我们认为，今年上半年经济逐步修复的确定(ding)性较强，上市公司盈利或逐渐好转，市场表现相对强势；下半年海(hai)外风险因素可能逐渐累积，再通胀和加征关税等风险都可能对国内市场形成冲击(ji)，进行“小盘风格”+“红利资产(chan)”均衡配置的性价比更(geng)高(gao)。

01

全球流动性宽松(song)叠加政策支持经济或持续复苏

政策方面，稳增长政策持续加码，2025年经济或将持续复苏。去年“924”政策组合拳(quan)的出台，以及(ji)12月召开的政治局(ju)会(hui)议和中央经济工作会(hui)议的表述，明显释放出积极信号，大幅提振了市场对稳增长的预期。以中央经济工作会(hui)议为例，会(hui)议提出了“更(geng)加积极的财(cai)政政策”、“适度宽松(song)的货币(bi)政策”、“提振消费”、“稳住楼市股市”等一系列(lie)关键(jian)政策方向。这些表述不仅明确了政策整体基调的积极性，还为未来政策落地提供了清晰(xi)的指引。具体而言，会(hui)议释放出的信号预示着未来可能会(hui)有更(geng)具针对性和操作性的政策措施出台，例如超长期国债的增发、进一步的降准降息，以及(ji)扩大内需的综合性政策。这些措施不仅将有效缓解当前经济面临的结构性问题，还将为中长期经济增长提供更(geng)为稳固的支撑。在政策逐步落地和持续加码的背景下，预计2025年中国经济有望进入稳步复苏的轨(gui)道。

投资方面，2025年地产(chan)有望“止跌回(hui)稳”，对经济的拖累减弱。中国房价跌幅已经接近海(hai)外地产(chan)危机后的平均水平，租售比回(hui)到合理区间，在“严控增量、优化存量”的政策要求下，房价有望“止跌回(hui)稳”。参照海(hai)外经验来看，地产(chan)投资对GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回(hui)落到这个中枢区间，未来地产(chan)对经济的拖累有望逐渐减弱。

资金方面，预计资本市场流动性保持充裕。去年10月份，M1余额的同(tong)比增速(su)迎来了2024年以来的首次改善。这一积极变化表明，随着一系列(lie)政策组合拳(quan)的逐步落地发力，实体经济的活跃度提升，企业和居民的投资与消费意(yi)愿也有所增强。展望2025年，此前12月召开的中央经济工作会(hui)议进一步明确了“适度宽松(song)的货币(bi)政策”基调，在降息预期的推动下，M1增速(su)有望持续上行，社融存量增速(su)有望企稳回(hui)升，为经济和资本市场提供更(geng)强的流动性支撑。

海(hai)外方面，全球处于降息进程中，但贸易风险仍在。2024年以来，全球通胀持续降温，各国央行逐步进入降息进程。历史数据(ju)表明，全球利率同(tong)差领先全球制造业PMI大约(yue)14个月。随着全球流动性的逐步宽松(song)，今年全球经济或将持续复苏。然而，在乐观的复苏预期之下，也存在一些不容忽视的潜在风险。随着特(te)朗普在美国大选中的胜出，其(qi)减税、全面提高(gao)关税和撤(che)销中国最惠国待遇等主张(zhang)或将引发美国的再通胀，从而影响美联储的降息节奏，也将影响中美之间的正常贸易，对中国的出口端造成影响。因此，在展望今年全球经济复苏的同(tong)时，需高(gao)度关注特(te)朗普就(jiu)任后政策的具体落地情(qing)况及(ji)其(qi)带来的外溢效应。

02‍

明年上半年核心资产(chan)带动市场上行下半年不确定(ding)性增加

市场底部已经形成，2025年股票市场的中枢水平有望好于2024年，顺周期和结构性产(chan)业机会(hui)都会(hui)进一步增加。节奏上看，明年上半年复苏确定(ding)性强，市场或逐步上行；下半年海(hai)外风险因素或影响国内市场，风险和不确定(ding)性增强。展望2025年，虽然国内产(chan)能过剩、内需偏(pian)弱等问题仍在，对权益市场形成挑战；但政策有支撑，市场风险偏(pian)好上移，盈利水平逐渐好转，市场中长期的底部可能已经在2024年悄然出现。

2024年下半年市场上行的主要驱动力来自流动性改善和风险偏(pian)好修复，而2025年上半年市场逐渐好转的关键(jian)点在于基本面能否快速(su)回(hui)暖。一方面，从盈利周期的角度看，在经历了长达3年的下行周期后，国内经济依(yi)赖周期复苏的力量已经开始逐渐企稳；另一方面，年底出台的若干政策可能在明年上半年集中落地、带来增量需求，盈利逐步改善的预期强。

