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CAR-T疗法概念股金斯瑞生物科技（01548.HK）发布2024年度盈警公告，市场反应不佳。公告显示2024年度净利润将同比实现重大(da)增长，核心原因是因解除合并传(chuan)奇生物（LEGN.US）而确认的一次性未实现收益约32亿美元(yuan)。
传(chuan)奇生物是金斯瑞的核心子公司之一，在2024年10月18日解除合并后，被重新分(fen)类为金斯瑞的重要(yao)联营公司，公司的投资账面价值按照公允市场价值调(diao)整，因此确认了一次性免税未实现收益。解除合并前，传(chuan)奇生物的税后亏损被列为非持续(xu)经营业绩；解除合并后，金斯瑞采用权益法确认其持股部分(fen)的损益。
另外，因子公司蓬勃生物A类和C类优先股的公允价值变动，金斯瑞还录(lu)得非现金公允价值亏损约1.24亿美元(yuan)。蓬勃生物公允价值波(bo)动主要(yao)受礼新医药(yao)的交易贡(gong)献影响(xiang)。若剔(ti)除传(chuan)奇生物解除合并带来的32亿美元(yuan)一次性收益，以及蓬勃生物1.24亿美元(yuan)的公允价值亏损，金斯瑞的非细(xi)胞疗法业务在2024年度调(diao)整后净利润与2023年相比未发生重大(da)变化。
具体(ti)来看，金斯瑞业务涵盖四大(da)核心板块：CRO（由金斯瑞生物科技本部主导）、细(xi)胞治疗研发（由传(chuan)奇生物主导）、CDMO（由蓬勃生物主导）及合成生物（由百斯杰主导）。2024年上半年，金斯瑞CRO业务收入收入 2.2 亿美元(yuan)，同比增长 9.6%；CDMO 业务上半年收入4040 万美元(yuan)，同比下(xia)降37.9%，主要(yao)受需求下(xia)降和价格竞(jing)争影响(xiang)。合成生物实现收入2610 万美元(yuan)，同比增长43.3%；细(xi)胞疗法外部收益2.80 亿美元(yuan)，主要(yao)来自西达(da)基奥仑赛销售分(fen)成及与强(qiang)生的合作里程碑收入。
无论(lun)如何，金斯瑞与传(chuan)奇生物的关系是这家公司绕不过去的一个话(hua)题。
母(mu)子公司估(gu)值悬殊(shu)倒挂
美股上市的传(chuan)奇生物当前市值66.81亿美元(yuan)，母(mu)公司金斯瑞生物科技港股市值255.12亿港元(yuan)，前者市值是后者两倍有余，形成了极(ji)端的“母(mu)子公司市值倒挂”现象，显示市场估(gu)值分(fen)歧显著。
传(chuan)奇生物依托(tuo)与强(qiang)生（Janssen）的合作，成功打造了市场上最畅(chang)销的BCMA CAR-T产品CARVYKTI（下(xia)称西达(da)基奥仑赛）。自2022年上市以来，西达(da)基奥仑赛商业化推进迅速，2023年全球销售额约为9.3亿美元(yuan)，2024年继续(xu)保持增长趋势。仅2024年第四季度，该产品的贸易销售净额已达(da)3.34亿美元(yuan)。随着西达(da)基奥仑赛在欧洲、中国等市场陆续(xu)获批，其全球市场规模(mo)有望进一步扩大(da)。
西达(da)基奥仑赛是一款靶向B细(xi)胞成熟抗原（BCMA）的嵌合抗原受体(ti)T细(xi)胞（CAR-T）疗法，专(zhuan)门用于治疗复发/难治性多(duo)发性骨髓(sui)瘤（RRMM）患者。该产品在2022年2月获得美国食品药(yao)品监(jian)督管理局（FDA）批准上市。西达(da)基奥仑赛采用自体(ti)T细(xi)胞基因工程改造技术，将患者自身的T细(xi)胞分(fen)离、基因修饰后回输至体(ti)内，从(cong)而增强(qiang)其针对(dui)BCMA阳性骨髓(sui)瘤细(xi)胞的杀伤能力。
不过，传(chuan)奇生物的成功离不开金斯瑞的孵化与支持。2002年，金斯瑞由章方良(liang)创立，最初(chu)以基因合成CRO业务起家。2014年，范(fan)晓虎(hu)博士回国加入金斯瑞，与章方良(liang)联合创办传(chuan)奇生物，并选择BCMA作为CAR-T靶点。2017年，传(chuan)奇生物在ASCO年会上发布西达(da)基奥仑赛临床数据，吸引强(qiang)生签订合作协议，成为中国创新药(yao)历史上最成功的BD案例之一。
2020年，传(chuan)奇生物分(fen)拆上市，当日市值接近50亿美元(yuan)，超越母(mu)公司金斯瑞，后续(xu)多(duo)次融(rong)资，包括2023年4-5月累计募资超7亿美元(yuan)，并获得高瓴资本大(da)幅(fu)加仓。虽然市场对(dui)金斯瑞“过度依赖传(chuan)奇生物”有所质疑，但从(cong)传(chuan)奇生物的早(zao)期(qi)研发投入、上市前的资金支持，到最终实现CAR-T疗法商业化，金斯瑞的孵化和战(zhan)略决(jue)策能力不容忽视。
