第三(san)，2024年专(zhuan)项债发行(xing)节奏慢于往年。2023年四季度(du)大规模发行(xing)新增国(guo)债、特殊(shu)再(zai)融资债，占据了较大工作量，也导致2024年初发行(xing)专(zhuan)项债的(de)紧迫性下降。2月监管部门组织申报2024年首批(pi)专(zhuan)项债项目，较往年滞后(hou)约1个季度(du)。叠加近些(xie)年专(zhuan)项债项目审核趋严(yan)，可能(neng)导致专(zhuan)项债审核周期(qi)较长。2024年上半年，新增专(zhuan)项债仅发行(xing)38%，明显低于2022年85%、2023年58%的(de)同期(qi)水平，进入三(san)季度(du)，新增专(zhuan)项债发行(xing)才开始(shi)提速。

第四，地方债发行(xing)期(qi)限明显拉长，特殊(shu)再(zai)融资专(zhuan)项债加权平均(jun)期(qi)限达(da)18.73年。截止12月25日，2024年发行(xing)地方债加权平均(jun)期(qi)限14.43年，较2023年的(de)12.39年明显拉长，其中一般债从7.38年拉长至8.43年，专(zhuan)项债从15.20拉长至16.04年。从资金用途来看，新增债、再(zai)融资债与2023年变(bian)化不大，特殊(shu)再(zai)融资债发行(xing)期(qi)限大幅拉长，加权平均(jun)期(qi)限从2023年的(de)8.56年拉长为17.60年，其中特殊(shu)再(zai)融资债专(zhuan)项债从12.02年拉长至18.73年，主要是长期(qi)债券(quan)比重提升，2万亿(yi)化债专(zhuan)项债中10年及以上占比88%，其中30年期(qi)占比30%。

第五，发行(xing)利差收窄，发行(xing)成本下降。2024年月地方债平均(jun)发行(xing)利差8.4bp，2023年平均(jun)发行(xing)利差为14.3bp，地方债发行(xing)成本进一步下降。并且2024年地方债发行(xing)受供(gong)给冲击的(de)影响有限，2023年4季度(du)地方债发行(xing)高峰中利差明显走扩，10-11月地方债发行(xing)利差均(jun)大于20bp，地方债发行(xing)利差明显走阔，而(er)2024年11月-12月化债专(zhuan)项债超预期(qi)发行(xing)，平均(jun)利差仍(reng)在10bp以内。

第六，区域发行(xing)利差分(fen)化。地方债整体发行(xing)利差收窄，但区域间发行(xing)利差仍(reng)有分(fen)化。例(li)如，11月云南、贵州、新疆、青海等地的(de)平均(jun)发行(xing)利差在10bp以上，而(er)同期(qi)福建、浙江、宁波(bo)等地利差在4-5bp左右。我们将中标加点大于等于15bp定义为“发飞”，2024年地方债发飞主要集中在河南、贵州、江西、内蒙古(gu)、新疆等欠发达(da)地区。

第七，地方债成交量继续增长，换手率稳步提升。2021年以来，地方债的(de)年度(du)成交量和换手率持续上升，2024年1-11月地方债成交规模17.2万亿(yi)，较2023年同比增长29.4%，换手率从35%提升至40%。在城投融资受限、机构(gou)欠配、票息资产压缩的(de)环境(jing)下，地方债的(de)流动性进一步提升。分(fen)区域来看，湖南、山东、天(tian)津、重庆的(de)换手率较高，2024年1-11月换手率在50%以上。

