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市场(chang)资(zi)金(jin)面“偏(pian)紧”，信用(yong)债长短期限收益率出现“倒挂”现象
东财信用(yong)债收益率走(zou)势(shi)（AAA+）显示，年初以来，各期限信用(yong)债收益率普遍上行，而短期品种（3月期、6月期、9月期）上行幅度(du)更大，导致(zhi)期限利差收窄，甚至出现长短期收益率“倒挂”的(de)现象。例如，1月期、3月期、9月期的(de)信用(yong)债收益率走(zou)势(shi)曲(qu)线在多个时段处于5年期品种的(de)上方。
以2月14日的(de)东财信用(yong)债收益率曲(qu)线（AAA+）为例，3年期及以内呈现向下的(de)形态，表示期限越长，收益率越低。正(zheng)常(chang)情况下，债券(quan)的(de)期限越长，其收益率应该越高，原因之一是投资(zi)者需要更高的(de)收益率来补偿(chang)长期限面临的(de)市场(chang)不确定性，所以向下的(de)收益率曲(qu)线一般不多见。据了解，2013年6月市场(chang)资(zi)金(jin)面“偏(pian)紧”，短期债券(quan)收益率也曾超过(guo)了长期债券(quan)收益率，彼(bi)时货(huo)币市场(chang)利率快(kuai)速上行带动短期债券(quan)收益率上行。
针对(dui)当下的(de)长短期信用(yong)债收益率“倒挂”现象，东吴固收首(shou)席分析(xi)师李(li)勇在接受《每(mei)日经济新闻(wen)》记者采访时表示，主要原因是资(zi)金(jin)面偏(pian)紧。他表示：“2025年以来，受汇率贬值压力(li)、政府债券(quan)前置发行以及1月信贷超预期等因素影响，资(zi)金(jin)面有(you)所收敛，使得短期信用(yong)债收益率上升速度(du)超过(guo)中长期品种。”
在他看来，市场(chang)预期与交(jiao)易行为也是此次信用(yong)债收益率出现“倒挂”的(de)导火索。李(li)勇表示：“市场(chang)对(dui)降准降息的(de)预期较强(qiang)，部分机构提前抢跑交(jiao)易，导致(zhi)短债收益率快(kuai)速下行。然而，由于资(zi)金(jin)面的(de)实际收紧，短债收益率反而因供需失衡而上升。此外，央行的(de)调控政策(ce)也对(dui)短端(duan)利率产生了较大影响。”
在间市场(chang)，R系(xi)列与DR系(xi)列是反映(ying)银行间市场(chang)资(zi)金(jin)成本的(de)重要指(zhi)标。iFinD显示，2025年1月R007出现飙(biao)涨，一度(du)超过(guo)4%。DR007的(de)涨幅虽然没有(you)R007夸张(zhang)，但也明显高于此前水平。近日，尽管二者有(you)所回落，但相较于以往(wang)，仍处于较高水平。
浙商银行资(zi)金(jin)运营中心吕(lu)浩等人认为，收益率曲(qu)线的(de)平坦化是资(zi)金(jin)面偏(pian)紧格局下的(de)必然结果(guo)。一方面，货(huo)币政策(ce)宽松预期下短券(quan)资(zi)产抢跑过(guo)快(kuai)，出现短券(quan)收益率与资(zi)金(jin)成本“倒挂”的(de)情况，但年初以来资(zi)金(jin)边际持续(xu)收紧、宽松预期消(xiao)退，机构开始压降杠(gang)杆(gan)、出售绝对(dui)收益率较低的(de)短券(quan)资(zi)产，导致(zhi)短端(duan)收益率持续(xu)上行；另一方面，杠(gang)杆(gan)策(ce)略失效且债券(quan)绝对(dui)收益较低的(de)环(huan)境下，久(jiu)期策(ce)略成为增厚收益的(de)最优选择，资(zi)金(jin)收敛对(dui)于长端(duan)的(de)利空(kong)影响较弱，导致(zhi)曲(qu)线熊平。
