梁文锋上(shang)了《新闻联播》

历史从来就是由年轻一代(dai)来改写的，观念大多是被“后浪”打破的，尽管如今(jin)仍有不少人有着“一代(dai)不如一代(dai)”的九斤老(lao)太那样的想法。

事(shi)实上(shang)，90-00后年轻人自小的学习量比(bi)60、70后多不知多少倍。他们(men)在择业大幅机会减(jian)少背景下又能够(gou)胜出的话，比(bi)起机会多而知识储备不足的我们(men)这代(dai)人，必(bi)定强了很多。

记得余华讲过一句话：“所以(yi)我很幸运，假如我晚两年写小说，现在我还(hai)在拔(ba)牙，这就是命运。”其实，我也很幸运，在资本市场开办之时就参与进去了，但(dan)深知盛名之下其实难副，对当今(jin)活跃在资本市场的年轻人充满敬畏之心。

2025年新年伊始(shi)，包(bao)括DeepSeek、宇树(shu)科(ke)技的新一代(dai)机器人、《哪吒2》等一系列打破我们(men)日常观念的事(shi)件发(fa)生，已经让资本市场投资者(zhe)的信心倍增(zeng)，A股市场的活力再度显现。九年之后重写“观念总是用来被打破的”这篇文章(zhang)，试图想对资本市场及投资策略等一些普遍性观念或共识进行反思并提出建议。

价值(zhi)投资？——伯乐(le)常有而千里马不常有

提起价值(zhi)投资，最权威的莫过于巴(ba)菲(fei)特了。据(ju)说股神巴(ba)菲(fei)特选择股票(piao)的三个重要(yao)标准：1、毛利率≥40%；2、市盈率要(yao)小于15倍；3、净资产收益率（ROE）≥15%。

这三项指标中最重要(yao)的是ROE，巴(ba)菲(fei)特说过：“如果非要(yao)我用一个指标进行选股，我会选择ROE，那些ROE能常年持续稳(wen)定在20%以(yi)上(shang)的公司都是好公司，投资者(zhe)应当考虑买(mai)入。”

如果真有符合以(yi)上(shang)条件的公司，那当然可(ke)以(yi)高枕无忧地(di)进行价值(zhi)投资了。问题在于，第(di)一，在美股（纽交所加上(shang)纳斯达克市场）和A股各超过5000家的上(shang)市公司中，符合上(shang)述条件的公司有多少家？即便回溯(su)历史，应该很少。

第(di)二，如果存在符合条件1、3的这类公司，能否同(tong)时符合即市盈率小于等于15倍的公司呢？毕竟资本市场上(shang)的优秀猎(lie)手很多，能够(gou)符合ROE常年持续稳(wen)定在20%以(yi)上(shang)的公司，其估值(zhi)水平就不会太便宜了。

例如，如美股七巨头中，英(ying)伟达的市盈率在46倍左右，苹果的市盈率在36倍左右，特斯拉183倍市盈率。如今(jin)，七巨头的平均(jun)市盈率接近50倍，市值(zhi)占美股总市值(zhi)28%左右。如果按巴(ba)菲(fei)特的价值(zhi)投资标准，这些公司在初创期都无法纳入价值(zhi)投资的股票(piao)池。

“美股七巨头”资料图

更需要(yao)考虑的是，谁能确(que)定符合价值(zhi)投资标准的公司其未来的盈利能力能够(gou)持续呢？天有不测风云(yun)，即便是垄(long)断型的公司，也难保其ROE不降。

分(fen)析巴(ba)菲(fei)特的持股结构，发(fa)现巴(ba)菲(fei)特倾向于投资那些非科(ke)技类的高股息垄(long)断型公司。这些公司每年为他带(dai)来稳(wen)定的分(fen)红收益，通常在3%左右。但(dan)剔除苹果之后，他持有的那些股票(piao)组合竟然持续跑输标普500，这是否说明价值(zhi)投资这一投资理念很难获(huo)得超额收益？

我们(men)曾做过统计，2010年至2024年7月末美股占比(bi)12.5%的650家公司合计创造(zao)69万亿美元净财富（资本利差加上(shang)分(fen)红），占比(bi)87.5%的4540家公司合计创造(zao)净财富为0。可(ke)见，即便全球表现最好之一的美国股市，也存在“千里马”太少的短板。

