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随着权益市场的情绪(xu)逐步修复以及信用风险阶段性出清，自2024年9月以来，转债市场迎来了一波明显(xian)估值修复行情，投资者对转债市场的信心显(xian)著增强。
与此同时，转债下修案例持续减少，市场格局出现新变化。据证(zheng)券时报(bao)记者统计，2月以来，共有5家(jia)A股上(shang)市公司下修了可转债的转股价格，与2024年顶峰时期(qi)相比，下修案例已(yi)明显(xian)减少。
公司下修转股价意味着可转债转股价值的提升，可以更容易满(man)足强赎(shu)条件后完成(cheng)“债转股”的退出操作。多位分析人(ren)士向(xiang)证(zheng)券时报(bao)记者表示，当前可转债市场信心显(xian)著增强，转债价格中位数已(yi)攀升至120元以上(shang)，这导致转债触发强制赎(shu)回条款(kuan)的可能性增加，进而减弱了上(shang)市公司通过下调转股价格来推动转债转股的意愿。
转债市场信心回暖
凭借(jie)“进可攻、退可守”的独特属性，可转换债券已(yi)成(cheng)为国内上(shang)市公司重要的融资工具和投资者资产(chan)配置的核心品类之(zhi)一。
今年以来，在权益市场持续保持震荡攀升的背景(jing)下，转债估值持续修复。2月21日，中证(zheng)转债指数盘中上(shang)涨至433.74点，刷新本轮行情高点，自2024年9月24日以来的涨幅接近20%。
在中证(zheng)转债指数持续震荡攀升的过程中，市场成(cheng)交量也在持续放大。2月21日，转债市场的成(cheng)交额接近1000亿元，为今年以来转债市场单日成(cheng)交金额最高的一天。
转债估值的抬升，有一定的底层逻辑。兴业证(zheng)券认(ren)为，资金年初的流(liu)入、季节性风险偏好(hao)抬升加大了市场对于转债波动的接受度。整个2024年四季度，转债市场并没有感受到(dao)资金的合力流(liu)入，但在2025年，能感受到(dao)卖盘力量的减弱，这时候很容易酝酿资金的正反馈。
此外，从历史数据看，包(bao)括小盘指数、转债指数等，在过去多年的2月份，均能展现全年突出的业绩表现，从1月中下旬就开始市场逐渐形成(cheng)共识。
实际上(shang)，相较A股市场近期(qi)的强势走势，转债市场出现一定程度背离，主要表现为中证(zheng)转债指数的上(shang)涨动力不足。华泰证(zheng)券表示，近期(qi)转债指数落后于大盘的背后，是转债平均价格走高导致其向(xiang)上(shang)的空间有限；但更深层的原因在于转债估值与正股表现的进一步背离，导致其性价比已(yi)偏弱。当然，在股市情绪(xu)高涨、转债风格占优的大环境下，转债仍(reng)有不少结(jie)构性机会，譬如消费(fei)电子、科技等品种表现强势。
下修案例持续减少
在转债市场信心回暖的同时，转债下修案例正在持续减少。
Wind数据显(xian)示，今年2月以来，航天宏图、恩(en)捷股份、联创电子、道恩(en)股份、塞力医(yi)疗等5家(jia)上(shang)市公司因可转债触发下修条款(kuan)，修正了转债的转股价格。2025年1月则有6家(jia)修正转股价格。而在2024年7月，曾有32家(jia)上(shang)市公司修正了转债的转股价格。整体来看，自2024年7月开始，可转债下修案例持续减少，并在2025年1月进入个位数。
上(shang)市公司下修转股价是为了促进转债转股，减小偿债压力，由于转债转股会稀释股权，一般(ban)情况下会对正股价格形成(cheng)一定向(xiang)下压力。优美利投资总经(jing)理贺金龙向(xiang)证(zheng)券时报(bao)记者表示，下修转股价意味着债转股后，股权进一步的稀释。因此，权衡(heng)正股表现和股东利益，绝大多数上(shang)市公司发行可转债的最终目的是触发强制赎(shu)回推动债转股，而市场行情的低迷会令很多上(shang)市公司濒临(lin)到(dao)期(qi)的可转债不得不选择下修。上(shang)市公司会权衡(heng)股东权益以及公司基(ji)本面、负债率和可转债存续期(qi)等一系列要素综合考量后，由股东大会投票表决来决定是否选择下修。
