我们认为，今年(nian)上半年(nian)经济逐步修(xiu)复的确定性较强，上市(shi)公司(si)盈利或逐渐好转(zhuan)，市(shi)场表现相对强势；下半年(nian)海外风险因素可能逐渐累积，再通胀(zhang)和加征关(guan)税等风险都可能对国(guo)内市(shi)场形成冲击，进行“小盘风格”+“红利资产”均衡配置的性价比更高(gao)。

01

全球(qiu)流动性宽松叠加政策支持经济或持续复苏(su)

政策方面，稳(wen)增长政策持续加码，2025年(nian)经济或将持续复苏(su)。去年(nian)“924”政策组合拳的出台，以及(ji)12月召(zhao)开的政治局会(hui)议和中(zhong)央经济工作会(hui)议的表述，明显释放出积极信号，大幅提振了市(shi)场对稳(wen)增长的预期。以中(zhong)央经济工作会(hui)议为例(li)，会(hui)议提出了“更加积极的财政政策”、“适度(du)宽松的货币政策”、“提振消费(fei)”、“稳(wen)住楼市(shi)股市(shi)”等一系列关(guan)键政策方向。这些(xie)表述不仅明确了政策整体基调的积极性，还为未来政策落地提供(gong)了清晰的指(zhi)引。具体而(er)言(yan)，会(hui)议释放出的信号预示着未来可能会(hui)有更具针对性和操作性的政策措(cuo)施出台，例(li)如(ru)超长期国(guo)债的增发、进一步的降准降息，以及(ji)扩(kuo)大内需的综合性政策。这些(xie)措(cuo)施不仅将有效(xiao)缓(huan)解当前经济面临的结构性问题，还将为中(zhong)长期经济增长提供(gong)更为稳(wen)固的支撑。在政策逐步落地和持续加码的背景(jing)下，预计2025年(nian)中(zhong)国(guo)经济有望进入稳(wen)步复苏(su)的轨道。

投资方面，2025年(nian)地产有望“止跌回稳(wen)”，对经济的拖累减弱。中(zhong)国(guo)房价跌幅已(yi)经接近海外地产危机后的平均水平，租售比回到合理区间，在“严控增量、优化存量”的政策要求下，房价有望“止跌回稳(wen)”。参照海外经验来看(kan)，地产投资对GDP的贡献中(zhong)枢在4%-6%区间，中(zhong)国(guo)目前正在回落到这个中(zhong)枢区间，未来地产对经济的拖累有望逐渐减弱。

资金方面，预计资本市(shi)场流动性保持充(chong)裕。去年(nian)10月份(fen)，M1余(yu)额(e)的同比增速迎来了2024年(nian)以来的首次改(gai)善。这一积极变化表明，随(sui)着一系列政策组合拳的逐步落地发力，实体经济的活跃度(du)提升，企业和居民的投资与消费(fei)意愿也(ye)有所(suo)增强。展望2025年(nian)，此前12月召(zhao)开的中(zhong)央经济工作会(hui)议进一步明确了“适度(du)宽松的货币政策”基调，在降息预期的推动下，M1增速有望持续上行，社融(rong)存量增速有望企稳(wen)回升，为经济和资本市(shi)场提供(gong)更强的流动性支撑。

海外方面，全球(qiu)处于降息进程中(zhong)，但贸易风险仍在。2024年(nian)以来，全球(qiu)通胀(zhang)持续降温，各国(guo)央行逐步进入降息进程。历史数据表明，全球(qiu)利率同差领先(xian)全球(qiu)制造业PMI大约14个月。随(sui)着全球(qiu)流动性的逐步宽松，今年(nian)全球(qiu)经济或将持续复苏(su)。然而(er)，在乐(le)观的复苏(su)预期之下，也(ye)存在一些(xie)不容忽视的潜在风险。随(sui)着特朗普在美国(guo)大选中(zhong)的胜出，其减税、全面提高(gao)关(guan)税和撤销中(zhong)国(guo)最(zui)惠国(guo)待遇(yu)等主张或将引发美国(guo)的再通胀(zhang)，从而(er)影响美联(lian)储的降息节(jie)奏，也(ye)将影响中(zhong)美之间的正常(chang)贸易，对中(zhong)国(guo)的出口端造成影响。因此，在展望今年(nian)全球(qiu)经济复苏(su)的同时，需高(gao)度(du)关(guan)注特朗普就任后政策的具体落地情况及(ji)其带来的外溢效(xiao)应。

02‍

明年(nian)上半年(nian)核心(xin)资产带动市(shi)场上行下半年(nian)不确定性增加

市(shi)场底部已(yi)经形成，2025年(nian)股票市(shi)场的中(zhong)枢水平有望好于2024年(nian)，顺周(zhou)期和结构性产业机会(hui)都会(hui)进一步增加。节(jie)奏上看(kan)，明年(nian)上半年(nian)复苏(su)确定性强，市(shi)场或逐步上行；下半年(nian)海外风险因素或影响国(guo)内市(shi)场，风险和不确定性增强。展望2025年(nian)，虽然国(guo)内产能过剩、内需偏弱等问题仍在，对权益市(shi)场形成挑战；但政策有支撑，市(shi)场风险偏好上移，盈利水平逐渐好转(zhuan)，市(shi)场中(zhong)长期的底部可能已(yi)经在2024年(nian)悄然出现。

