杨(yang)洲进(jin)一步表示，“并购六条”新政下(xia)，A股上市(shi)公司进(jin)入了一轮风起云涌的并购浪潮，结合(he)近期A股市(shi)场并购重组(zu)的特征，未来并购重组(zu)将呈现三大趋势：一是新兴产业将成(cheng)为(wei)并购的主要(yao)领域，新质生产力方向将有大量的并购案例(li)出现；二是“创新型”并购案例(li)不断涌现，包括跨界并购、“蛇(she)吞象”、“类借壳”等；三是特殊资产并购，前期发展遇阻的企业将在市(shi)场上寻(xun)找“白(bai)衣骑士”，通过并购的方式实现资产并购整合(he)。

并购利于上市(shi)公司提升市(shi)场竞争力

全景网：上市(shi)公司并购事(shi)件常常发生，杨(yang)律师能否(fou)为(wei)我们解读一下(xia)并购对(dui)于上市(shi)公司战略发展和市(shi)场扩张有哪(na)些重要(yao)意义？

杨(yang)洲：9月24日，证监会出台了“并购六条”措施(shi)，从国家政策层面上来看，国家积极(ji)鼓励上市(shi)公司并购。我认为(wei)：

一方面，目(mu)前，我国的产业政策是提倡新质生产力，而上市(shi)公司作为(wei)企业法(fa)人(ren)里最为(wei)优秀的代表，要(yao)响应国家产业政策，积极(ji)参与产业整合(he)，其中最有效(xiao)的一个方式就是并购。

另一方面，并购对(dui)于上市(shi)公司战略发展和市(shi)场扩张有重要(yao)意义：第一，提升市(shi)场竞争力。上市(shi)公司的融资能力和产业规模，在行业内本身具备(bei)显著优势，通过收(shou)购竞争对(dui)手或其他公司，公司可以更快(kuai)地占领市(shi)场，直接获得对(dui)方的客户群和市(shi)场份额，比自(zi)己逐步扩展要(yao)快(kuai)很多，例(li)如(ru)滴滴出行并购优步中国。第二，获取新技术或专利，加速创新。在很多行业，技术是关键(jian)竞争力，通过并购拥有新技术的公司，企业可以快(kuai)速获得先(xian)进(jin)的技术和专利，而不必(bi)从头研发。第三，提高运营(ying)效(xiao)率。并购可以整合(he)两家公司的资源，提高运营(ying)效(xiao)率，降低成(cheng)本。例(li)如(ru)阿里并购饿了么。

上市(shi)公司并购流(liu)程与历时

全景网：能否(fou)简(jian)要(yao)介绍一下(xia)上市(shi)公司并购的一般流(liu)程？

陈旭光：上市(shi)公司并购流(liu)程通常包括前期战略规划，在市(shi)场上筛选符(fu)合(he)要(yao)求的并购标的；筛选完成(cheng)后，公司会与有意向的标的进(jin)行初步接洽与初步报价；报价完成(cheng)后，会签署一份意向性的收(shou)购协议(yi)和对(dui)应的保密协议(yi)；后上市(shi)公司聘请中介机(ji)构，包括券商财务顾问、律师、会计(ji)师、评估师等对(dui)并购标的进(jin)行尽职调查和评估；尽调完成(cheng)后，会签署正式的并购协议(yi)；接下(xia)来就会走对(dui)应的监管审批流(liu)程；完成(cheng)所有的审批流(liu)程后，就会进(jin)行股份追加的支付以及交割流(liu)程；最后一步非常关键(jian)，即在收(shou)购完成(cheng)之(zhi)后，有一个对(dui)并购标的整合(he)的过程，其中涉及很多中小股东的权益，在监管方面相对(dui)比较严格。此外，如(ru)果收(shou)购的标的构成(cheng)了上市(shi)公司重大资产重组(zu)管理(li)办法(fa)里规定的，触发了重大资产重组(zu)的标准，那么还(hai)需要(yao)履行更为(wei)严格的审批流(liu)程。

