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自从2024年10月8日刷新历史新高后，千亿家电巨头海(hai)尔智家股价开始持续步入回调，期间累计跌幅超过20%，对比(bi)同期美的、格力(li)两巨头的股价明显走弱。
与海(hai)尔智家股价震荡下行不同的是，后两家巨头在11月底(di)伴随市场红利风格占优，重(zhong)获上行趋势。
从2023年11月的股价低(di)点以来，海(hai)尔智家两度走出显著的过山车行情，周期特征显著明显于其他对手。
展(zhan)望未来，如何看待海(hai)尔智家的市场表现?其成长(chang)性又会如何？
01
2024年前三(san)季度，海(hai)尔智家营收为2029.7亿元，同比(bi)增(zeng)长(chang)2.17%。拆(chai)分看，第三(san)季度同比(bi)仅微增(zeng)0.47%，相较于2023年同期的7.53%放缓了5.65个百分点。
时间拉长(chang)看，2021-2023年，海(hai)尔智家前三(san)季度收入同比(bi)增(zeng)速分别(bie)为9.86%、8.95%、7.5%。因此可见，近几年营收放缓是形成了趋势，并非单独(du)事件(jian)。
（公司近几年三(san)季度财(cai)报(bao)情况，wind）
不过，海(hai)尔智家的利润相较于营收表现更好一些。2024年前三(san)季度，公司归母净利润为151.5亿元（绝对值低(di)于美的集团的317亿元，格力(li)电器的219.6亿元），同比(bi)增(zeng)长(chang)15.44%。并且，过去几年均维持了双位数增(zeng)长(chang)。
这主要是因为公司在费用控制方面有(you)一些成效(xiao)。2017年，公司销售期间总费用率高达25.62%，创下历年新高，到2024年三(san)季度末，已(yi)经波折下移至22.09%。当然，与家电同行相比(bi)，海(hai)尔费用控制并不算太(tai)出色。据Wind统计，美的集团最新总费用率为15.66%，格力(li)电器为12.33%。
这也影响了三(san)家家电龙头盈利能力(li)悬(xuan)殊颇(po)大。截止2024年三(san)季度末，海(hai)尔销售净利率为7.6%，美的集团为10%，格力(li)电器为14.5%。
净利率也体现出了各自净资产回报(bao)率（ROE）的差距较大。2023年,海(hai)尔智家ROE为16.85%，显著低(di)于格力(li)电器的27.2%、美的集团的22%，其长(chang)期如此。
此外，海(hai)尔在最近几年净利率持续上升(sheng)大背景下，ROE反而有(you)所走弱。按照杜邦分析拆(chai)分看，公司资产周转率、权益乘数均出现了下滑趋势，也能反应经营上的一些变化。
再看分红。海(hai)尔自从1993年上市以来，累计分红次数为29次，平均分红率为29.9%。不过有(you)个亮点是，最近几年指标有(you)所提高，2023年分红率为45%。与之对比(bi)，美的集团上市以来平均分红率为42%（2023年为61.6%），格力(li)电器上市以来平均分红率为47.8%（2023年为45.3%）。可见，后两家企业在分红上更为慷慨(kai)一些。
综上可见，海(hai)尔在营收增(zeng)长(chang)上明显放缓，利润方面则因为费用控制等因素保持较高增(zeng)长(chang)。此外，盈利能力(li)、分红水平在三(san)大龙头中不算太(tai)好，弱于美的集团与格力(li)电器。
02
展(zhan)望未来海(hai)尔的业绩成长(chang)性，需要从国内、海(hai)外市场分开来进行剖析。
海(hai)尔国内市场占总营收的比(bi)例持续下滑，从2014年的87.3%大幅下滑至2023年的47. 67%。整体看，国内市场营收早已(yi)步入低(di)速增(zeng)长(chang)态势了。2018-2023年，收入从1058亿元增(zeng)长(chang)至1246亿元，年复(fu)合增(zeng)速仅为3.3%。这显著低(di)于同期美的集团的8.2%。
当然，伴随着中国房地(di)产市场的持续下行，国内家电业务还将面临(lin)不小的挑(tiao)战与压力(li)。
2021年，中国楼市迎来历史巅峰，此后进入快速下行周期。2024年前11个月，全国商品房销售面积为8.6亿平方米，较2021年同期的15.8亿平方米，整整较少了7.2亿平方米，锐(rui)减幅度高达45.6%。
这个减量规(gui)模颇(po)大，并且地(di)产销售还尚未触底(di)。从卖出商品房到产生家电需求，中间会有(you)1-2年的滞后效(xiao)应。
2022年地(di)产开始大幅下滑，加之家电消费降级，下游(you)家电领域疲软迹象在2024年上半年得以清晰地(di)体现出来。据统计，中国白(bai)电市场上半年零售量为7774万台，同比(bi)下滑3.6%，零售额为2319亿元，同比(bi)更是大幅下滑7%。
为稳经济增(zeng)长(chang)，国家近年来持续出台政策(ce)大力(li)刺激家电消费需求，并且与上一轮2007-2010年中国家电下乡、以旧换(huan)新政策(ce)相比(bi)，本次以旧换(huan)新政策(ce)对高能效(xiao)等级家电的补贴力(li)度更大，对于改善(shan)家电消费疲软大有(you)裨益。