2024年(nian)下半年(nian)市(shi)场上行的主要驱动力来自(zi)流动性改(gai)善和风险偏好修(xiu)复，而(er)2025年(nian)上半年(nian)市(shi)场逐渐好转(zhuan)的关(guan)键点在于基本面能否快速回暖。一方面，从盈利周(zhou)期的角度(du)看(kan)，在经历了长达3年(nian)的下行周(zhou)期后，国(guo)内经济依赖周(zhou)期复苏(su)的力量已(yi)经开始逐渐企稳(wen)；另一方面，年(nian)底出台的若干政策可能在明年(nian)上半年(nian)集中(zhong)落地、带来增量需求，盈利逐步改(gai)善的预期强。

2025年(nian)下半年(nian)海外风险因素或逐步累积，对国(guo)内市(shi)场形成冲击。随(sui)着特朗普赢得总(zong)统选举，今年(nian)美国(guo)可能采取“减企业税”和“增加关(guan)税”的政策组合拳，意味着通胀(zhang)水平可能会(hui)再次面临较强的上行压力。如(ru)果通胀(zhang)重新回到较高(gao)水平，美国(guo)降息的速率可能放缓(huan)，甚至会(hui)提前结束(shu)降息进程，进而(er)影响全球(qiu)流动性和压降国(guo)内市(shi)场的风险偏好。此外，今年(nian)美国(guo)对华的关(guan)税政策仍有较大变数，如(ru)果加征关(guan)税的幅度(du)较大，对国(guo)内出口造成较为严重的影响，今年(nian)权益市(shi)场可能会(hui)受(shou)到较大冲击。

风格方面，今年(nian)上半年(nian)核心(xin)资产的表现或相对更好，下半年(nian)市(shi)场波(bo)动加剧，配置小盘风格+红利资产的“哑(ya)铃”策略或更有性价比。从投资逻辑出发，在经济上行期，核心(xin)资产的盈利增速具有更大弹性，并且市(shi)场会(hui)对其远期空间进行重估(gu)，核心(xin)资产可能会(hui)迎来盈利和估(gu)值的双升，表现更强，因而(er)今年(nian)上半年(nian)适合配置核心(xin)资产。等到下半年(nian)，市(shi)场可能来到流动性比较宽松，但基本面不确定性很强的阶段，类似于2023年(nian)上半年(nian)的状态。从历史经验看(kan)，只要市(shi)场流动性充(chong)裕，风险偏好仍在，市(shi)场会(hui)找(zhao)到两类配置思路，第一类是寻找(zhao)远期空间的小盘股进行配置，另一类是盈利稳(wen)定性和收益确定性更强的红利资产进行配置。市(shi)场可能会(hui)在两类资产中(zhong)快速轮动，而(er)将两类资产均衡配置可能获得更好的投资性价比。

03‍

关(guan)注并购重组和困境反转(zhuan)的结构机会(hui)

从政策出发，今年(nian)来并购重组主题一直保持较高(gao)热度(du)，结合政策文件，我们梳理出“4个重点”：（1）并购主体支持头部公司(si)+双创企业；（2）并购目的提倡产业并购；（3）支付工具鼓(gu)励运(yun)用定向可转(zhuan)债；（4）审核机制提及(ji)“小额(e)快速”，并倡导提高(gao)估(gu)值包容性。“1个监管”指(zhi)当前对于“壳”资源的监管仍严格。

此外，2023年(nian)开始的新一轮国(guo)企改(gai)革中(zhong)，布(bu)局优化与结构调整是重点任务，鼓(gu)励国(guo)央企并购重组或为长期方向。基于政策支持方向，我们通过三条(tiao)思路筛选并购重组潜在标的：（1）跨界并购。在传统行业中(zhong)，寻找(zhao)业务增速放缓(huan)、现金流充(chong)裕、有寻求新增长点的需求企业；（2）同业化债。筛选化债重点省份(fen)中(zhong)的同行业、国(guo)央企，未来有望通过并购重组做强主业，协助(zhu)化债。（3）IPO撤回。同实控人、同行业、有IPO审核撤回情况的企业可能通过并购重组的方式将资产注入已(yi)上市(shi)公司(si)中(zhong)。在三条(tiao)线索(suo)中(zhong)，对于双创企业、国(guo)央企、同一控制人多家上市(shi)公司(si)这三类政策鼓(gu)励的并购主体可多加关(guan)注。

从基本面出发，预计今年(nian)宏观经济有所(suo)修(xiu)复，部分行业的产能出清有望结束(shu)，从而(er)迎来困境反转(zhuan)机会(hui)。从财务报(bao)表周(zhou)期的角度(du)分析，处于周(zhou)期底部的行业通常(chang)表现出低资本开支和低库存的特征。其中(zhong)周(zhou)期和制造行业对于基本面的敏(min)感度(du)更高(gao)，周(zhou)转(zhuan)率低的周(zhou)期行业、现金流充(chong)裕的制造行业，未来一年(nian)营收增速的提升幅度(du)较大。

将视角进一步拉长，可以从产业生命周(zhou)期的维度(du)挖掘机会(hui)。处于出清末期的行业，通常(chang)在横向比较中(zhong)表现为资本开支增速和营业收入增速均处于较低水平。这类行业当前的供(gong)需状态可能都较为疲软，但随(sui)着供(gong)给端的优化和需求端的逐步复苏(su)，未来潜在增长空间较大。在产业生命周(zhou)期即将进入新阶段时，这些(xie)行业将具备较强的投资价值。

因此，建议重点关(guan)注短期处于财务报(bao)表周(zhou)期底部以及(ji)中(zhong)期产业生命周(zhou)期位于出清末期的交集行业。这类行业不仅具备周(zhou)期复苏(su)的短期机会(hui)，还兼(jian)具产业结构优化带来的中(zhong)长期成长性，能够在经济修(xiu)复过程中(zhong)获得超额(e)收益。