尽(jin)管如此，传(chuan)奇生物不断“失血”还是对(dui)金斯瑞产生了财(cai)务压力。由于CAR-T疗法高昂的生产和研发成本，传(chuan)奇生物仍(reng)处于亏损状态。2024年上半年，金斯瑞亏损2.16亿美元(yuan)，其中CRO板块（主要(yao)为传(chuan)奇生物）亏损1.19亿美元(yuan)，CDMO和合成生物产品板块则合计贡(gong)献5000万美元(yuan)利润。
此次通过改为权益法核算，金斯瑞仅需确认传(chuan)奇生物47.56%的利润或(huo)亏损，避免了其全额亏损对(dui)公司业绩的拖累。由于传(chuan)奇生物市值（约80亿美元(yuan)）远高于金斯瑞账面资产净值（总资产17.98亿美元(yuan)，负债6.39亿美元(yuan)），是金斯瑞一次性大(da)额账面收益的原因。改为权益法之后，未来传(chuan)奇生物市值的波(bo)动也会更直接体(ti)现在金斯瑞的业绩之上。
拒绝(jue)并购邀约是福是祸
除此之外，金斯瑞最近的一次大(da)事就是拒绝(jue)了强(qiang)生的“百亿”并购邀约。
2024年金斯瑞收到并购邀约一事浮出水面，7月15日消(xiao)息(xi)传(chuan)出后，金斯瑞股价大(da)涨26.2%。当时，强(qiang)生提出130亿美元(yuan)的收购报价，但目前因价格未能达(da)成一致，谈判陷入僵(jiang)局。
市场推测，传(chuan)奇生物的合理收购报价在130-150亿美元(yuan)区间。交易陷入僵(jiang)局原因据称是金斯瑞大(da)股东对(dui)报价不满(man)意，认为传(chuan)奇生物未来增长潜力未被充分(fen)计入。金斯瑞中小(xiao)股东似乎更倾向于出售传(chuan)奇生物，以兑现投资收益，并缓解金斯瑞的财(cai)务压力。
也有观(guan)点认为，传(chuan)奇生物仍(reng)处于快速增长阶段，预计2026年实现盈亏平衡，未来成长性远超CXO业务。如果金斯瑞出售传(chuan)奇生物，将失去最具成长潜力的资产，公司未来估(gu)值可能回归传(chuan)统CXO企(qi)业的估(gu)值体(ti)系。
就金斯瑞而言，这一决(jue)策或(huo)是基于CARTITUDE-5和CARTITUDE-6临床试(shi)验的良(liang)好前景(jing)，尤(you)其是CARTITUDE-5试(shi)验在一线治疗中的成功概率极(ji)高，预计2027年获批后，西达(da)基奥仑赛的市场峰值销售将达(da)到100亿美元(yuan)以上，并可持续(xu)超过10年。此外，传(chuan)奇生物拥有一系列潜力管线，包括DLL3靶点的CAR-T（LB2102）和CLDN18.2 CAR-T，用于拓展至实体(ti)瘤市场，因此大(da)股东认为传(chuan)奇生物实际(ji)价值远超强(qiang)生的报价。
目前看，金斯瑞似乎在谋求更多(duo)方的合作来分(fen)散风险。其中2023年12月，传(chuan)奇生物将DLL3 CAR-T（LB2102）授(shou)权给诺华(hua)（Novartis），交易金额高达(da)11.1亿美元(yuan)。另外，传(chuan)奇生物还在推进CLDN18.2 CAR-T（用于胃癌）等创新疗法，作为未来潜在的合作品质。
实际(ji)上，强(qiang)生几乎一手“促成”了西达(da)基奥仑赛的成功。双方合作可以追溯(su)至2017年，当时强(qiang)生与传(chuan)奇生物达(da)成全球独家合作与许可协议。根据协议，传(chuan)奇生物与强(qiang)生将共(gong)同开发和商业化西达(da)基奥仑赛，传(chuan)奇生物负责早(zao)期(qi)开发及生产，强(qiang)生则主导后续(xu)临床开发、全球注册和商业化推广。该合作协议的前期(qi)条款包括3.5亿美元(yuan)的首付(fu)款，并设有高达(da)15亿美元(yuan)的里程碑付(fu)款，总交易价值超过18.5亿美元(yuan)。
在强(qiang)生的推动下(xia)，西达(da)基奥仑赛全球临床开发迅速推进，进入多(duo)项关键临床试(shi)验，并最终在美国、欧盟等市场获批。虽然西达(da)基奥仑赛成功上市，但其商业化进程受到产能限(xian)制，进而影响(xiang)了销售增长。2023年，西达(da)基奥仑赛全年销售额约9.3亿美元(yuan)，低于市场预期(qi)，主要(yao)受限(xian)于CAR-T细(xi)胞治疗复杂的生产流程和有限(xian)的制造能力。为应对(dui)这一挑战(zhan)，2023年4月，传(chuan)奇生物与强(qiang)生达(da)成协议，将部分(fen)CAR-T生产任(ren)务外包给 Lonza（龙沙(sha)），以扩充产能并优化供应链(lian)。
整体(ti)而言，西达(da)基奥仑赛乃至传(chuan)奇生物的成功，是多(duo)方通力合作结果。从(cong)商业化乃至生产环节，强(qiang)生的运(yun)营和推动几乎改变了产品的命运(yun)。这次金斯瑞“惜售”是否会改变强(qiang)生的后续(xu)合作意愿，乃至资源投入的权重，仍(reng)是未知数。尽(jin)管从(cong)研发管线角度，传(chuan)奇生物仍(reng)有不小(xiao)的潜力，但对(dui)于金斯瑞而言仍(reng)需持续(xu)承担子公司高额研发投入，以及后续(xu)的连带影响(xiang)。