全景网：并购流(liu)程这么复杂，一般要(yao)历时多久？

陈旭光：每个项目(mu)不一样，比如(ru)采用现金收(shou)购的并购重组(zu)项目(mu)，因(yin)为(wei)涉及的监管流(liu)程相对(dui)简(jian)单，没有额外的审批流(liu)程，从初步接洽到最后完成(cheng)交割，一般半年左(zuo)右。但对(dui)于涉及发股购买资产等重大资产交易的收(shou)购项目(mu)，通常需要(yao)一年或者更长的时间，还(hai)有一些并购项目(mu)可能受限于标的本身的情况或当(dang)时监管环境的变化(hua)，也会出现耗时更久的情况。

尽职调查是整个并购工作的基础

全景网：聚焦尽职调查环节(jie)，作为(wei)律师如(ru)何帮助上市(shi)公司做出一个明确的决策？

陈旭光：在尽职调查过程中，通常是券商作为(wei)“班长”带队，携手律师、会计(ji)师以及评估师一起对(dui)标的企业开展尽调工作。

券商层面，主要(yao)负(fu)责公司业务调查，如(ru)生产、销售情况等，还(hai)有公司所处行业的情况、公司在行业的市(shi)场竞争地位，以及公司未来的发展方向。

律师层面，主要(yao)聚焦法(fa)律、合(he)规，比如(ru)公司的历史沿革、资质证照、重大债权债务等等，还(hai)有环保、消防、社保、公积金等是否(fou)存在重大的法(fa)律瑕疵，是否(fou)符(fu)合(he)上市(shi)公司对(dui)于控股子公司的要(yao)求。

会计(ji)师层面，主要(yao)从财务的角度调查公司财务是否(fou)存在不规范的事(shi)项，还(hai)有内控合(he)规情况等。

因(yin)此，各个中介机(ji)构代表所承担的职责有明确的分工，也有重叠的部分，最终共同形成(cheng)一份标的企业的“体检报告”，详细(xi)记录企业所有的问题，并给予对(dui)应的解决方案。当(dang)然，也有一些标的企业可能存在暂且无法(fa)解决的问题，在这种情况下(xia)，上市(shi)公司可能会对(dui)并购决策持(chi)非常谨(jin)慎的态度。

杨(yang)洲：尽职调查是整个并购工作的基础，包括法(fa)律尽调、财务尽调，也会相应地出具法(fa)律尽职调查报告、财务尽职调查报告、审计(ji)报告、评估报告等一系列的基础文件，不但把并购标的企业“摸清(qing)楚”，还(hai)决定了未来的交易架构、收(shou)购条款设(she)计(ji)，比如(ru)第一期支付金额、如(ru)何发股等，以及并购价格的高低，都是以尽调报告作为(wei)基础。此外，也是体现各个中介机(ji)构执业能力和水平最基本的工作。

反垄断审查对(dui)并购的成(cheng)败影响重大

全景网：相比于非上市(shi)公司，上市(shi)公司的并购交易监管更严格，涉及的法(fa)规较多，其中也包括反垄断法(fa)规，对(dui)此，陈律师怎么看，律师如(ru)何帮助企业通过反垄断法(fa)规？

陈旭光：反垄断审查在上市(shi)公司并购重组(zu)当(dang)中非常常见，也是很容易被忽略的问题，因(yin)为(wei)这一程序没有直接嵌套在证监会或交易所的对(dui)并购重组(zu)的审核流(liu)程当(dang)中，但反垄断审查对(dui)并购交易的成(cheng)败影响非常重大，之(zhi)前可口可乐收(shou)购汇(hui)源果汁的案例(li)，就因(yin)为(wei)违反了反垄断相关规定被叫停。所以，在上市(shi)公司并购重组(zu)当(dang)中，中介机(ji)构一般在为(wei)上市(shi)公司梳理(li)并购流(liu)程时，都会特别关注反垄断情况。