展(zhan)望(wang)2025年，预计新增一般债额度(du)变(bian)化不大，新增专(zhuan)项债4.6万亿(yi)，总发行(xing)和净融资小幅增加。2022-2024年新增一般债限额均(jun)为7200亿(yi)元，在中央加杠杆的(de)基调(diao)下，预计2025年一般债额度(du)变(bian)化不大，新增专(zhuan)项债额度(du)假(jia)设在2023年3.8万亿(yi)的(de)基础上，新增8000亿(yi)用于化债，总额度(du)4.6万亿(yi)。2025年地方债到(dao)期(qi)3.0万亿(yi)，假(jia)设再(zai)融资债接续比为2022-2024年平均(jun)水平（87.5%），则2025年发行(xing)普通(tong)再(zai)融资债2.6万亿(yi)。再(zai)加上2万亿(yi)的(de)化债专(zhuan)项债，2025年地方发行(xing)量约10.0万亿(yi)、净融资6.9万亿(yi)，较2024年发行(xing)9.7万亿(yi)、净融资6.8万亿(yi)，有小幅增加。

近期(qi)专(zhuan)项债项目审批(pi)权限下放，专(zhuan)项债发行(xing)节奏有望(wang)加快(kuai)，但也要综合考量地方配套能(neng)力、债务约束，发行(xing)节奏有待观察。近期(qi)国(guo)务院办公厅(ting)印发《关于优化完善地方政(zheng)府专(zhuan)项债券(quan)管理机制的(de)意见》，提出开展(zhan)专(zhuan)项债券(quan)项目“自审自发”试点，试点地区报经省级政(zheng)府审核批(pi)准后(hou)可立即组织发行(xing)专(zhuan)项债券(quan)。试点地区共(gong)15个，2020-2024年发行(xing)新增专(zhuan)项债占比在52-58%。此(ci)外(wai)，《意见》提到(dao)扩大专(zhuan)项债券(quan)投向领域和用作项目资本金范围，并提升专(zhuan)项债用于资本金比例(li)，专(zhuan)项债发行(xing)节奏有望(wang)加快(kuai)。但同时(shi)，2024年10月仍(reng)有2.3万亿(yi)专(zhuan)项债资金未使用，可能(neng)影响地方年初的(de)资金需求。此(ci)外(wai)，专(zhuan)项债项目审批(pi)还需综合考量地方配套能(neng)力、债务约束等，因此(ci)实际的(de)发行(xing)节奏仍(reng)有待观察。

风险提示：政(zheng)策变(bian)化超预期(qi)、数据统(tong)计口径存在误差、地方债供(gong)给超预期(qi)。

1. 2024年地方债市场(chang)回顾

2024年地方债累计发行(xing)9.78万亿(yi)，特殊(shu)再(zai)融资债供(gong)给放量，到(dao)期(qi)规模有所(suo)减少，净融资提升至6.80万亿(yi)，再(zai)融资债对(dui)到(dao)期(qi)地方债的(de)接续比为86.4%。截止12月25日，2024年新增一般债累计发行(xing)6986亿(yi)元，新增专(zhuan)项债累计发行(xing)40032亿(yi)元，今年新增债基本发行(xing)完毕，加上发行(xing)普通(tong)再(zai)融资25724亿(yi)元，特殊(shu)再(zai)融资债25018亿(yi)元（包(bao)含用于偿还存量债务和偿还存量隐(yin)性债务），2024年累计发行(xing)地方债97761亿(yi)，较2023年有所(suo)增加。

2024年到(dao)期(qi)地方债29758亿(yi)元，较2023年到(dao)期(qi)规模下降，因此(ci)2024年地方债净融资额提升，至68003亿(yi)元。对(dui)于到(dao)期(qi)地方债，2024年发行(xing)普通(tong)再(zai)融资债25724亿(yi)元，再(zai)融资债对(dui)到(dao)期(qi)地方债的(de)接续比为86.4%，较2023年的(de)89.8%小幅下降。从今年地方债市场(chang)来看，几个特征值得关注：

第一，2024年是化债大年，化债地方债发行(xing)规模大幅提升，8000新增专(zhuan)项债+4000亿(yi)结存限额+2万亿(yi)再(zai)融资专(zhuan)项债。按照化债计划，2024-2026年每年安排2万亿(yi)专(zhuan)项债用于置换隐(yin)性债务，2024-2028年每年从新增专(zhuan)项债中安排8000亿(yi)元专(zhuan)门用于化债。此(ci)外(wai)，从地方政(zheng)府债务结存限额中安排了4000亿(yi)元，支持地方化解存量债务和消化拖欠账款。

