01

化(hua)债政策和(he)促增长措(cuo)施或利(li)好信创

何丽竹：近期全国人大常委会决议通过了《国务院关(guan)于提请审议增加(jia)地(di)方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，并举行了相关(guan)的新闻发(fa)布会，您(nin)能否解读一下这一政策？

刘青：由于市场高(gao)度关(guan)注化(hua)债政策，我(wo)们基于这一出发(fa)点进行了深入分析，探讨了与(yu)化(hua)债相关(guan)且未来可能受到(dao)市场看好的板(ban)块和(he)行业(ye)。在此过程中(zhong)，我(wo)们发(fa)现信创板(ban)块是一个之前(qian)被忽视的重要领域。

回顾过往，中(zhong)证(zheng)信创指数(shu)在2017年推出时曾迎来一波大涨，其中(zhong)一个重要的催化(hua)剂(ji)为2018年特朗普政府对中(zhong)国的一系列制裁措(cuo)施，如对华为的制裁、增加(jia)关(guan)税等。彼时，中(zhong)国对此也采(cai)取了相应(ying)的反制措(cuo)施，包括2017年首次提出将信息安全产品纳入发(fa)展目标、推进信创工程第二期工程等，这些措(cuo)施旨在确保国家重点安全领域，尤其是上游(you)高(gao)新科技部分如芯片、软件操作(zuo)系统、办公软件等的自主可控，减少(shao)对外依赖。在此背景(jing)下，中(zhong)国出台了一系列政策文件，如2018年5月将龙芯、申威、飞腾(teng)等国产CPU服(fu)务器列入政府采(cai)购名录等。这些政策与(yu)信创指数(shu)的表现密切相关(guan)，体现了市场对这一行业(ye)的高(gao)度认可。进入2020年，信创板(ban)块迎来了新的发(fa)展阶段，即信创“2+8+N”三步走战略(lue)。我(wo)们期待在这一战略(lue)下，国内一些可能与(yu)美(mei)国产生直接竞争的产业(ye)能够在A股市场中(zhong)崭露头角，成为中(zhong)国经济的中(zhong)流砥柱。

此外，化(hua)债政策对to G类行业(ye)，即政府收(shou)入占比较(jiao)高(gao)的行业(ye)也会产生积极影响，存在现金流层面的受益。根据财(cai)政部最(zui)新数(shu)据，中(zhong)国整体债务水平较(jiao)高(gao)，其中(zhong)地(di)方政府面临较(jiao)大压力。如果本次14.3万(wan)亿元的化(hua)债方案得以落地(di)实施，五年将能节约(yue)大概6000亿元的利(li)息支出，用于投资、促进消费和(he)民生以及支持(chi)信创产业(ye)等国家重点战略(lue)实施。

同时，这一轮化(hua)债中(zhong)有将近10万(wan)亿元进行了更长久期、更低利(li)率的债务置换，保证(zheng)部分短期城投债、短期银行贷款、工程欠款、信创类企业(ye)欠款等可以如期还(hai)上。同时，未来还(hai)有2.2万(wan)亿元的棚改专项债，可能到(dao)2029年之后，按(an)照合(he)同偿还(hai)。那么在2028年以前(qian)地(di)方政府需消化(hua)的隐性债务从(cong)14.3万(wan)亿元降至2.3万(wan)亿元，减轻了地(di)方政府的债务压力，将有助于地(di)方政府腾(teng)出空间，进一步真(zhen)正落实实际工作(zuo)，推动经济发(fa)展。

除了化(hua)债政策外，促增长也是当前(qian)的重要任务。目前(qian)，我(wo)国已经从(cong)防风险逐渐转向促增长，形成了“防风险”和(he)“促增长”并重的局面。聚焦投资端，由于之前(qian)地(di)方政府债务压力较(jiao)大，导致现金流受到(dao)较(jiao)大挤压，许多(duo)企业(ye)的应(ying)收(shou)账款未能实现内部周转，信创板(ban)块便是其中(zhong)一个重要的受影响领域。

综上，化(hua)债政策和(he)促增长措(cuo)施将对信创等板(ban)块产生积极影响，我(wo)们期待这些政策能够推动相关(guan)行业(ye)的发(fa)展和(he)经济的增长。

02

当前(qian)的逻辑正在信创板(ban)块上演

刘青：立足于当前(qian)时点，信创相对于上一个低点，已经反弹较(jiao)多(duo)，那么未来信创板(ban)块还(hai)会有哪些关(guan)注点？投资价值还(hai)有进一步的上升空间吗？

