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【文/李迅雷(lei)】
2016年，我写了一篇《观念总是用来打破的(de)》，开(kai)篇第一句是：世界上(shang)有很多你认为是真理的(de)东(dong)西，可能就是谬误。很多观念，都会随(sui)着时间(jian)的(de)无尽延伸而改变。
在2024-25年除旧迎新之际，DeepSeek横空出世，它以更高效、更低成本(ben)的(de)方式(shi)惊艳AI世界。其在架(jia)构设计、算法(fa)优化方面的(de)创新，极大提高了资源的(de)利用率，一下子缩短了中美之间(jian)在AI方面的(de)距离，且(qie)在一定程度上(shang)打破了美国在这一领域的(de)技术(shu)垄断，导致英伟达等(deng)AI类股票(piao)大幅下跌。
DeepSeek实质上(shang)就是思维(wei)方式(shi)的(de)创新，或者观念上(shang)的(de)颠覆。
近期有些欧美投研机构开(kai)始看好(hao)中概股和A股，认为应该重(zhong)估中国的(de)科技实力和先进制造业的(de)发展(zhan)潜(qian)力。春节之后，A股和港股的(de)走强，反映了投资者对中国经(jing)济前景的(de)预期转强。
当(dang)中国制造业增加值占全(quan)球份额提升一个百分点的(de)情况下，中国制造业高端化的(de)趋势或许(xu)势不可挡。西方国家长期来通过“技术(shu)垄断溢价”和“品牌溢价”获取超额利润的(de)模式(shi)正遇到越来越大的(de)挑战。相(xiang)信只要给予足够多的(de)时间(jian)，技术(shu)垄断是可以被(bei)打破的(de)；甚至西方奢侈品的(de)“品牌溢价”也可能走弱。
无论(lun)是目(mu)前最(zui)顶尖的(de)光刻机，还是航空发动机等(deng)高端制造领域，中国早晚能够推出替代产品，从而大幅降低市场价格。而这些科技领域的(de)创新和革(ge)命，主要依靠年轻人。DeepSeek的(de)创始人梁文峰1985年出生，如今已经(jing)成为了民族英雄。
梁文锋(feng)上(shang)了《新闻联播》
历史从来就是由年轻一代来改写的(de)，观念大多是被(bei)“后浪”打破的(de)，尽管如今仍(reng)有不少人有着“一代不如一代”的(de)九斤老太那样的(de)想法(fa)。
事实上(shang)，90-00后年轻人自小的(de)学习量比60、70后多不知多少倍。他们在择业大幅机会减少背(bei)景下又能够胜(sheng)出的(de)话，比起(qi)机会多而知识储备不足的(de)我们这代人，必(bi)定强了很多。
记得余华讲过一句话：“所以我很幸运，假如我晚两年写小说，现在我还在拔牙，这就是命运。”其实，我也很幸运，在资本(ben)市场开(kai)办之时就参与进去了，但深知盛(sheng)名之下其实难(nan)副，对当(dang)今活(huo)跃在资本(ben)市场的(de)年轻人充(chong)满敬畏之心。
2025年新年伊始，包括(kuo)DeepSeek、宇树科技的(de)新一代机器人、《哪吒2》等(deng)一系列打破我们日常观念的(de)事件发生，已经(jing)让(rang)资本(ben)市场投资者的(de)信心倍增，A股市场的(de)活(huo)力再度显现。九年之后重(zhong)写“观念总是用来被(bei)打破的(de)”这篇文章，试图想对资本(ben)市场及投资策略等(deng)一些普遍性观念或共识进行反思并提出建议(yi)。
价值投资？——伯乐常有而千(qian)里(li)马不常有
提起(qi)价值投资，最(zui)权威的(de)莫过于(yu)巴菲特了。据说股神巴菲特选择股票(piao)的(de)三(san)个重(zhong)要标准：1、毛利率≥40%；2、市盈率要小于(yu)15倍；3、净资产收益率（ROE）≥15%。
这三(san)项指标中最(zui)重(zhong)要的(de)是ROE，巴菲特说过：“如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE，那些ROE能常年持续稳定在20%以上(shang)的(de)公(gong)司都是好(hao)公(gong)司，投资者应当(dang)考虑买入。”
如果真有符合以上(shang)条件的(de)公(gong)司，那当(dang)然可以高枕无忧地(di)进行价值投资了。问题在于(yu)，第一，在美股（纽交所加上(shang)纳斯达克(ke)市场）和A股各超过5000家的(de)上(shang)市公(gong)司中，符合上(shang)述条件的(de)公(gong)司有多少家？即便回溯历史，应该很少。
第二，如果存在符合条件1、3的(de)这类公(gong)司，能否同时符合即市盈率小于(yu)等(deng)于(yu)15倍的(de)公(gong)司呢？毕竟(jing)资本(ben)市场上(shang)的(de)优秀猎(lie)手很多，能够符合ROE常年持续稳定在20%以上(shang)的(de)公(gong)司，其估值水平就不会太便宜(yi)了。
例如，如美股七巨头(tou)中，英伟达的(de)市盈率在46倍左右，苹果的(de)市盈率在36倍左右，特斯拉183倍市盈率。如今，七巨头(tou)的(de)平均(jun)市盈率接近50倍，市值占美股总市值28%左右。如果按巴菲特的(de)价值投资标准，这些公(gong)司在初创期都无法(fa)纳入价值投资的(de)股票(piao)池。
“美股七巨头(tou)”资料图
