2024年前三季度，海(hai)尔智(zhi)家营收为2029.7亿元，同比增长2.17%。拆分看，第三季度同比仅微增0.47%，相较于2023年同期的7.53%放缓(huan)了5.65个百分点。

时间拉长看，2021-2023年，海(hai)尔智(zhi)家前三季度收入同比增速分别为9.86%、8.95%、7.5%。因此(ci)可见，近几年营收放缓(huan)是形(xing)成了趋势，并非单独事(shi)件(jian)。

（公司近几年三季度财报(bao)情况，wind）

不过，海(hai)尔智(zhi)家的利润相较于营收表现更好一些。2024年前三季度，公司归母净利润为151.5亿元（绝对值低(di)于美的集团的317亿元，格力电器的219.6亿元），同比增长15.44%。并且，过去几年均维持了双位数增长。

这主要是因为公司在费用控制方(fang)面有一些成效。2017年，公司销售期间总费用率高达25.62%，创下历年新高，到2024年三季度末，已经波(bo)折下移(yi)至22.09%。当然(ran)，与家电同行相比，海(hai)尔费用控制并不算太出(chu)色。据Wind统计，美的集团最新总费用率为15.66%，格力电器为12.33%。

这也影响了三家家电龙(long)头盈利能力悬殊颇大。截止2024年三季度末，海(hai)尔销售净利率为7.6%，美的集团为10%，格力电器为14.5%。

净利率也体现出(chu)了各自净资产回报(bao)率（ROE）的差距较大。2023年,海(hai)尔智(zhi)家ROE为16.85%，显(xian)著(zhu)低(di)于格力电器的27.2%、美的集团的22%，其长期如此(ci)。

此(ci)外，海(hai)尔在最近几年净利率持续上升大背景下，ROE反而有所走弱。按照杜邦分析拆分看，公司资产周转(zhuan)率、权(quan)益乘数均出(chu)现了下滑趋势，也能反应经营上的一些变化(hua)。

再看分红。海(hai)尔自从1993年上市以来，累计分红次(ci)数为29次(ci)，平均分红率为29.9%。不过有个亮点是，最近几年指标有所提(ti)高，2023年分红率为45%。与之对比，美的集团上市以来平均分红率为42%（2023年为61.6%），格力电器上市以来平均分红率为47.8%（2023年为45.3%）。可见，后两家企(qi)业在分红上更为慷慨(kai)一些。

综上可见，海(hai)尔在营收增长上明显(xian)放缓(huan)，利润方(fang)面则因为费用控制等因素保持较高增长。此(ci)外，盈利能力、分红水(shui)平在三大龙(long)头中不算太好，弱于美的集团与格力电器。

02

展望未来海(hai)尔的业绩成长性，需要从国内、海(hai)外市场分开来进(jin)行剖析。

海(hai)尔国内市场占(zhan)总营收的比例持续下滑，从2014年的87.3%大幅下滑至2023年的47. 67%。整体看，国内市场营收早已步入低(di)速增长态势了。2018-2023年，收入从1058亿元增长至1246亿元，年复合增速仅为3.3%。这显(xian)著(zhu)低(di)于同期美的集团的8.2%。

当然(ran)，伴随着中国房地产市场的持续下行，国内家电业务还将面临不小的挑战与压力。

2021年，中国楼市迎(ying)来历史巅峰，此(ci)后进(jin)入快速下行周期。2024年前11个月，全国商品房销售面积为8.6亿平方(fang)米，较2021年同期的15.8亿平方(fang)米，整整较少了7.2亿平方(fang)米，锐(rui)减幅度高达45.6%。

这个减量规模颇大，并且地产销售还尚未触(chu)底。从卖出(chu)商品房到产生家电需求(qiu)，中间会有1-2年的滞后效应。

2022年地产开始大幅下滑，加之家电消费降级，下游家电领(ling)域疲软迹象在2024年上半(ban)年得以清晰地体现出(chu)来。据统计，中国白电市场上半(ban)年零售量为7774万台(tai)，同比下滑3.6%，零售额(e)为2319亿元，同比更是大幅下滑7%。

为稳经济增长，国家近年来持续出(chu)台(tai)政策大力刺(ci)激家电消费需求(qiu)，并且与上一轮2007-2010年中国家电下乡、以旧换(huan)新政策相比，本次(ci)以旧换(huan)新政策对高能效等级家电的补贴(tie)力度更大，对于改善家电消费疲软大有裨益。

上半(ban)年整体低(di)迷，到下半(ban)年“以旧换(huan)新”补贴(tie)政策下强(qiang)劲(jin)上涨，2024全年家电市场零售规模有望突(tu)破9000亿元，再度打破家电2019年创下的历史记录。