如财政(zheng)部所(suo)言，是近年来出台的(de)支持化债力度(du)最大的(de)一项措施(shi)。其中2024年的(de)2万亿(yi)化债专(zhuan)项债发行(xing)节奏超预期(qi)，在11月下旬-12月上中旬集中发行(xing)完毕。截止12月20日，募集资金用途为偿还存量债务的(de)特殊(shu)再(zai)融资债累计发行(xing)4890亿(yi)元，其中可能(neng)包(bao)含2023年地区的(de)剩余(yu)额度(du)，缺少“一案两书”的(de)新增专(zhuan)项债累计发行(xing)8523亿(yi)元，基本符合全年的(de)化债计划。

第二(er)，2023年特殊(shu)再(zai)融资债对(dui)化债重点地区额度(du)倾斜较多，而(er)2024年的(de)化债额度(du)分(fen)配或(huo)主要取决于各地隐(yin)债规模及财力情况(kuang)。具体来看化债专(zhuan)项债的(de)地区分(fen)布：1）对(dui)于缺少“一案两书”的(de)新增专(zhuan)项债，用于化债的(de)新增专(zhuan)项债全国(guo)平均(jun)比率为21%，化债重点地区的(de)比率整体较高，为32%，而(er)非重点地区为19%，重点地区中贵州、辽宁、青海、宁夏的(de)化债比率都在70%以上。

2）对(dui)于2万亿(yi)化债专(zhuan)项债，江苏、贵州、四川、湖南、山东、河南等地发行(xing)规模较大，或(huo)主要与地方隐(yin)债规模及财力相关。3）相较2023年，非重点地区获得的(de)化债额度(du)明显提升，加总三(san)类化债地方债，重点地区占比32%，而(er)2023年特殊(shu)再(zai)融资额度(du)明显倾向重点地区，重点地区额度(du)占70%。

并且根据多地公布的(de)2024-2026年置换存量隐(yin)性债务的(de)专(zhuan)项债下达(da)限额来看，基本与2024年的(de)额度(du)保持一致，预计多数地区三(san)年额度(du)相同。

第三(san)，2024年专(zhuan)项债发行(xing)节奏慢于往年。重要影响因素是2023年四季度(du)大规模发行(xing)新增国(guo)债、特殊(shu)再(zai)融资债，占据了较大工作量，也导致2024年初发行(xing)专(zhuan)项债的(de)紧迫性下降。根据21世纪经济(ji)报道，2月监管部门组织申报2024年首批(pi)专(zhuan)项债项目，较往年滞后(hou)约1个季度(du)。

并且近些(xie)年，财政(zheng)部、发改委(wei)加大了对(dui)专(zhuan)项债项目审核力度(du)，专(zhuan)项债审核周期(qi)较长可能(neng)也导致专(zhuan)项债发行(xing)较慢。2024年上半年，新增专(zhuan)项债累计发行(xing)仅1.5万亿(yi)，发行(xing)进度(du)38%，明显低于2022年85%、2023年58%的(de)同期(qi)水平，进入三(san)季度(du)，2024年新增专(zhuan)项债发行(xing)才开始(shi)提速。

第四，地方债发行(xing)期(qi)限明显拉长，特殊(shu)再(zai)融资专(zhuan)项债加权平均(jun)期(qi)限达(da)18.73年。截止12月25日，2024年发行(xing)地方债加权平均(jun)期(qi)限14.43年，较2023年的(de)12.39年明显拉长，其中一般债从7.38年拉长至8.43年，专(zhuan)项债从15.20拉长至16.04年。