更需要考虑的(de)是，谁能确定符合价值投资标准的(de)公(gong)司其未来的(de)盈利能力能够持续呢？天有不测风云(yun)，即便是垄断型的(de)公(gong)司，也难(nan)保其ROE不降。
分析巴菲特的(de)持股结构，发现巴菲特倾(qing)向(xiang)于(yu)投资那些非科技类的(de)高股息垄断型公(gong)司。这些公(gong)司每年为他带来稳定的(de)分红收益，通常在3%左右。但剔除苹果之后，他持有的(de)那些股票(piao)组合竟(jing)然持续跑输(shu)标普500，这是否说明价值投资这一投资理念很难(nan)获得超额收益？
我们曾做过统计，2010年至2024年7月末美股占比12.5%的(de)650家公(gong)司合计创造69万亿美元净财富（资本(ben)利差加上(shang)分红），占比87.5%的(de)4540家公(gong)司合计创造净财富为0。可见，即便全(quan)球表现最(zui)好(hao)之一的(de)美国股市，也存在“千(qian)里(li)马”太少的(de)短板。
回到A股市场，若按巴菲特的(de)价值投资理念去选股，则可选的(de)公(gong)司太少了，唯有放(fang)低标准选股。例如，在2024年7月末我曾做过一个统计：把(ba)中美上(shang)市公(gong)司按市值大小排序的(de)前500家进行比较，发现我国市值前500家（约前10%）的(de)上(shang)市公(gong)司市盈率平均(jun)值30.9倍，中位数18.7倍；美股市值前500家公(gong)司市盈率平均(jun)数29.3，中位数23.4。
尽管平均(jun)市盈率几乎(hu)一样，但平均(jun)ROE却大相(xiang)径庭。从2024年一季(ji)报看A股市值前500家上(shang)市公(gong)司ROE平均(jun)数为10%，中位数为9.6%；美股市值前500家公(gong)司的(de)ROE平均(jun)数33.7%，中位数为14.7%。
我们曾在2017年对2006-2016年对年利润增长率超过20%的(de)上(shang)市公(gong)司数量进行统计，发现连续5年中，利润增长超过20%的(de)公(gong)司占比只有1.2%；连续5年中，利润有四年增长超过20%、另外一年增长不低于(yu)-20%的(de)公(gong)司占比是2.9%；
连续5年中，1）利润有三(san)年增长超过20%、另外二年增长不低于(yu)-20%的(de)；2）利润有四年增长超过20%、另外一年增长低于(yu)-20%的(de)，占比为6.4%。
2006-2016年还是我国经(jing)济增速较高、上(shang)市公(gong)司盈利增速可喜的(de)十年，但发现所有上(shang)市公(gong)司中连续5年盈利增速在20%及以上(shang)的(de)公(gong)司占比只有1.2%，真可谓百里(li)挑一。
最(zui)近又对2017-2024（截至3季(ji)度）这六年的(de)A股盈利状(zhuang)况进行统计，发现连续五(wu)年盈利增长在20%以上(shang)的(de)公(gong)司数量已经(jing)降至双位数，占所有上(shang)市公(gong)司的(de)比重(zhong)平均(jun)为0.81%，其中2023-24年占比只有0.48%。
因(yin)此，我国股市作为新兴市场，在成熟度和公(gong)司治理结构方面与成熟市场相(xiang)比仍(reng)有一定差距，总体看ROE和成长性都有待进一步提高。故要坚(jian)持价值投资这一观念存在“千(qian)里(li)马不常有”的(de)窘况。
深圳证(zheng)券交易所外景资料图：新华社
如2021年资本(ben)市场的(de)主动型权益基金规模达到6.2万亿元，到2024年已经(jing)降至3.7万亿元，降幅达到40%，说明基民们在过去3年中赎回规模较大，机构投资者基于(yu)“价值投资”理念的(de)配置并没有达到很多基民的(de)预期回报率。
即便美国这样的(de)成熟市场，步入高科技时代之后，传统经(jing)济的(de)占比明显下降，传统企业的(de)ROE和成长性也明显下降。如美国股市市值前十大的(de)公(gong)司中，已经(jing)没有一家经(jing)营传统产业的(de)企业了。
科技企业的(de)发展(zhan)路径与传统企业差异很大，成长特性也迥然不同，如果继续按照(zhao)巴菲特的(de)选股原则进行所谓的(de)价值投资，要跑赢标普500指数就很难(nan)了，更不用说要跑赢纳指100了。如2024年美国的(de)分化现象非常严重(zhong)，美股七巨头(tou)贡献了标普500指数52%的(de)涨(zhang)幅。
如果人工智能的(de)推广(guang)和应用可以看成是第四次工业革(ge)命，这就意味着今后行业和企业发展(zhan)的(de)不确定性会更大，颠覆式(shi)增长的(de)机会或会更多。这就要考验(yan)投资者的(de)学习和领悟能力了。
故投资应该进一步前置，即从过去的(de)相(xiang)对确定（价值投资理念）的(de)模式(shi)选股，进一步前置到相(xiang)对不确定（类似(si)于(yu)风险投资）的(de)模式(shi)选股。
还记得20世纪末的(de)那波互联网热潮(chao)吗？真正让(rang)互联网企业崛起(qi)并出现百倍增长的(de)，恰恰是2000-2001年互联网泡沫破灭之后。如果当(dang)时用巴菲特的(de)选股标准，那么，BAT都难(nan)以纳入囊中。因(yin)为这后来崛起(qi)的(de)三(san)大巨头(tou)连国内上(shang)市资格都没有。