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国联证券研究所副(fu)所长兼首席策略分(fen)析师 包承超
包承超：
国联证券研究所副(fu)总经理，首席策略分(fen)析师，复旦大学经济学院专硕行业导(dao)师。复旦大学数理经济学学士、西方经济学硕士。2014年毕业后入职光大保德信基金(jin)，2014-2016年担任光大保德信基金(jin)研究员，2016年入职长江证券策略组，2017-2023年担任长江证券首席策略分(fen)析师，现就职于国联证券研究所，担任研究所副(fu)总经理、首席策略分(fen)析师，主要负责金(jin)融市场(chang)大类资产、组合管理、行业比(bi)较及主题策略研究。
2022-2024年连续3年荣获新财富最佳策略分(fen)析师第二名、2021年第三名；2024年卖方分(fen)析师水晶球奖(jiang)第二名、2022年公募(mu)榜(bang)单策略第一名、2021年第一名；2024年新浪金(jin)麒麟最佳分(fen)析师策略第三名，2022年第二名、2021年第一名。
2024年下半年政策发生积极变化(hua)，市场(chang)流动性(xing)升温，风险偏好好转，A股市场(chang)快速反弹。展望2025年，市场(chang)能否完成从流动性(xing)驱动向基本面驱动的转换，可能决定了今年市场(chang)的整体(ti)表现。
我们认为，今年上半年经济逐步修复的确(que)定性(xing)较强，上市公司盈利或逐渐好转，市场(chang)表现相对强势；下半年海外(wai)风险因(yin)素可能逐渐累积，再通胀(zhang)和加征关(guan)税等风险都可能对国内市场(chang)形成冲(chong)击，进行“小盘风格”+“红利资产”均衡配置的性(xing)价比(bi)更高。
01
全球流动性(xing)宽松叠加政策支持经济或持续复苏
政策方面，稳增长政策持续加码，2025年经济或将持续复苏。去年“924”政策组合拳的出台，以及12月召开的政治局会议(yi)和中央经济工作会议(yi)的表述，明显释(shi)放出积极信号，大幅提振了市场(chang)对稳增长的预期。以中央经济工作会议(yi)为例，会议(yi)提出了“更加积极的财政政策”、“适度宽松的货(huo)币政策”、“提振消费”、“稳住楼市股市”等一系列关(guan)键政策方向。这些表述不(bu)仅明确(que)了政策整体(ti)基调的积极性(xing)，还为未来(lai)政策落地提供(gong)了清晰(xi)的指引。具体(ti)而(er)言(yan)，会议(yi)释(shi)放出的信号预示着(zhe)未来(lai)可能会有更具针(zhen)对性(xing)和操作性(xing)的政策措(cuo)施出台，例如超长期国债的增发、进一步的降准降息，以及扩(kuo)大内需(xu)的综合性(xing)政策。这些措(cuo)施不(bu)仅将有效(xiao)缓解当前经济面临的结构性(xing)问题，还将为中长期经济增长提供(gong)更为稳固的支撑。在政策逐步落地和持续加码的背景(jing)下，预计(ji)2025年中国经济有望进入稳步复苏的轨道。
投资方面，2025年地产有望“止跌回稳”，对经济的拖累减弱(ruo)。中国房价跌幅已经接近(jin)海外(wai)地产危机后的平均水平，租售比(bi)回到合理区间，在“严控增量、优化(hua)存量”的政策要求下，房价有望“止跌回稳”。参(can)照海外(wai)经验来(lai)看，地产投资对GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落到这个中枢区间，未来(lai)地产对经济的拖累有望逐渐减弱(ruo)。
