能因为补贴政策而额外多购买家电(dian)，使得家电(dian)长期乘数比汽车(che)高。

图表8：汽车(che)和家电(dian)补贴政策乘数对比

资(zi)料(liao)来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部

图表9：汽车(che)和家电(dian)补贴政策长期乘数对比

资(zi)料(liao)来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部

本(ben)轮以旧(jiu)换新政策，我(wo)们在2024年11月发布的研究报告《以旧(jiu)换新的影响(xiang)有多大？》中做过分析。在12月，又有一些新的变(bian)化，不同品(pin)类以旧(jiu)换新进度(du)出现分化。其中，汽车(che)以旧(jiu)换新进度(du)加快(kuai)，可能消费者在年底政策退出前有“抢购”动机；家电(dian)以旧(jiu)换新进度(du)放缓，可能因为“双十一”消费旺季已(yi)过。我(wo)们根(gen)据最新的进度(du)数据推(tui)算，2024年以旧(jiu)换新政策财政补贴规模大约1500亿元，其中四季度(du)超过1100亿元。

图表10：消费品(pin)以旧(jiu)换新销售(shou)情况（按(an)进度(du)推(tui)算值）

资(zi)料(liao)来源：商务部，中金公司研究部

图表11：消费品(pin)以旧(jiu)换新补贴金额（按(an)进度(du)推(tui)算值）

资(zi)料(liao)来源：商务部，中金公司研究部

伴随(sui)以旧(jiu)换新政策的加快(kuai)落地，以旧(jiu)换新类商品(pin)零售(shou)额增速从6-8月的-5.4%上(shang)升至9-11月的6.6%，增速改善12.0个百分点。而同期非以旧(jiu)换新类商品(pin)零售(shou)额增速下降了0.4个百分点，对应的零售(shou)额多增2140亿元。9-11月财政补贴金额比6-8月大约增加了758亿元，按(an)此推(tui)算，我(wo)们估计本(ben)轮以旧(jiu)换新政策的财政乘数可能为2.8左右(you)。

图表12：社(she)零总额当(dang)月同比增速

资(zi)料(liao)来源：Wind，中金公司研究部

图表13：财政补贴乘数估算

资(zi)料(liao)来源：Wind，中金公司研究部

中央经(jing)济工作会议定(ding)调2025年将加力扩围(wei)实施“两新”政策。1月3日，发改委在国新办新闻发布会上(shang)，更为具体地介绍了如何(he)加力扩围(wei)。包(bao)括大幅增加超长期特别国债资(zi)金规模、实施手机等数码(ma)产品(pin)购新补贴、加大家装消费品(pin)换新的支持力度(du)等。对于“两新”政策加力扩围(wei)的影响(xiang)及展(zhan)望，我(wo)们在1月3日报告《“扩围(wei)”方向已(yi)明，期待“加力”规模——以旧(jiu)换新政策点评》中做了讨论。我(wo)们预计，2025年有可能会超过2010年，有望成为消费品(pin)补贴强度(du)最大的一年，这将对社(she)零总额形成较为明显的提振。

风险

宏观政策存在不确定(ding)性；数据估算可能存在误差。

[1]由于限额以上(shang)零售(shou)额存在口径调整，为了保证增速同口径可比，我(wo)们会用指定(ding)基期的零售(shou)额和其他年份的增速来推(tui)算其他年份同口径下的规模。不同时期推(tui)算用的基期不同，2009-2012年零售(shou)额以2012年数值为基期推(tui)算，2015-2017年零售(shou)额以2016年数值为基期推(tui)算，2022年零售(shou)额以2023年数值为基期推(tui)算。

本(ben)文摘自中金公司2025年1月6日已(yi)经(jing)发布的《以旧(jiu)换新的效果可能如何(he)演变(bian)？》

段玉柱 分析员(yuan) SAC 执(zhi)证编号：S0080521080004

张文朗 分析员(yuan) SAC 执(zhi)证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988