从资金用途来看，新增债、再(zai)融资债与2023年变(bian)化不大，特殊(shu)再(zai)融资债发行(xing)期(qi)限大幅拉长，加权平均(jun)期(qi)限从2023年的(de)8.56年拉长为17.60年，其中特殊(shu)再(zai)融资债专(zhuan)项债从12.02年拉长至18.73年，主要是长期(qi)债券(quan)比重提升，2万亿(yi)化债专(zhuan)项债中10年及以上占比88%，其中30年期(qi)占比30%。

第五，发行(xing)利差收窄，发行(xing)成本下降。地方债定价以国(guo)债为锚，随着债券(quan)收益率趋势下行(xing)，地方债与国(guo)债利差相应(ying)收窄，2024年月地方债平均(jun)发行(xing)利差8.4bp，2023年平均(jun)发行(xing)利差为14.3bp，地方债发行(xing)成本进一步下降。并且2024年地方债发行(xing)受供(gong)给冲击的(de)影响有限，2023年4季度(du)地方债发行(xing)高峰中利差明显走扩，10-11月地方债发行(xing)利差均(jun)大于20bp，地方债发行(xing)利差明显走阔，而(er)2024年11月-12月化债专(zhuan)项债超预期(qi)发行(xing)，平均(jun)利差仍(reng)在10bp以内。

第六，区域发行(xing)利差分(fen)化。地方债整体发行(xing)利差跟随利率下行(xing)趋势收窄，但区域间发行(xing)利差仍(reng)有分(fen)化。例(li)如，上半年，云南、内蒙古(gu)、贵州等地的(de)地方债发行(xing)利差明显高于其他区域，11月，云南、贵州、新疆、青海等地的(de)平均(jun)发行(xing)利差仍(reng)在10bp以上，而(er)同期(qi)福建、浙江、宁波(bo)等地的(de)利差在4-5bp左右。

由于区域金融资源薄弱，银行(xing)承(cheng)接能(neng)力有限，部分(fen)欠发达(da)地区更容易出现地方债“发飞”的(de)现象，我们将中标加点减投标下限大于等于15bp定义为“发飞”，2024年地方债发飞的(de)区域主要有河南、贵州、江西、内蒙古(gu)、新疆等经济(ji)欠发达(da)地区。

第七，地方债成交量继续增长，换手率稳步提升。地方债已成为我国(guo)债券(quan)市场(chang)第一大债券(quan)品种，但由于持有机构(gou)以银行(xing)、保险等配置盘(pan)为主、市场(chang)化定价程度(du)不足、个券(quan)差异较大等原(yuan)因，地方债的(de)成交活跃度(du)不高。

2021年以来，地方债的(de)年度(du)成交量和换手率持续上升，2024年1-11月地方债成交规模17.2万亿(yi)，较2023年同比增长29.4%，换手率从35%提升至40%。在城投融资受限、机构(gou)欠配、票息资产压缩的(de)环境(jing)下，地方债的(de)流动性进一步提升。分(fen)区域来看，湖南、山东、天(tian)津、重庆的(de)换手率较高，2024年1-11月换手率在50%以上。

2. 2025年地方债市场(chang)展(zhan)望(wang)

预计2025年新增一般债额度(du)变(bian)化不大，新增专(zhuan)项债4.6万亿(yi)，总发行(xing)和净融资较2024年小幅增加。发行(xing)量方面，2022-2024年新增一般债限额均(jun)为7200亿(yi)元，在中央加杠杆的(de)基调(diao)下，预计一般债额度(du)变(bian)化不大，我们假(jia)设2025年新增一般债额度(du)仍(reng)为7200亿(yi)元，新增专(zhuan)项债额度(du)假(jia)设在2023年3.8万亿(yi)的(de)基础上，新增8000亿(yi)用于化债的(de)额度(du)，则2025年新增专(zhuan)项债额度(du)4.6万亿(yi)。