何丽竹：一些行业(ye)可能会首先(xian)迎来政府层面的应(ying)收(shou)账款偿付(fu)。过去几年，很多(duo)政府项目或to G端、to B端相关(guan)的企业(ye)，应(ying)收(shou)账款规模不(bu)断(duan)增加(jia)，其中(zhong)信创板(ban)块和(he)电信运营商等行业(ye)表现尤为明显(xian)。未来随着化(hua)债力度和(he)资金支持(chi)的增加(jia)，与(yu)政府资金及化(hua)债密切相关(guan)的板(ban)块将成为受益方向。而对于其他行业(ye)板(ban)块，如果没有政府资金的注入或增量资金的支持(chi)，其营收(shou)和(he)经营质(zhi)量的提高(gao)将更多(duo)地(di)取决于产业(ye)本身的景(jing)气情(qing)况。例如，在TMT子赛道中(zhong)，电子、通信、传媒、计(ji)算机等板(ban)块各具特色，其中(zhong)传媒板(ban)块与(yu)景(jing)气高(gao)度相关(guan)，如果上下游(you)景(jing)气不(bu)佳，资本开支收(shou)缩，那么传媒公司的广告收(shou)入就会缩减；而信创板(ban)块则相对独(du)立，不(bu)仅(jin)受产业(ye)链景(jing)气变动的影响，还(hai)更多(duo)地(di)受到(dao)政策的扶持(chi)，包括新质(zhi)生产力和(he)设备更新迭代的资金注入。

从(cong)景(jing)气变动的角度看，信创板(ban)块相对于其他科技板(ban)块和(he)一级行业(ye)，会有更快、更准确的财(cai)政保障资金，并在流动性宽松或政策支持(chi)的背景(jing)下弹性较(jiao)大。自2014年以来，随着政策变化(hua)，TMT板(ban)块多(duo)次展现出不(bu)同的行情(qing)表现。其中(zhong)，2014年至2015年间，计(ji)算机板(ban)块是上涨幅度最(zui)大的板(ban)块；而在最(zui)近的行情(qing)中(zhong)，计(ji)算机、信创、软件等行业(ye)主题指数(shu)基本领涨。另外，在2018年TMT板(ban)块整体表现不(bu)佳的情(qing)况下，信创板(ban)块取得了超越市场平均水平的涨幅，其中(zhong)主要得益于中(zhong)美(mei)贸易摩(mo)擦导致的科技板(ban)块技术封锁下国产替(ti)代的投资逻辑加(jia)强。

在过去几年中(zhong)，半(ban)导体产业(ye)链是TMT板(ban)块中(zhong)的关(guan)注焦点，而信创和(he)软件领域的关(guan)注度相对较(jiao)低，但当前(qian)的逻辑正在信创板(ban)块上演。国务院提出的2+8+N政策，即为将信创纳入国家战略(lue)发(fa)展体系，并分阶段推进国产替(ti)代。具体而言，“2”指首先(xian)实现机关(guan)范(fan)围内的信创替(ti)代；“8”指金融、电信、电力、石油(you)、交通、航(hang)空航(hang)天、教育(yu)、医(yi)疗8大关(guan)键行业(ye)，在生态相对成熟后，信创由党政体系扩大到(dao)8大关(guan)键行业(ye)；“N”指其他行业(ye)，将信创产品扩展到(dao)其他行业(ye)，最(zui)终在2+8+N的各个领域以及行业(ye)板(ban)块中(zhong)都实现国产替(ti)代。在国内，国产手机已占据较(jiao)高(gao)市场份额，从(cong)产品力的角度看，未来有望实现龙头芯片产品和(he)消费电子产品的国产替(ti)代。

另外，硬(ying)件和(he)软件板(ban)块的国产替(ti)代率也在逐年提升，一些重要环节领域也有了突破(po)，如半(ban)导体板(ban)块。过去几年，国家大基金和(he)政策扶持(chi)多(duo)集中(zhong)在半(ban)导体领域，因(yin)此投资重点也在该领域，而现在的重点可能会逐渐转移到(dao)信创领域。此外，中(zhong)美(mei)贸易摩(mo)擦的重点也逐渐从(cong)硬(ying)件领域转向软件领域，这也凸显(xian)了软件板(ban)块的重要性。

03

信创将持(chi)续成为A股投资关(guan)键细分领域

何丽竹：不(bu)仅(jin)是消费电子产品，信创产品如WPS、支付(fu)软件及金融科技软件等也在积极拓展海外市场。在软件和(he)信创板(ban)块的多(duo)个细分领域，中(zhong)国已展现出领先(xian)地(di)位。通过测算各行业(ye)出海收(shou)入占比，我(wo)们发(fa)现信创板(ban)块的占比相当可观。

从(cong)国内及海外市场对信创板(ban)块的利(li)好逻辑来看，首先(xian)，从(cong)国内化(hua)债力度和(he)强度来看，与(yu)政府项目紧密相关(guan)的行业(ye)板(ban)块，如信创，将成为未来一段时间受益于化(hua)债的明显(xian)标的。因(yin)此，信创板(ban)块有一个相对确切的收(shou)入保障。