短久(jiu)期信用(yong)债投资(zi)“性价比”如何(he)？这类短债值得关注
李(li)勇告诉记者，在信用(yong)债长短期收益率“倒挂”期间，机构投资(zi)者可以关注这样几种投资(zi)思(si)路：一是城(cheng)投债短久(jiu)期下沉。2025年2月14日与2024年8月5日的(de)低点相比，城(cheng)投债隐含评级(ji)AA?的(de)1年期信用(yong)利差仍高22bp，压缩(suo)空(kong)间相对(dui)较大，短期内可以重点投资(zi)1年以内短债收益率“倒挂”的(de)弱资(zi)质城(cheng)投债。
二是曲(qu)线修复(fu)预期。当前中短期信用(yong)债收益率“倒挂”，未来存在曲(qu)线修复(fu)的(de)可能性。随(sui)着后续(xu)市场(chang)资(zi)金(jin)面的(de)逐(zhu)步(bu)改善，短端(duan)收益率可能会回落，修复(fu)弹性或大于长端(duan)，从(cong)而为投资(zi)者带来资(zi)本利得机会。
三是超长端(duan)配置价值。对(dui)于负(fu)债端(duan)稳定的(de)账户，超长信用(yong)债（如7～10年期中票）的(de)配置价值凸显，当前隐含评级(ji)AA+的(de)10年期中票收益率为2.28%，信用(yong)利差为62bp，相比2024年8月低点仍有(you)45bp的(de)压缩(suo)空(kong)间。
“曲(qu)线修复(fu)依赖于资(zi)金(jin)面的(de)改善，但当前资(zi)金(jin)面仍存在不确定性。如果(guo)流动性未能如期转松，短债收益率可能继续(xu)维持高位(wei)，甚至进一步(bu)上行。”“尽管城(cheng)投债在化债政策(ce)支持下信用(yong)风险有(you)所降低，但短久(jiu)期下沉至AA?等低评级(ji)城(cheng)投债，仍需警惕区域财政收入(ru)下滑或政策(ce)收紧带来的(de)偿(chang)债压力(li)上升。”关于近期信用(yong)债投资(zi)的(de)风险，他这样表示。
记者注意到，至于信用(yong)债投资(zi)机会该如何(he)把握，有(you)机构将目光聚焦到了2025年全国两会。招商固收张(zhang)伟(wei)团队(dui)认为：“2025年全国两会召开前，资(zi)金(jin)面将保持紧平衡；此后，观察(cha)经济恢复(fu)的(de)成色，或许存在交(jiao)易性机会。考虑到货(huo)币政策(ce)基(ji)调依然是‘适度(du)宽松’，资(zi)金(jin)面持续(xu)收紧风险还不高，因而债市风险还可控。经验来看，近年来全国两会期间资(zi)金(jin)利率往(wang)往(wang)下行，负(fu)债稳定的(de)机构在长债调整期间的(de)时候仍可以布局。”
西部固收姜佩珊团队(dui)认为，短期资(zi)金(jin)面紧平衡的(de)状态或难以打破，一定程度(du)上可能加大债市波动。但信用(yong)债在近期的(de)调整行情中部分券(quan)种已具有(you)一定的(de)“性价比”。例如，1年期AAA和AA+级(ji)城(cheng)投债、1年期AAA?级(ji)银行二级(ji)资(zi)本债、5年期AAA?次级(ji)债利差分位(wei)数在30%及以上。此外，春节后基(ji)金(jin)对(dui)信用(yong)债净买入(ru)规模明显增长，买盘力(li)量的(de)加强(qiang)可能对(dui)信用(yong)债走(zou)势(shi)构成支撑。
华西宏观固收团队(dui)姜丹等人也认为，一方面，春节假期后理(li)财规模大幅回升，有(you)利于信用(yong)债行情启动。另一方面，当前短久(jiu)期信用(yong)债品种票息“性价比”上升，可选范围较大。
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