回到A股市场，若按巴(ba)菲(fei)特的价值(zhi)投资理念去选股，则可(ke)选的公司太少了，唯(wei)有放低标准选股。例如，在2024年7月末我曾做过一个统计：把中美上(shang)市公司按市值(zhi)大小排序的前500家进行比(bi)较，发(fa)现我国市值(zhi)前500家（约前10%）的上(shang)市公司市盈率平均(jun)值(zhi)30.9倍，中位数18.7倍；美股市值(zhi)前500家公司市盈率平均(jun)数29.3，中位数23.4。

尽管平均(jun)市盈率几乎一样，但(dan)平均(jun)ROE却大相径庭。从2024年一季报看A股市值(zhi)前500家上(shang)市公司ROE平均(jun)数为10%，中位数为9.6%；美股市值(zhi)前500家公司的ROE平均(jun)数33.7%，中位数为14.7%。

我们(men)曾在2017年对2006-2016年对年利润增(zeng)长率超过20%的上(shang)市公司数量进行统计，发(fa)现连(lian)续5年中，利润增(zeng)长超过20%的公司占比(bi)只有1.2%；连(lian)续5年中，利润有四年增(zeng)长超过20%、另外一年增(zeng)长不低于-20%的公司占比(bi)是2.9%；

连(lian)续5年中，1）利润有三年增(zeng)长超过20%、另外二年增(zeng)长不低于-20%的；2）利润有四年增(zeng)长超过20%、另外一年增(zeng)长低于-20%的，占比(bi)为6.4%。

2006-2016年还(hai)是我国经济增(zeng)速较高、上(shang)市公司盈利增(zeng)速可(ke)喜的十年，但(dan)发(fa)现所有上(shang)市公司中连(lian)续5年盈利增(zeng)速在20%及以(yi)上(shang)的公司占比(bi)只有1.2%，真可(ke)谓百里挑(tiao)一。

最近又对2017-2024（截至3季度）这六年的A股盈利状况进行统计，发(fa)现连(lian)续五年盈利增(zeng)长在20%以(yi)上(shang)的公司数量已经降至双位数，占所有上(shang)市公司的比(bi)重平均(jun)为0.81%，其中2023-24年占比(bi)只有0.48%。

因此，我国股市作为新兴市场，在成熟度和公司治理结构方面与成熟市场相比(bi)仍有一定差距，总体看ROE和成长性都有待进一步(bu)提高。故要(yao)坚持价值(zhi)投资这一观念存在“千里马不常有”的窘(jiong)况。

深圳证(zheng)券交易所外景资料图：新华社

如2021年资本市场的主动型权益基金规模达到6.2万亿元，到2024年已经降至3.7万亿元，降幅达到40%，说明基民们(men)在过去3年中赎回规模较大，机构投资者(zhe)基于“价值(zhi)投资”理念的配置并没有达到很多基民的预期回报率。

即便美国这样的成熟市场，步(bu)入高科(ke)技时代(dai)之后，传统经济的占比(bi)明显下降，传统企业的ROE和成长性也明显下降。如美国股市市值(zhi)前十大的公司中，已经没有一家经营传统产业的企业了。

科(ke)技企业的发(fa)展(zhan)路径与传统企业差异很大，成长特性也迥然不同(tong)，如果继续按照巴(ba)菲(fei)特的选股原则进行所谓的价值(zhi)投资，要(yao)跑赢标普500指数就很难了，更不用说要(yao)跑赢纳指100了。如2024年美国的分(fen)化现象(xiang)非常严重，美股七巨头贡献了标普500指数52%的涨幅。

如果人工(gong)智能的推(tui)广和应用可(ke)以(yi)看成是第(di)四次工(gong)业革命，这就意味(wei)着今(jin)后行业和企业发(fa)展(zhan)的不确(que)定性会更大，颠(dian)覆(fu)式增(zeng)长的机会或会更多。这就要(yao)考验(yan)投资者(zhe)的学习和领悟能力了。

故投资应该进一步(bu)前置，即从过去的相对确(que)定（价值(zhi)投资理念）的模式选股，进一步(bu)前置到相对不确(que)定（类似于风险投资）的模式选股。

还(hai)记得20世纪末的那波互联网热潮吗？真正让互联网企业崛起并出现百倍增(zeng)长的，恰恰是2000-2001年互联网泡(pao)沫破灭之后。如果当时用巴(ba)菲(fei)特的选股标准，那么，BAT都难以(yi)纳入囊中。因为这后来崛起的三大巨头连(lian)国内上(shang)市资格都没有。