资金(jin)方面，预计(ji)资本市场(chang)流动性(xing)保持充(chong)裕。去年10月份，M1余额(e)的同(tong)比(bi)增速迎(ying)来(lai)了2024年以来(lai)的首次改善。这一积极变化(hua)表明，随(sui)着(zhe)一系列政策组合拳的逐步落地发力(li)，实体(ti)经济的活跃度提升，企业和居民的投资与消费意愿也有所增强。展望2025年，此前12月召开的中央经济工作会议(yi)进一步明确(que)了“适度宽松的货(huo)币政策”基调，在降息预期的推动下，M1增速有望持续上行，社(she)融存量增速有望企稳回升，为经济和资本市场(chang)提供(gong)更强的流动性(xing)支撑。
海外(wai)方面，全球处于降息进程中，但(dan)贸易风险仍在。2024年以来(lai)，全球通胀(zhang)持续降温，各国央行逐步进入降息进程。历史数据表明，全球利率同(tong)差领先全球制造业PMI大约(yue)14个月。随(sui)着(zhe)全球流动性(xing)的逐步宽松，今年全球经济或将持续复苏。然而(er)，在乐观的复苏预期之下，也存在一些不(bu)容忽视的潜在风险。随(sui)着(zhe)特朗普在美国大选中的胜出，其(qi)减税、全面提高关(guan)税和撤销中国最惠国待遇等主张或将引发美国的再通胀(zhang)，从而(er)影响美联储的降息节奏，也将影响中美之间的正常贸易，对中国的出口(kou)端造成影响。因(yin)此，在展望今年全球经济复苏的同(tong)时，需(xu)高度关(guan)注特朗普就任后政策的具体(ti)落地情况及其(qi)带来(lai)的外(wai)溢效(xiao)应。
02
明年上半年核心资产带动市场(chang)上行下半年不(bu)确(que)定性(xing)增加
市场(chang)底(di)部已经形成，2025年股票市场(chang)的中枢水平有望好于2024年，顺周期和结构性(xing)产业机会都会进一步增加。节奏上看，明年上半年复苏确(que)定性(xing)强，市场(chang)或逐步上行；下半年海外(wai)风险因(yin)素或影响国内市场(chang)，风险和不(bu)确(que)定性(xing)增强。展望2025年，虽然国内产能过剩、内需(xu)偏弱(ruo)等问题仍在，对权益市场(chang)形成挑战；但(dan)政策有支撑，市场(chang)风险偏好上移，盈利水平逐渐好转，市场(chang)中长期的底(di)部可能已经在2024年悄然出现。
2024年下半年市场(chang)上行的主要驱动力(li)来(lai)自流动性(xing)改善和风险偏好修复，而(er)2025年上半年市场(chang)逐渐好转的关(guan)键点(dian)在于基本面能否快速回暖(nuan)。一方面，从盈利周期的角度看，在经历了长达3年的下行周期后，国内经济依赖(lai)周期复苏的力(li)量已经开始逐渐企稳；另一方面，年底(di)出台的若干政策可能在明年上半年集(ji)中落地、带来(lai)增量需(xu)求，盈利逐步改善的预期强。
2025年下半年海外(wai)风险因(yin)素或逐步累积，对国内市场(chang)形成冲(chong)击。随(sui)着(zhe)特朗普赢得总统(tong)选举，今年美国可能采取“减企业税”和“增加关(guan)税”的政策组合拳，意味着(zhe)通胀(zhang)水平可能会再次面临较强的上行压力(li)。如果通胀(zhang)重(zhong)新回到较高水平，美国降息的速率可能放缓，甚至(zhi)会提前结束降息进程，进而(er)影响全球流动性(xing)和压降国内市场(chang)的风险偏好。此外(wai)，今年美国对华的关(guan)税政策仍有较大变数，如果加征关(guan)税的幅度较大，对国内出口(kou)造成较为严重(zhong)的影响，今年权益市场(chang)可能会受到较大冲(chong)击。