上市(shi)公司在并购时，首先(xian)需要(yao)检查交易是否(fou)达到反垄断申报的门槛，门槛一般根据交易金额、双方的市(shi)场份额和销售额来确定。如(ru)果并购交易达到申报标准，就需要(yao)向反垄断机(ji)构申报。一般而言，对(dui)于判断是否(fou)需要(yao)进(jin)行经(jing)营(ying)者集中申报，我们会关注两方面：一是购买的标的企业的控制权是否(fou)发生变更，实际上，上市(shi)公司并购一个标的企业是要(yao)买控股权，其中必(bi)然构成(cheng)了控制权的变更，在一些交易当(dang)中，也可能是由原来一个单独的实际控制人(ren)变成(cheng)了有大股东、二股东等，虽然股份之(zhi)间有差(cha)异，但在《反垄断法(fa)》当(dang)中会认定为(wei)构成(cheng)共同控制，所以依然构成(cheng)控制权的变化(hua)。二是营(ying)业额的标准，两个标准符(fu)合(he)其中之(zhi)一，都满足经(jing)营(ying)者集中申报的标准。

关于反垄断审查的应对(dui)措施(shi)，在向反垄断机(ji)构申报时，公司需要(yao)提交详细(xi)的市(shi)场分析，说明并购不会产生“垄断”或“排他性”，证明自(zi)己不会因(yin)为(wei)收(shou)购了竞争对(dui)手而掌控市(shi)场。反垄断机(ji)构可能会要(yao)求提供更多信息，并进(jin)行调查，上市(shi)公司需要(yao)配合(he)提供所需的文件和信息。如(ru)果监管机(ji)构担心并购会形成(cheng)市(shi)场垄断，公司可以提出一些“让步”方案，比如(ru)出售部分业务、承诺公平服务等，降低垄断风险，争取并购批准。如(ru)果反垄断机(ji)构认为(wei)并购有一定的垄断风险，但在一定条件下(xia)可以控制，他们可能批准并购，但附加一些限制条件，公司需要(yao)配合(he)。如(ru)果审查后并购被认为(wei)会严重影响市(shi)场竞争，可能会被拒绝。这时，公司可以考(kao)虑重新设(she)计(ji)方案，分拆收(shou)购目(mu)标，或放弃交易。例(li)如(ru)A公司想全资收(shou)购B公司，但反垄断机(ji)构认为(wei)两家公司合(he)并后会严重影响市(shi)场竞争环境，因(yin)此不批准交易。A公司可以尝试分阶段收(shou)购，比如(ru)先(xian)购买B公司少部分股权，不控股，或选择收(shou)购B公司的非核心业务，以避(bi)免(mian)垄断风险，或重新寻(xun)找其他并购对(dui)象。

并购协议(yi)关键(jian)条款降低交易潜在风险

全景网：在并购协议(yi)中，有哪(na)些关键(jian)条款是必(bi)须(xu)注意的？

陈旭光：我认为(wei)，上市(shi)公司并购协议(yi)中，这几(ji)个条款需要(yao)特别关注：

其一，陈述与保证条款：这是并购协议(yi)中最长且最详细(xi)的部分，包含了卖方对(dui)目(mu)标公司的各种陈述，如(ru)公司的法(fa)律状况、资产、负(fu)债、合(he)同、诉讼等。同时，除(chu)了上述卖方作出的通常事(shi)项外，建议(yi)结合(he)尽职调查的结果、采用的交易结构以及目(mu)标公司的行为(wei)特质予以表述和细(xi)化(hua)。比如(ru)，中介机(ji)构在尽职调查的过程当(dang)中，会发现企业存在的一系列问题，有些问题可以当(dang)下(xia)解决，有些问题则暂时不会暴露，也并不会产生对(dui)应的法(fa)律后果，那么就需要(yao)划分权责，将尽职调查过程当(dang)中发现的可能导致上市(shi)公司承担责任的内容作为(wei)一个陈述和承诺的条款，由标的企业的转让方对(dui)对(dui)手方做对(dui)应的承诺，确保上市(shi)公司不会因(yin)为(wei)这些问题在未来产生一定的损失。