近期(qi)下修案例减少，一方(fang)面在正股回暖带动下，触发下修条款(kuan)的可转债减少；另(ling)一方(fang)面还有不少上(shang)市公司选择不向(xiang)下修正转股价。
据证(zheng)券时报(bao)记者不完全统计，2月以来，已(yi)有文(wen)科股份、闻(wen)泰科技、华特气体等18家(jia)上(shang)市公司公告，不向(xiang)下修正可转债的转股价格。贺金龙表示，上(shang)市公司不下修转股价，一方(fang)面是不愿意股权被稀释，另(ling)一方(fang)面说明公司现金流(liu)状况良好(hao)，以至于公司有到(dao)期(qi)偿还负债的意愿。此外，公司对自身股价的信心较为充足，一部分转债即使面临(lin)回售压力也选择不下修。
对于转债投资者，成(cheng)功下修一般(ban)被视作利好(hao)，博弈下修可带来收(shou)益。转股价下修后，转股价值提升，故预(yu)期(qi)下修通常会使转债价格上(shang)涨；当下修不成(cheng)功或(huo)不到(dao)底时，市场预(yu)期(qi)未能兑现，转债价格可能出现回跌。
转债下修案例减少，意味着投资者博弈下修的难度将(jiang)增加。分析人(ren)士指出，随着触发下修条款(kuan)的可转债数量减少，投资者能够参与博弈下修的机会也相应减少，这增加了投资者寻找和识别(bie)具有下修潜力的可转债的难度。此外，即使某(mou)些可转债具有下修潜力，但由于下修决策(ce)受到(dao)多种因素的影响，投资者难以准(zhun)确预(yu)测下修的时间和幅度。这种不确定性增加了投资者博弈下修的风险。
有望减轻偿债压力
可转债市场回暖，一方(fang)面带动可转债下修案例减少，另(ling)一方(fang)面也加大了可转债触发强赎(shu)条款(kuan)的概率。截(jie)至目前，可转债市场的价格中位数已(yi)在123元以上(shang)，触发强赎(shu)条款(kuan)的可能性增加。
触发强赎(shu)条款(kuan)，是上(shang)市公司和投资者喜闻(wen)乐见的双赢局面。在触发强赎(shu)条款(kuan)后，上(shang)市公司可以选择以贴近面值的价格赎(shu)回可转债，这将(jiang)促进投资者转股或(huo)卖出；投资者则将(jiang)享受触发强赎(shu)过程中，带来的涨幅和赚钱效应。
“强赎(shu)概率的增加意味着更多的转债通过转股退出市场，这有助于减轻发行人(ren)的债务压力。” 黑崎资本首席战略官陈兴文(wen)接受证(zheng)券时报(bao)记者采访时指出，强赎(shu)将(jiang)促进投资者转股，上(shang)市公司将(jiang)债务转化为股权，减少了上(shang)市公司的财务费(fei)用。
不过，强赎(shu)也往往容易带来杀溢价行情，尤其是部分高转股溢价率的转债，在触发强赎(shu)条款(kuan)后，可转债价格容易出现大跌。陈兴文(wen)表示，需要警惕高转股溢价率转债的强赎(shu)风险，一旦(dan)强赎(shu)公告发出，投资者需要及时进行处理。
对于接下来的转债市场行情，申万宏源认(ren)为，转债供给收(shou)缩、需求增加及权益资产(chan)无明显(xian)下跌趋势预(yu)期(qi)下，转债估值仍(reng)有望持续获得支撑。策(ce)略上(shang)，推动中长期(qi)资金入市背景(jing)下，建(jian)议继续以大盘稳健类品种及高信用偏债转债为底，交易上(shang)建(jian)议关注产(chan)业催化不断的AI及机器(qi)人(ren)方(fang)向(xiang)。
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