普通(tong)再(zai)融资发行(xing)规模由到(dao)期(qi)量决定，2025年地方债到(dao)期(qi)3.0万亿(yi)，假(jia)设再(zai)融资债接续比为2022-2024年平均(jun)水平（87.5%），则2025年发行(xing)普通(tong)再(zai)融资债2.6万亿(yi)。再(zai)加上2万亿(yi)的(de)化债专(zhuan)项债，2025年地方发行(xing)量约10.0万亿(yi)、净融资6.9万亿(yi)，较2024年发行(xing)9.7万亿(yi)、净融资6.8万亿(yi)，有小幅增加。

专(zhuan)项债项目审批(pi)权限下放，地方债项目审核效率将加快(kuai)。2024年12月25日，国(guo)务院办公厅(ting)印发《关于优化完善地方政(zheng)府专(zhuan)项债券(quan)管理机制的(de)意见》（下称《意见》），开展(zhan)专(zhuan)项债券(quan)项目“自审自发”试点，试点地区滚动组织筛选形成本地区项目清单，报经省级政(zheng)府审核批(pi)准后(hou)不再(zai)报国(guo)家发展(zhan)改革(ge)委(wei)、财政(zheng)部审核，可立即组织发行(xing)专(zhuan)项债券(quan)。试点地区共(gong)15个，包(bao)括北京市、上海市、江苏省、浙江省（含宁波(bo)市）、安徽省、福建省（含厦门市）、山东省（含青岛市）、湖南省、广东省（含深圳市）、四川省。2020-2024年，以上试点地区发行(xing)新增专(zhuan)项债占比在52-58%。

扩大专(zhuan)项债券(quan)投向领域和用作项目资本金范围。《意见》中还提到(dao)，实行(xing)专(zhuan)项债券(quan)投向领域“负面清单”管理，未纳入“负面清单”的(de)项目均(jun)可申请专(zhuan)项债券(quan)资金，这有利于地方债因地制宜申报项目。

在专(zhuan)项债券(quan)用作项目资本金范围方面实行(xing)“正(zheng)面清单”管理，并且将各省专(zhuan)项债券(quan)用作项目资本金的(de)比例(li)从25%提高至30%，有望(wang)提升财政(zheng)资金的(de)投资撬动作用。

专(zhuan)项债发行(xing)节奏有望(wang)加快(kuai)，但也要综合考量地方配套能(neng)力、债务约束，发行(xing)节奏有待观察。《意见》中提出，加快(kuai)专(zhuan)项债券(quan)发行(xing)进度(du)，各地要在专(zhuan)项债券(quan)额度(du)下达(da)后(hou)及时(shi)报同级人大常委(wei)会履(lu)行(xing)预算调(diao)整程序，提前安排发行(xing)时(shi)间。统(tong)筹把握专(zhuan)项债券(quan)发行(xing)节奏和进度(du)，做到(dao)早发行(xing)、早使用。

随着试点地区审批(pi)权限下放，专(zhuan)项债审批(pi)流程简化，拓宽专(zhuan)项债投向领域，扩大专(zhuan)项债用作项目资本金范围并提升专(zhuan)项债用于资本金比例(li)，专(zhuan)项债发行(xing)节奏有望(wang)加快(kuai)。

但同时(shi)，由于2024年专(zhuan)项债发行(xing)进度(du)较慢，10月仍(reng)有2.3万亿(yi)专(zhuan)项债资金未使用，可能(neng)影响地方年初的(de)资金需求。此(ci)外(wai)，专(zhuan)项债项目审批(pi)还需综合考量地方配套能(neng)力、债务约束等，因此(ci)实际的(de)发行(xing)节奏仍(reng)有待观察。

风险提示

政(zheng)策变(bian)化超预期(qi)、数据统(tong)计口径存在误差、地方债供(gong)给超预期(qi)。

本文节选自国(guo)盛证券(quan)研(yan)究所(suo)于2024年12月27日发布的(de)研(yan)报《化债大年，地方债的(de)七大新特征》，分(fen)析师：

杨业伟S0680520050001 王(wang)春呓 S0680524110001