其二，对(dui)价与支付条款：该条款规定了收(shou)购的总价以及支付方式，还(hai)会包括价格调整的机(ji)制，以便(bian)应对(dui)交易期间公司状况的变化(hua)。对(dui)于上市(shi)公司的定价，也有对(dui)应的监管规则要(yao)求，需要(yao)符(fu)合(he)监管的规定。

其三，先(xian)决条件条款：这一条款规定了交易完成(cheng)的前提条件，就像买房时的验收(shou)条款，只有达到这些条件，交易才能顺利完成(cheng)。比如(ru)，一些企业会有一些特别的资质，这些资质可能面临不能续(xu)期等问题，那么资质续(xu)期就会作为(wei)被收(shou)购标的必(bi)须(xu)完成(cheng)的前提条件；还(hai)有国资收(shou)购，最终的决策权限在国资委层面，那么如(ru)果没有得到国资委的批准，并购交易就无法(fa)完成(cheng)。所以，企业在收(shou)购时会罗列一些先(xian)决条件，这些先(xian)决条件会嵌套在协议(yi)当(dang)中，比如(ru)作为(wei)付款的先(xian)决条件，或者作为(wei)交易的先(xian)决条件，根据具体的项目(mu)灵活(huo)安排。

其四，业绩承诺及补偿条款： 卖方可能会对(dui)目(mu)标公司未来几(ji)年的业绩做出承诺，并在未达到预期业绩时提供补偿。这被称为(wei)“对(dui)赌协议(yi)”，它保护了买方免(mian)受目(mu)标公司未来业绩不佳的影响。

并购协议(yi)中的这些关键(jian)条款就像“护栏(lan)”，确保双方的权益得到保护，防止交易过程中或完成(cheng)后产生纠纷(fen)和损失。通过这些条款，买卖双方可以明确各自(zi)的责任和权利，降低交易的潜在风险。

杨(yang)洲：在我看来，并购本质上是一种买卖行为(wei)，那么陈述与保证条款就是卖方条款，阐述卖的是什么？是否(fou)符(fu)合(he)买方的要(yao)求？质量是否(fou)过关？这是最核心的条款。对(dui)价与支付条款，则说明了在买卖过程中要(yao)花多少钱？价格是否(fou)合(he)适(shi)？发股价格是否(fou)合(he)适(shi)？怎么支付？等等，这是第二大核心条款。第三个核心条款则是说明在付了钱以后，所有权、使用权从卖方到买方。

综合(he)来看，可能并购条款有几(ji)百页、上千页，而较为(wei)核心基石的条款，与我们平时买卖交易的基本道理(li)一致。

上市(shi)公司并购融资、支付灵活(huo)多元

全景网：在目(mu)前低利率和活(huo)跃资本市(shi)场的背景之(zhi)下(xia)，上市(shi)公司在并购时通常如(ru)何安排融资？有哪(na)些常见的融资方式？

陈旭光：上市(shi)公司的融资渠道较宽，可以通过定增、银行贷款、发行公司债等方式融资。在并购当(dang)中，上市(shi)公司也会考(kao)虑现金的需求。

目(mu)前，主要(yao)有这几(ji)种融资方式：在现金收(shou)购当(dang)中，上市(shi)公司一般会进(jin)行并购贷，通过并购贷的方式解决收(shou)购的资金问题；针对(dui)相对(dui)比较重大的项目(mu)，目(mu)前也有一些灵活(huo)的支付方式，比如(ru)通过发行股票、换股的方式作为(wei)支付手段，降低资金需求；还(hai)有一些新型的融资方式，比如(ru)发行定向可转债，降低在收(shou)购当(dang)中的资金需求。所以，上市(shi)公司在融资，包括并购支付安排方面，都比较灵活(huo)，方式多元。

并购时需确保员工权益得到妥善处理(li)

全景网：并购过程中还(hai)涉及员工权益的保护，如(ru)何确保员工的权益得到妥善处理(li)？

杨(yang)洲：在上市(shi)公司的并购过程中，确保员工权益得到妥善处理(li)非常重要(yao)。这不仅涉及到法(fa)律合(he)规性，还(hai)关系到并购后企业的稳(wen)定性和员工的士气。以下(xia)是一些关键(jian)措施(shi)：