但值得注意的是，家电政策补贴(tie)刺(ci)激家电更新需求(qiu)前移(yi)，其本质是透支未来需求(qiu)，加上这几年商品房大幅下滑之影响，国内家电景气度大概率或将重回疲软态势。

这或许也就意味着，在地产下行大周期之中，海(hai)尔智(zhi)家的国内业务高速增长或一去不复返，维持低(di)速或不增长将会是未来交易的基(ji)准假设。

03

这些年，海(hai)尔智(zhi)家的总收入保持一定扩张，主要得益于海(hai)外市场爆发。2014年，海(hai)尔海(hai)外收入为107亿元，占(zhan)总营收比例仅为12%。到2023年，收入已经提(ti)升至1356.78亿元，占(zhan)比达到55.5%。

（公司营收地区来源情况，wind）

海(hai)尔智(zhi)家海(hai)外收入快速增长，主要源于快速并购布局。据统计，2015年公司收购日(ri)本三洋电机的白色家电业务；2016年公司收购美国通用电气的家电业务；2018年公司收购Fisher&Paykel；2019年公司收购Candy。

加之自身品牌出(chu)海(hai)，公司在海(hai)外市场拥有了不小影响力。据欧睿数据统计，2023年海(hai)尔智(zhi)家白电零售量在亚洲市场零售量排名第一，市场份额(e)26%，在美洲排名第二，市场份额(e)15.8%，在澳(ao)大利亚及新西兰排名第一，市场份额(e)14.6%，在欧洲排名第四(si)，市场份额(e)8.8%。

不过，伴随着海(hai)外收入基(ji)数不断膨胀以及全球经济整体降速导致家电需求(qiu)有所疲软，公司海(hai)外业务在未来应该(gai)也会遇到一些增长瓶颈。

看现实状况，在2021-2023年，海(hai)尔智(zhi)家海(hai)外业务收入增速分别为13.2%、9.91%、7.6%，放缓(huan)之势较为明显(xian)。

未来，在海(hai)外市场，海(hai)尔智(zhi)家还面临与美的集团等巨头的激烈竞争。一方(fang)面，美的集团国外业务增长迅猛，收入从2014年的497.85亿元猛增至2023年的1509亿元，其绝对值体量高于前者。

另一方(fang)面，美的集团非常重视海(hai)外市场，通过自主品牌出(chu)海(hai)以及并购扩大规模。其经营手段主要包括，在欧洲、拉美、非洲、印度及东南(nan)亚等增长潜(qian)力的市场扩大产能，提(ti)升海(hai)外生产规模及质量；在巴西、埃(ai)及和印度等国家的龙(long)头成立合资企(qi)业，加速出(chu)海(hai)；收购东芝生活、库卡集团等龙(long)头。

过去很多年，海(hai)外市场足够(gou)大，美的集团、海(hai)尔智(zhi)家可以并肩作战吃掉海(hai)外家电企(qi)业的市场份额(e)。但未来，在市场集中度有较大提(ti)升以及海(hai)外家电景气度下滑之背景下，美的集团、海(hai)尔智(zhi)家这两家国内家电巨头其实几乎必(bi)然(ran)会短兵相接。

从当前态势看，美的集团海(hai)外经营略胜一筹。这从经营规模以及盈利能力能看出(chu)一些端倪来。

2021-2023年，海(hai)尔智(zhi)家海(hai)外毛利率分别为28.21%、26.92%、26.77%，呈(cheng)现下滑态势，且明显(xian)低(di)于国内市场毛利率水(shui)平。美的集团海(hai)外毛利率则保持上升势头，从2021年的21.76%提(ti)升至2023年的27.16%，创下历年最高记录，且比国内市场更高一些。

04

对于国内家电企(qi)业，北向资金历来比较看好。截止去年9月30日(ri)，北向资金持有美的集团859亿元、格力电器277.2亿元、海(hai)尔智(zhi)家207.1亿元，持仓占(zhan)比为16.15%、10.27%、10.29%。从资金规模以及持仓比例维度看，外资显(xian)然(ran)更加看好美的。

内资对于家电龙(long)头同样不悲观。主线逻辑是并不是看好家电巨头的业绩成长性有多高，而是基(ji)于市场风险偏好谨慎以及红利风格占(zhan)优，提(ti)升了家电板块的配置比例。

不过，经过过去1年多的持续上涨，这三家家电巨头的估值均不算便宜了（基(ji)于其成长性）。据Wind显(xian)示，美的最新PE为15.2倍、海(hai)尔智(zhi)家13.9倍，格力电器8.3倍。

未来即(ji)便选择(ze)配置家电，整体也需要降低(di)回报(bao)率预期，毕竟(jing)业绩成长属(shu)性愈发减弱，过去房地产市场上行大周期的高回报(bao)一去不复返了。