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1月(yue)9日，古茗通过港交所聆讯。笔者留(liu)意到，公司“负债率”的消息引发了不(bu)少(shao)关注，一(yi)度成为众矢之的，却鲜有人具体(ti)剖析。
要知道，钢铁、航空等(deng)行(xing)业(ye)依赖(lai)大量的固(gu)定资产投资，负债率普遍偏高。但古茗定位的是现制茶饮，另外公司在规模(mo)、市场地位和产业(ye)链(lian)各维度都是保持(chi)领先的，那么(me)“高负债率”究竟是怎(zen)么(me)回事？
01
拆(chai)解古茗“负债率”，系会计计量方式所致
首先需要明确(que)的是，行(xing)业(ye)不(bu)同，负债率的高低也会不(bu)同。负债率较高的企业(ye)，多是当下正处于规模(mo)高速(su)增长(chang)或者投融(rong)资不(bu)断扩大的阶段，从而推高了负债率。
因此相对来(lai)说，资本密集型的企业(ye)会有较高的负债率，比如高端制造业(ye)包(bao)括汽(qi)车、消费电子、电气等(deng)等(deng)。
具体(ti)来(lai)看(kan)，截至2024年(nian)三季度末(mo)，福(fu)特(te)汽(qi)车的负债率为85%，通用(yong)汽(qi)车为74%，空中(zhong)客车为85%，苹果为84%，戴尔科技为103%，霍尼(ni)韦尔为76%。
对现制茶饮行(xing)业(ye)来(lai)说，在已上市企业(ye)中(zhong)，截至2024年(nian)上半年(nian)，茶百道的负债率为25%，奈雪的茶为34%。
可以看(kan)到，不(bu)同行(xing)业(ye)之间的负债率可能相差巨大，高端制造业(ye)保持(chi)在75%以上，而现制茶饮行(xing)业(ye)的负债率是相对较低的。不(bu)过在同行(xing)业(ye)内，企业(ye)之间的负债率肯定也有差别，但不(bu)会相差悬殊。
基(ji)于此，笔者翻阅古茗最(zui)新的招股书，发现即(ji)将上市的古茗，负债率看(kan)起来(lai)高，实(shi)际是源于这项(xiang)“以公允价(jia)值计量且其变动计入当期损益的金融(rong)负债”占了相当大的比例，截至2024年(nian)9月(yue)底这一(yi)金融(rong)负债的金额为32亿(yi)元。
知晓财务知识(shi)的业(ye)内人士会明白，这实(shi)际是会计计量方式所导致的。
古茗早期拿到美团、红衫(shan)、Coatue等(deng)的股权投资，而这一(yi)类股权投资往往附带了一(yi)些优先权利如“赎回权”，因此会被视(shi)作为“优先股”。按照规则，在会计计量中(zhong)会被计为“以公允价(jia)值计量且其变动计入当期损益的金融(rong)负债”。
一(yi)言蔽之，该优先股在会计计量层面被分类为了金融(rong)负债，而没有分类为权益工(gong)具，所以拉高了古茗的负债率。
已上市的智驾领域公司地平线也出现过。地平线获得大众旗下CARIAD、上汽(qi)、五源资本、高瓴、红杉等(deng)投资，2021年(nian)-2023年(nian)，公司“优先股及按公允价(jia)值计入损益的其他金融(rong)负债”分别为183.41亿(yi)元、264.51亿(yi)元、392.40亿(yi)元。由此公司的负债率较高，分别为179%、276%、255%。
不(bu)只是地平线，许多的港股上市公司在上市前也都有这一(yi)项(xiang)而造成的高负债。这实(shi)际是企业(ye)发展初期寻求在扩张、运营以及研发上获得资金支持(chi)的常规操作，如果还能拿到知名投资机构(gou)背书，对计划上市的公司来(lai)说，也可以为IPO打(da)下很好的基(ji)础(chu)。
02
不(bu)影响经营和现金流，同口径下对比行(xing)业(ye)更优
