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自从2024年10月8日刷(shua)新历史新高后，千亿家电巨头海尔(er)智家股价开始持续步入回调(diao)，期间(jian)累计(ji)跌幅超过20%，对(dui)比同期美的、格力两巨头的股价明显走(zou)弱。
与海尔(er)智家股价震荡下行不同的是，后两家巨头在11月底伴(ban)随(sui)市场红利风(feng)格占(zhan)优，重获上行趋势。
从2023年11月的股价低点以来，海尔(er)智家两度走(zou)出显著的过山车行情，周期特(te)征显著明显于其他对(dui)手(shou)。
展望未来，如何看待海尔(er)智家的市场表现?其成长性又会(hui)如何？
01
2024年前三季度，海尔(er)智家营收(shou)为2029.7亿元，同比增长2.17%。拆分(fen)看，第三季度同比仅微增0.47%，相较于2023年同期的7.53%放(fang)缓了5.65个百分(fen)点。
时间(jian)拉长看，2021-2023年，海尔(er)智家前三季度收(shou)入同比增速分(fen)别为9.86%、8.95%、7.5%。因此可见(jian)，近几年营收(shou)放(fang)缓是形成了趋势，并非(fei)单独事件。
（公司(si)近几年三季度财报情况，wind）
不过，海尔(er)智家的利润相较于营收(shou)表现更好(hao)一些。2024年前三季度，公司(si)归母净利润为151.5亿元（绝对(dui)值低于美的集团的317亿元，格力电器的219.6亿元），同比增长15.44%。并且，过去几年均(jun)维持了双位数增长。
这(zhe)主要是因为公司(si)在费用控(kong)制方面有一些成效。2017年，公司(si)销售期间(jian)总费用率高达25.62%，创下历年新高，到2024年三季度末，已(yi)经波折下移至22.09%。当然，与家电同行相比，海尔(er)费用控(kong)制并不算太出色。据Wind统计(ji)，美的集团最新总费用率为15.66%，格力电器为12.33%。
这(zhe)也影(ying)响了三家家电龙头盈利能力悬殊颇(po)大。截止(zhi)2024年三季度末，海尔(er)销售净利率为7.6%，美的集团为10%，格力电器为14.5%。
净利率也体现出了各自净资产回报率（ROE）的差距较大。2023年,海尔(er)智家ROE为16.85%，显著低于格力电器的27.2%、美的集团的22%，其长期如此。
此外，海尔(er)在最近几年净利率持续上升大背景下，ROE反而有所走(zou)弱。按照杜邦分(fen)析拆分(fen)看，公司(si)资产周转率、权益乘数均(jun)出现了下滑趋势，也能反应(ying)经营上的一些变化(hua)。
再看分(fen)红。海尔(er)自从1993年上市以来，累计(ji)分(fen)红次数为29次，平均(jun)分(fen)红率为29.9%。不过有个亮点是，最近几年指标有所提高，2023年分(fen)红率为45%。与之对(dui)比，美的集团上市以来平均(jun)分(fen)红率为42%（2023年为61.6%），格力电器上市以来平均(jun)分(fen)红率为47.8%（2023年为45.3%）。可见(jian)，后两家企业在分(fen)红上更为慷慨一些。
综上可见(jian)，海尔(er)在营收(shou)增长上明显放(fang)缓，利润方面则因为费用控(kong)制等因素保持较高增长。此外，盈利能力、分(fen)红水平在三大龙头中不算太好(hao)，弱于美的集团与格力电器。
02
展望未来海尔(er)的业绩成长性，需(xu)要从国(guo)内、海外市场分(fen)开来进行剖析。
海尔(er)国(guo)内市场占(zhan)总营收(shou)的比例持续下滑，从2014年的87.3%大幅下滑至2023年的47. 67%。整体看，国(guo)内市场营收(shou)早已(yi)步入低速增长态势了。2018-2023年，收(shou)入从1058亿元增长至1246亿元，年复合增速仅为3.3%。这(zhe)显著低于同期美的集团的8.2%。
当然，伴(ban)随(sui)着中国(guo)房(fang)地产市场的持续下行，国(guo)内家电业务还将(jiang)面临不小的挑战与压力。
2021年，中国(guo)楼市迎来历史巅(dian)峰，此后进入快速下行周期。2024年前11个月，全国(guo)商品房(fang)销售面积为8.6亿平方米，较2021年同期的15.8亿平方米，整整较少了7.2亿平方米，锐减幅度高达45.6%。
这(zhe)个减量规(gui)模颇(po)大，并且地产销售还尚未触底。从卖出商品房(fang)到产生家电需(xu)求，中间(jian)会(hui)有1-2年的滞后效应(ying)。
2022年地产开始大幅下滑，加之家电消(xiao)费降级，下游家电领(ling)域疲软迹象在2024年上半年得以清晰地体现出来。据统计(ji)，中国(guo)白电市场上半年零售量为7774万台，同比下滑3.6%，零售额为2319亿元，同比更是大幅下滑7%。