其次，从(cong)政策角度看，信创作(zuo)为新质(zhi)生产力的重要组(zu)成部分，是未来几年经济发(fa)展的关(guan)键一环。因(yin)此，预计(ji)未来几年还(hai)将有更多(duo)支持(chi)信创发(fa)展的政策出台。

最(zui)后，从(cong)中(zhong)长期逻辑来看，全球(qiu)科技板(ban)块的竞争将持(chi)续很久，无论是在硬(ying)件还(hai)是软件领域。所以，TMT科技，尤其是信创板(ban)块，以信息技术应(ying)用创新和(he)国产替(ti)代为关(guan)键投资逻辑，将持(chi)续成为A股市场投资的关(guan)键细分领域。

刘青：从(cong)中(zhong)长期视角来看，信创板(ban)块具有广阔的发(fa)展前(qian)景(jing)；而从(cong)短期视角来看，信创板(ban)块依然值得关(guan)注。

基本面方面，信创板(ban)块的表现较(jiao)好。随着三季报(bao)的出炉，全A、全行业(ye)今年三季度的业(ye)绩(ji)表现显(xian)示，整体单三季度的营收(shou)增速有所下滑，尤其是上游(you)资源、制造和(he)消费板(ban)块。然而，金融和(he)TMT板(ban)块却表现出色。金融板(ban)块因(yin)财(cai)富管理(li)需求和(he)证(zheng)券投资交易需求的活跃而表现良好；TMT板(ban)块则在二季度就是全市场表现较(jiao)好的一级行业(ye)之一，三季度的业(ye)绩(ji)表现也大幅超过全市场行业(ye)水平。其中(zhong)，信创作(zuo)为有国产替(ti)代逻辑支撑的行业(ye)板(ban)块，包括芯片等偏向于硬(ying)件的领域，相较(jiao)于其他行业(ye)板(ban)块表现更佳。在中(zhong)证(zheng)信创指数(shu)中(zhong)，单三季度的营收(shou)增长同比达到(dao)10%到(dao)20%左右的水平。因(yin)此，信创板(ban)块的基本面表现良好，很多(duo)细分行业(ye)和(he)细分龙头个股都有业(ye)绩(ji)支撑。

综上所述，无论是从(cong)中(zhong)长期还(hai)是短期来看，信创板(ban)块都值得投资者关(guan)注。

04

中(zhong)证(zheng)信创指数(shu)是稳妥且确定性的选择

何丽竹：当前(qian)市场上，对于投资者而言，可能更关(guan)注板(ban)块的上涨潜(qian)力和(he)市场表现，而相对淡化(hua)估(gu)值的考量。在此背景(jing)下，中(zhong)证(zheng)信创指数(shu)作(zuo)为一个特别的指数(shu)标的，值得进一步探讨。

中(zhong)证(zheng)信创指数(shu)于去年年底发(fa)布，其编制方法独(du)特，注重高(gao)成长性和(he)研发(fa)能力因(yin)子，以优选相关(guan)行业(ye)板(ban)块的成分股。与(yu)市场上其他可比指数(shu)相比，中(zhong)证(zheng)信创指数(shu)过去的累积上涨幅度要高(gao)出约(yue)30%。这种差异主要源于其选样方法的特殊性，即优选龙头，并强调高(gao)成长、高(gao)研发(fa)的特性。

此外，中(zhong)证(zheng)信创指数(shu)的行业(ye)分布也与(yu)其他信创指数(shu)存在显(xian)著区别。其中(zhong)，计(ji)算机领域的权重接近80%，而软件领域的权重更是高(gao)达50%左右。相比之下，国证(zheng)信创指数(shu)则更侧重于电子半(ban)导体领域。

从(cong)国产替(ti)代的进程来看，软件板(ban)块的替(ti)代速度相对较(jiao)快，国产化(hua)率替(ti)代程度也高(gao)于硬(ying)件板(ban)块。特别是在应(ying)用软件板(ban)块，生产制造、经营管理(li)等相关(guan)板(ban)块的替(ti)代率已经达到(dao)了30%、40%左右的水平，而很多(duo)芯片等硬(ying)件板(ban)块的替(ti)代率还(hai)在20%以下。这也进一步凸显(xian)了中(zhong)证(zheng)信创指数(shu)中(zhong)软件板(ban)块的重要性和(he)潜(qian)力。

刘青：因(yin)此，在投资信创类标的时，由于难以明确区分软件和(he)硬(ying)件的投资价值，若投资者希望投资于信创方向，可以关(guan)注中(zhong)证(zheng)信创指数(shu)。

本文节选自汇添富基金《科技打头阵，谁是最(zui)锐利(li)的矛？》主题直播，分享嘉宾为指数(shu)与(yu)量化(hua)投资部研究员刘青（A20231107021203）、何丽竹（A20211116004931），文本内容根据嘉宾观点整理(li)。