财报中(zhong)的负债数据，所指的实(shi)际不(bu)是传统意义上的“负债”，纵(zong)观这些高端制造业(ye)领头羊企业(ye)，也说明了负债率对应的并非都是高风险。
一(yi)般来(lai)说，负债根据是否承担利息可分为无息负债和有息负债。
无息负债，往往指企业(ye)在生产经营过程中(zhong)，临时占用(yong)上下游资金，比如预收(shou)款、合同应付款等(deng)，企业(ye)不(bu)需要支付利息，而且未来(lai)这部分负债可能会部分转化为收(shou)入。
有息负债，往往指企业(ye)从银行(xing)等(deng)机构(gou)融(rong)来(lai)的钱，企业(ye)需要支付相应的利息，并在到期时偿还本金。
而这项(xiang)“以公允价(jia)值计量且其变动计入当期损益的金融(rong)负债”，一(yi)般无需用(yong)现金偿付，即(ji)使投资人考虑(lu)行(xing)使“赎回权”，按照规则，古茗只需按照一(yi)定的年(nian)利率支付投资额和利息即(ji)可。
由此可以进一(yi)步推出两点结论：
一(yi)是从“负债”类型来(lai)看(kan)，这一(yi)金融(rong)负债并非直(zhi)接来(lai)源于古茗的生产经营过程，其更多强调的还是会计计量以及财务报告方面的处理方式。
二是结合招股书内容(rong)来(lai)看(kan)，投资人不(bu)会选择行(xing)使“赎回权”。潜在赎回金额不(bu)到10亿(yi)元，而截至2024年(nian)9月(yue)底，这一(yi)金融(rong)负债的价(jia)值金额为32亿(yi)元，这意味着，投资人持(chi)有股权的价(jia)值比赎回要高很多，自然没有理由考虑(lu)赎回。
值得一(yi)提的是，32亿(yi)元的计算方法是用(yong)投资人的股权占比乘以公司的估值得出。因此公司的业(ye)务越好，盈利能力越强，其估值越高，这一(yi)金融(rong)负债就会越高，对应投资人持(chi)有的股权价(jia)值就会越高。
所以对古茗来(lai)说，这一(yi)金融(rong)负债并非直(zhi)接影响生产经营，也不(bu)影响现金流，也就不(bu)会对财务造成负面影响。
展望古茗上市之后，持(chi)有该优先股的股东可以将其转换为普通股，这一(yi)金融(rong)负债也将不(bu)复(fu)存(cun)在。
参考2018年(nian)上市的美团，从当时的招股书内容(rong)来(lai)看(kan)，截至2018年(nian)4月(yue)30日，公司的金融(rong)负债金额较大，而在其上市后的首份年(nian)报中(zhong)，优先股产生的金融(rong)负债已经归零。
那么(me)，我们可以进一(yi)步剖析古茗的“实(shi)际负债率”：
在剔除掉这一(yi)金融(rong)负债后，公司负债率截至2023年(nian)9月(yue)底为28%，截至2024年(nian)9月(yue)底为23%，而且财务状况还在持(chi)续优化。
对比来(lai)看(kan)，在同口径下，蜜雪冰城在2024年(nian)9月(yue)底的资产负债率为24%，茶百道、奈雪的茶和沪(hu)上阿姨(yi)在2024年(nian)6月(yue)底分别为25%、34%和38%。
所以，按照该口径，古茗的负债率实(shi)际是符(fu)合现制茶饮行(xing)业(ye)正常范围的，且优于行(xing)业(ye)平均水平。从投资者的角度看(kan)，古茗作为投资标的，该指标算是比较优质的。
03
投融(rong)资加(jia)速(su)企业(ye)成长(chang)，以长(chang)期基(ji)本面论英雄
在企业(ye)借助投融(rong)资助力自身(shen)发展的过程中(zhong)，资金使用(yong)策略是一(yi)个很核心(xin)的问题，这不(bu)仅涉及到财务指标，更关乎企业(ye)发展战略。
外界关注的重点可以落脚到，钱有没有用(yong)在刀刃上、投入是否值得，以及会如何带动公司未来(lai)的估值走向。而这些都会在赚(zuan)钱能力有所体(ti)现。