为稳经济增长，国(guo)家近年来持续出台政策大力刺激家电消(xiao)费需(xu)求，并且与上一轮2007-2010年中国(guo)家电下乡、以旧换新政策相比，本次以旧换新政策对(dui)高能效等级家电的补贴力度更大，对(dui)于改善家电消(xiao)费疲软大有裨益。
上半年整体低迷，到下半年“以旧换新”补贴政策下强劲上涨(zhang)，2024全年家电市场零售规(gui)模有望突破9000亿元，再度打破家电2019年创下的历史记录。
但值得注意的是，家电政策补贴刺激家电更新需(xu)求前移，其本质是透支未来需(xu)求，加上这(zhe)几年商品房(fang)大幅下滑之影(ying)响，国(guo)内家电景气度大概率或将(jiang)重回疲软态势。
这(zhe)或许也就意味着，在地产下行大周期之中，海尔(er)智家的国(guo)内业务高速增长或一去不复返，维持低速或不增长将(jiang)会(hui)是未来交(jiao)易的基(ji)准假设。
03
这(zhe)些年，海尔(er)智家的总收(shou)入保持一定扩张，主要得益于海外市场爆发。2014年，海尔(er)海外收(shou)入为107亿元，占(zhan)总营收(shou)比例仅为12%。到2023年，收(shou)入已(yi)经提升至1356.78亿元，占(zhan)比达到55.5%。
（公司(si)营收(shou)地区来源情况，wind）
海尔(er)智家海外收(shou)入快速增长，主要源于快速并购布局。据统计(ji)，2015年公司(si)收(shou)购日本三洋电机(ji)的白色家电业务；2016年公司(si)收(shou)购美国(guo)通用电气的家电业务；2018年公司(si)收(shou)购Fisher&Paykel；2019年公司(si)收(shou)购Candy。
加之自身品牌出海，公司(si)在海外市场拥有了不小影(ying)响力。据欧睿(rui)数据统计(ji)，2023年海尔(er)智家白电零售量在亚(ya)洲(zhou)市场零售量排名第一，市场份(fen)额26%，在美洲(zhou)排名第二(er)，市场份(fen)额15.8%，在澳大利亚(ya)及新西(xi)兰排名第一，市场份(fen)额14.6%，在欧洲(zhou)排名第四，市场份(fen)额8.8%。
不过，伴(ban)随(sui)着海外收(shou)入基(ji)数不断(duan)膨胀(zhang)以及全球经济整体降速导致家电需(xu)求有所疲软，公司(si)海外业务在未来应(ying)该也会(hui)遇到一些增长瓶颈。
看现实状况，在2021-2023年，海尔(er)智家海外业务收(shou)入增速分(fen)别为13.2%、9.91%、7.6%，放(fang)缓之势较为明显。
未来，在海外市场，海尔(er)智家还面临与美的集团等巨头的激烈竞争。一方面，美的集团国(guo)外业务增长迅(xun)猛，收(shou)入从2014年的497.85亿元猛增至2023年的1509亿元，其绝对(dui)值体量高于前者。
另一方面，美的集团非(fei)常重视海外市场，通过自主品牌出海以及并购扩大规(gui)模。其经营手(shou)段主要包括(kuo)，在欧洲(zhou)、拉美、非(fei)洲(zhou)、印度及东南亚(ya)等增长潜力的市场扩大产能，提升海外生产规(gui)模及质量；在巴西(xi)、埃及和印度等国(guo)家的龙头成立合资企业，加速出海；收(shou)购东芝生活、库卡集团等龙头。
过去很(hen)多年，海外市场足够大，美的集团、海尔(er)智家可以并肩作(zuo)战吃掉海外家电企业的市场份(fen)额。但未来，在市场集中度有较大提升以及海外家电景气度下滑之背景下，美的集团、海尔(er)智家这(zhe)两家国(guo)内家电巨头其实几乎必然会(hui)短兵相接。
从当前态势看，美的集团海外经营略(lue)胜一筹。这(zhe)从经营规(gui)模以及盈利能力能看出一些端倪来。
2021-2023年，海尔(er)智家海外毛利率分(fen)别为28.21%、26.92%、26.77%，呈(cheng)现下滑态势，且明显低于国(guo)内市场毛利率水平。美的集团海外毛利率则保持上升势头，从2021年的21.76%提升至2023年的27.16%，创下历年最高记录，且比国(guo)内市场更高一些。
04
对(dui)于国(guo)内家电企业，北向资金历来比较看好(hao)。截止(zhi)去年9月30日，北向资金持有美的集团859亿元、格力电器277.2亿元、海尔(er)智家207.1亿元，持仓占(zhan)比为16.15%、10.27%、10.29%。从资金规(gui)模以及持仓比例维度看，外资显然更加看好(hao)美的。
内资对(dui)于家电龙头同样不悲(bei)观(guan)。主线(xian)逻辑是并不是看好(hao)家电巨头的业绩成长性有多高，而是基(ji)于市场风(feng)险偏好(hao)谨慎以及红利风(feng)格占(zhan)优，提升了家电板块(kuai)的配置比例。
不过，经过过去1年多的持续上涨(zhang)，这(zhe)三家家电巨头的估值均(jun)不算便宜了（基(ji)于其成长性）。据Wind显示，美的最新PE为15.2倍、海尔(er)智家13.9倍，格力电器8.3倍。
未来即(ji)便选择配置家电，整体也需(xu)要降低回报率预期，毕竟业绩成长属性愈(yu)发减弱，过去房(fang)地产市场上行大周期的高回报一去不复返了。