风格方面，今年上半年核心资产的表现或相对更好，下半年市场(chang)波动加剧，配置小盘风格+红利资产的“哑铃”策略或更有性(xing)价比(bi)。从投资逻辑出发，在经济上行期，核心资产的盈利增速具有更大弹性(xing)，并且市场(chang)会对其(qi)远期空(kong)间进行重(zhong)估，核心资产可能会迎(ying)来(lai)盈利和估值的双升，表现更强，因(yin)而(er)今年上半年适合配置核心资产。等到下半年，市场(chang)可能来(lai)到流动性(xing)比(bi)较宽松，但(dan)基本面不(bu)确(que)定性(xing)很强的阶段，类似于2023年上半年的状态。从历史经验看，只要市场(chang)流动性(xing)充(chong)裕，风险偏好仍在，市场(chang)会找到两类配置思(si)路，第一类是寻找远期空(kong)间的小盘股进行配置，另一类是盈利稳定性(xing)和收益确(que)定性(xing)更强的红利资产进行配置。市场(chang)可能会在两类资产中快速轮动，而(er)将两类资产均衡配置可能获得更好的投资性(xing)价比(bi)。
03
关(guan)注并购重(zhong)组和困境反转的结构机会
从政策出发，今年来(lai)并购重(zhong)组主题一直保持较高热度，结合政策文件，我们梳理出“4个重(zhong)点(dian)”：（1）并购主体(ti)支持头(tou)部公司+双创(chuang)企业；（2）并购目的提倡产业并购；（3）支付工具鼓励运用定向可转债；（4）审核机制提及“小额(e)快速”，并倡导(dao)提高估值包容性(xing)。“1个监管”指当前对于“壳”资源的监管仍严格。
此外(wai)，2023年开始的新一轮国企改革中，布局优化(hua)与结构调整是重(zhong)点(dian)任务，鼓励国央企并购重(zhong)组或为长期方向。基于政策支持方向，我们通过三条思(si)路筛选并购重(zhong)组潜在标的：（1）跨(kua)界并购。在传统(tong)行业中，寻找业务增速放缓、现金(jin)流充(chong)裕、有寻求新增长点(dian)的需(xu)求企业；（2）同(tong)业化(hua)债。筛选化(hua)债重(zhong)点(dian)省份中的同(tong)行业、国央企，未来(lai)有望通过并购重(zhong)组做强主业，协助化(hua)债。（3）IPO撤回。同(tong)实控人、同(tong)行业、有IPO审核撤回情况的企业可能通过并购重(zhong)组的方式将资产注入已上市公司中。在三条线索中，对于双创(chuang)企业、国央企、同(tong)一控制人多家上市公司这三类政策鼓励的并购主体(ti)可多加关(guan)注。
从基本面出发，预计(ji)今年宏观经济有所修复，部分(fen)行业的产能出清有望结束，从而(er)迎(ying)来(lai)困境反转机会。从财务报表周期的角度分(fen)析，处于周期底(di)部的行业通常表现出低资本开支和低库存的特征。其(qi)中周期和制造行业对于基本面的敏感度更高，周转率低的周期行业、现金(jin)流充(chong)裕的制造行业，未来(lai)一年营收增速的提升幅度较大。
将视角进一步拉长，可以从产业生命周期的维度挖(wa)掘机会。处于出清末期的行业，通常在横向比(bi)较中表现为资本开支增速和营业收入增速均处于较低水平。这类行业当前的供(gong)需(xu)状态可能都较为疲软，但(dan)随(sui)着(zhe)供(gong)给端的优化(hua)和需(xu)求端的逐步复苏，未来(lai)潜在增长空(kong)间较大。在产业生命周期即将进入新阶段时，这些行业将具备较强的投资价值。
因(yin)此，建议(yi)重(zhong)点(dian)关(guan)注短期处于财务报表周期底(di)部以及中期产业生命周期位于出清末期的交集(ji)行业。这类行业不(bu)仅具备周期复苏的短期机会，还兼具产业结构优化(hua)带来(lai)的中长期成长性(xing)，能够在经济修复过程中获得超额(e)收益。