2025年下半年海(hai)外风险因素或逐步累积，对国内市场形成冲击(ji)。随着特(te)朗普赢得(de)总统选举，今年美国可能采取“减企业税”和“增加关税”的政策组合拳(quan)，意(yi)味(wei)着通胀水平可能会(hui)再次面临较强的上行压力。如果通胀重新回(hui)到较高(gao)水平，美国降息的速(su)率可能放缓，甚至会(hui)提前结束(shu)降息进程，进而影响全球流动性和压降国内市场的风险偏(pian)好。此外，今年美国对华的关税政策仍有较大变数，如果加征关税的幅度较大，对国内出口造成较为严重的影响，今年权益市场可能会(hui)受到较大冲击(ji)。

风格方面，今年上半年核心资产(chan)的表现或相对更(geng)好，下半年市场波动加剧，配置小盘风格+红利资产(chan)的“哑铃”策略或更(geng)有性价比。从投资逻辑出发，在经济上行期，核心资产(chan)的盈利增速(su)具有更(geng)大弹性，并且(qie)市场会(hui)对其(qi)远期空间进行重估，核心资产(chan)可能会(hui)迎来盈利和估值的双升，表现更(geng)强，因而今年上半年适合配置核心资产(chan)。等到下半年，市场可能来到流动性比较宽松(song)，但基本面不确定(ding)性很(hen)强的阶段，类似于2023年上半年的状态。从历史经验看，只要市场流动性充裕，风险偏(pian)好仍在，市场会(hui)找到两类配置思路，第一类是寻找远期空间的小盘股进行配置，另一类是盈利稳定(ding)性和收益确定(ding)性更(geng)强的红利资产(chan)进行配置。市场可能会(hui)在两类资产(chan)中快速(su)轮动，而将两类资产(chan)均衡配置可能获得(de)更(geng)好的投资性价比。

03‍

关注并购重组和困境反转的结构机会(hui)

从政策出发，今年来并购重组主题一直保持较高(gao)热度，结合政策文(wen)件(jian)，我们梳(shu)理出“4个重点”：（1）并购主体支持头部公司+双创企业；（2）并购目的提倡产(chan)业并购；（3）支付工具鼓励运(yun)用定(ding)向可转债；（4）审核机制提及(ji)“小额快速(su)”，并倡导提高(gao)估值包容性。“1个监管”指当前对于“壳”资源的监管仍严格。

此外，2023年开始的新一轮国企改革中，布局(ju)优化与结构调整是重点任务，鼓励国央企并购重组或为长期方向。基于政策支持方向，我们通过三条思路筛选并购重组潜在标的：（1）跨界并购。在传统行业中，寻找业务增速(su)放缓、现金流充裕、有寻求新增长点的需求企业；（2）同(tong)业化债。筛选化债重点省份中的同(tong)行业、国央企，未来有望通过并购重组做强主业，协助化债。（3）IPO撤(che)回(hui)。同(tong)实控人、同(tong)行业、有IPO审核撤(che)回(hui)情(qing)况的企业可能通过并购重组的方式将资产(chan)注入已上市公司中。在三条线索中，对于双创企业、国央企、同(tong)一控制人多家上市公司这三类政策鼓励的并购主体可多加关注。

从基本面出发，预计今年宏(hong)观经济有所修复，部分行业的产(chan)能出清有望结束(shu)，从而迎来困境反转机会(hui)。从财(cai)务报表周期的角度分析，处于周期底部的行业通常表现出低资本开支和低库存的特(te)征。其(qi)中周期和制造行业对于基本面的敏感度更(geng)高(gao)，周转率低的周期行业、现金流充裕的制造行业，未来一年营收增速(su)的提升幅度较大。

将视角进一步拉长，可以从产(chan)业生命周期的维度挖(wa)掘机会(hui)。处于出清末期的行业，通常在横向比较中表现为资本开支增速(su)和营业收入增速(su)均处于较低水平。这类行业当前的供需状态可能都较为疲软，但随着供给端的优化和需求端的逐步复苏，未来潜在增长空间较大。在产(chan)业生命周期即将进入新阶段时，这些行业将具备较强的投资价值。

因此，建议重点关注短(duan)期处于财(cai)务报表周期底部以及(ji)中期产(chan)业生命周期位于出清末期的交集行业。这类行业不仅具备周期复苏的短(duan)期机会(hui)，还兼具产(chan)业结构优化带来的中长期成长性，能够在经济修复过程中获得(de)超额收益。