上半年整体低(di)迷，到下半年“以旧换(huan)新”补贴政策(ce)下强劲上涨，2024全年家电市场零售规(gui)模有(you)望突破(po)9000亿元，再度打破(po)家电2019年创下的历史记录。
但值得注意的是，家电政策(ce)补贴刺激家电更新需求前移，其本质是透支未来需求，加上这几年商品房大幅下滑之影响，国内家电景气度大概率或将重(zhong)回疲软态势。
这或许也就意味着，在地(di)产下行大周期之中，海(hai)尔智家的国内业务高速增(zeng)长(chang)或一去不复(fu)返，维持低(di)速或不增(zeng)长(chang)将会是未来交易的基准假设。
03
这些年，海(hai)尔智家的总收入保持一定扩张，主要得益于海(hai)外市场爆发。2014年，海(hai)尔海(hai)外收入为107亿元，占总营收比(bi)例仅为12%。到2023年，收入已(yi)经提升(sheng)至1356.78亿元，占比(bi)达到55.5%。
（公司营收地(di)区来源情况，wind）
海(hai)尔智家海(hai)外收入快速增(zeng)长(chang)，主要源于快速并购布局。据统计，2015年公司收购日本三(san)洋电机的白(bai)色家电业务；2016年公司收购美国通用电气的家电业务；2018年公司收购Fisher&Paykel；2019年公司收购Candy。
加之自身品牌出海(hai)，公司在海(hai)外市场拥有(you)了不小影响力(li)。据欧睿(rui)数据统计，2023年海(hai)尔智家白(bai)电零售量在亚洲市场零售量排(pai)名第一，市场份额26%，在美洲排(pai)名第二，市场份额15.8%，在澳(ao)大利亚及新西兰排(pai)名第一，市场份额14.6%，在欧洲排(pai)名第四，市场份额8.8%。
不过，伴随着海(hai)外收入基数不断膨胀以及全球经济整体降速导致家电需求有(you)所疲软，公司海(hai)外业务在未来应该也会遇到一些增(zeng)长(chang)瓶颈。
看现实状况，在2021-2023年，海(hai)尔智家海(hai)外业务收入增(zeng)速分别(bie)为13.2%、9.91%、7.6%，放缓之势较为明显。
未来，在海(hai)外市场，海(hai)尔智家还面临(lin)与美的集团等巨头的激烈竞争。一方面，美的集团国外业务增(zeng)长(chang)迅猛，收入从2014年的497.85亿元猛增(zeng)至2023年的1509亿元，其绝对值体量高于前者。
另一方面，美的集团非常重(zhong)视海(hai)外市场，通过自主品牌出海(hai)以及并购扩大规(gui)模。其经营手段主要包括，在欧洲、拉美、非洲、印度及东南亚等增(zeng)长(chang)潜力(li)的市场扩大产能，提升(sheng)海(hai)外生产规(gui)模及质量；在巴西、埃(ai)及和印度等国家的龙头成立合资企业，加速出海(hai)；收购东芝生活、库卡集团等龙头。
过去很多年，海(hai)外市场足够大，美的集团、海(hai)尔智家可以并肩作战吃(chi)掉海(hai)外家电企业的市场份额。但未来，在市场集中度有(you)较大提升(sheng)以及海(hai)外家电景气度下滑之背景下，美的集团、海(hai)尔智家这两家国内家电巨头其实几乎必然会短兵相接。
从当前态势看，美的集团海(hai)外经营略胜一筹。这从经营规(gui)模以及盈利能力(li)能看出一些端(duan)倪(ni)来。
2021-2023年，海(hai)尔智家海(hai)外毛(mao)利率分别(bie)为28.21%、26.92%、26.77%，呈现下滑态势，且明显低(di)于国内市场毛(mao)利率水平。美的集团海(hai)外毛(mao)利率则保持上升(sheng)势头，从2021年的21.76%提升(sheng)至2023年的27.16%，创下历年最高记录，且比(bi)国内市场更高一些。
04
对于国内家电企业，北向(xiang)资金(jin)历来比(bi)较看好。截止去年9月30日，北向(xiang)资金(jin)持有(you)美的集团859亿元、格力(li)电器277.2亿元、海(hai)尔智家207.1亿元，持仓占比(bi)为16.15%、10.27%、10.29%。从资金(jin)规(gui)模以及持仓比(bi)例维度看，外资显然更加看好美的。
内资对于家电龙头同样不悲观。主线逻(luo)辑是并不是看好家电巨头的业绩成长(chang)性有(you)多高，而是基于市场风险偏好谨慎以及红利风格占优，提升(sheng)了家电板块的配置比(bi)例。
不过，经过过去1年多的持续上涨，这三(san)家家电巨头的估值均不算便(bian)宜了（基于其成长(chang)性）。据Wind显示，美的最新PE为15.2倍、海(hai)尔智家13.9倍，格力(li)电器8.3倍。
未来即(ji)便(bian)选(xuan)择配置家电，整体也需要降低(di)回报(bao)率预期，毕竟业绩成长(chang)属(shu)性愈(yu)发减弱，过去房地(di)产市场上行大周期的高回报(bao)一去不复(fu)返了。