结合招股书来(lai)看(kan)，公司的基(ji)本面强劲，对比同行(xing)表现更佳。
2023年(nian)，古茗全年(nian)收(shou)入76.76亿(yi)元，经调整利润（非国际财务报告准则计量）14.59亿(yi)元。2024年(nian)前三季度收(shou)入64.41亿(yi)元，经调整利润11.49亿(yi)元，净(jing)利率从2021年(nian)的0.5%提升至17.4%，公司在激(ji)烈竞争(zheng)中(zhong)反而逆势增长(chang)。
2023年(nian)，古茗加(jia)盟商(shang)单店经营利润高达37.6万元，单店经营利润率达20.2%，大幅(fu)超越同期中(zhong)国大众现制茶饮店市场普遍低于15%的利润率水平。也就是说，古茗品牌为加(jia)盟商(shang)带来(lai)了好于其他品牌的利润空间，公司拥有互利共赢的加(jia)盟商(shang)关系，而这未来(lai)会持(chi)续吸引加(jia)盟商(shang)，形成古茗业(ye)绩增长(chang)的良性循(xun)环。
进一(yi)步来(lai)看(kan)看(kan)古茗的核心(xin)竞争(zheng)力。在门(men)店网络上，2023年(nian)末(mo)，在大众现制茶饮店市场中(zhong)，古茗在二线及以下城市的市场份额约为22%。另外，截至2023年(nian)底，古茗位于乡镇的门(men)店比例达到38%，而其他前五大大众现制茶饮店品牌在乡镇的门(men)店比例普遍低于25%，截至2024年(nian)三季度末(mo)，古茗乡镇门(men)店占比进一(yi)步提升至40%。
这意味着在下沉市场，古茗以较高的客单价(jia)占据着领先优势，足见公司能够深度激(ji)发目标市场的潜在消费需求。
同时，古茗掌握(wo)强大的仓储及物流供应链(lian)体(ti)系，一(yi)方面，截至2024年(nian)9月(yue)30日，公司已成功运营22个现代化仓库，基(ji)于整体(ti)规模(mo)和冷库等(deng)配(pei)置方面的领先，古茗可以保障前端门(men)店制作高质量的饮品，充(chong)分满足消费者购买需求。
另一(yi)方面，古茗约76%的门(men)店位于仓库150公里范围内，高效的物流配(pei)送网络是其差异化的竞争(zheng)力，能够将新鲜的原材料及时、准确(que)地配(pei)送至各大门(men)店，能够确(que)保门(men)店产品的新鲜度和品质一(yi)致性。
随着公司在战略投入上持(chi)续转化出成果，核心(xin)竞争(zheng)力得到了显著提升。由此，古茗能在竞争(zheng)中(zhong)持(chi)续扩大品牌竞争(zheng)力，释放规模(mo)效应，获得更优的成本控制和盈利能力的提升，未来(lai)不(bu)断巩固(gu)领先地位。
另外在现金流方面，截至2024年(nian)9月(yue)30日，经营现金流达11.3亿(yi)元，账上现金及银行(xing)结余和理财产品余额合计33.2亿(yi)元。所以古茗的经营和财务都十分健康，长(chang)期来(lai)看(kan)，公司具备(bei)更多的战略选择和应对市场变化的能力。作为投资者，对古茗上市后表现无疑可以给予更多期待。
04
总结
古茗的负债率数据实(shi)际被误读已久(jiu)，现制茶饮行(xing)业(ye)的整体(ti)负债率是处于较低水平的，而看(kan)起来(lai)偏离该水平的负债率数据，投资者值得去深入挖掘一(yi)番。
按照同一(yi)口径会发现，古茗的负债率并未偏离行(xing)业(ye)正常范围，对比行(xing)业(ye)平均水平反而更优。进一(yi)步挖掘核心(xin)竞争(zheng)力，古茗已在产品、市场以及供应链(lian)等(deng)方面形成竞争(zheng)壁(bi)垒。无论看(kan)实(shi)际负债情况还是看(kan)长(chang)期业(ye)绩表现，古茗都处于发展的康庄大道上。