首先(xian)，尽职调查获取目(mu)标公司的员工详细(xi)情况：在并购交易的尽职调查中，对(dui)目(mu)标公司劳动用工的现状与历史情况进(jin)行全面摸底，对(dui)合(he)规风险进(jin)行识别与测算(suan)，将此纳入评估交易可行性、确定交易结构和价格的整体考(kao)量。

其次(ci)，充(chong)分保障员工的知情权和参与权：在并购过程中，员工应该被告知并购的相关信息，包括并购对(dui)他们可能产生的影响。同时也应该提前沟通，安抚员工情绪，并购消息通常会让员工担心自(zi)己的职位、薪酬(chou)或工作环境会受到影响。公司在并购前应当(dang)提前向员工解释公司的并购计(ji)划、整合(he)安排以及员工的影响，通过透明的沟通来安抚员工的情绪，避(bi)免(mian)不必(bi)要(yao)的恐慌。

第三，签订“员工安置协议(yi)”：员工安置协议(yi)明确了公司在并购后对(dui)员工的承诺，比如(ru)是否(fou)会继续(xu)雇用、薪资待遇是否(fou)会变化(hua)等。通过签署这样的协议(yi)，公司可以明确向员工说明他们的权益将会受到保障。

第四，保留核心员工的职位和待遇：并购后，公司通常会保留一些核心员工的职位和待遇，特别是技术骨干和管理(li)层，以确保业务的连续(xu)性和专业性。同时，可以设(she)置股权激励或奖金方案，通过给予股权激励或奖金，鼓励员工在并购后继续(xu)留在公司，并为(wei)公司创造更多价值。

最后，合(he)规性和数(shu)据保护：在并购过程中，需要(yao)特别注意合(he)规性和数(shu)据保护的问题。例(li)如(ru)，处理(li)员工个人(ren)信息时，需要(yao)遵(zun)守相关的数(shu)据保护法(fa)规，确保员工的隐私(si)权不被侵犯。

并购整合(he)核心还(hai)是业务整合(he)

全景网：并购完成(cheng)后，通常会遇到哪(na)些整合(he)问题，律师如(ru)何协助解决？

杨(yang)洲：上市(shi)公司完成(cheng)并购之(zhi)后，首先(xian)是公司治理(li)结构的改变，包括被并购标的和并购方，比如(ru)股东会，甚至公司董事(shi)会、管理(li)层都可能发生变化(hua)。从被并购标的来看，可能公司的董事(shi)长、总经(jing)理(li)、财务总监等比较核心的岗位人(ren)员会有变动；原管理(li)层或实际控制人(ren)也可能进(jin)入上市(shi)公司的治理(li)结构，比如(ru)进(jin)入董事(shi)会，甚至在董事(shi)会担任比较重要(yao)的职务。

公司并购整合(he)，最核心最关键(jian)的还(hai)是业务整合(he)。并购后，公司需要(yao)将两边的业务和资产进(jin)行整合(he)，确保运营(ying)高效(xiao)。但不同的业务线可能有重叠，需要(yao)重新调整，防止资源浪费。律师可以帮助梳理(li)并购双方的资产清(qing)单，确保资产分配符(fu)合(he)双方协议(yi)，并协助整合(he)合(he)同、专利等法(fa)律文件，确保公司在法(fa)律上对(dui)资产有明确的所有权。在某种意义上，公司的业务整合(he)体现为(wei)大量的经(jing)营(ying)合(he)同。

陈旭光：在并购后，上市(shi)公司会面临多方面的整合(he)问题。律师通过规范合(he)同、梳理(li)资产、安置员工、保护知识产权等方式，确保整合(he)过程的合(he)法(fa)性和顺利进(jin)行。律师的支持(chi)不仅能够帮助公司减少法(fa)律风险，也能为(wei)公司后续(xu)的运营(ying)保驾护航(hang)。

上市(shi)公司需与中介机(ji)构通力合(he)作做好风险管理(li)

全景网：在并购过程中，如(ru)何进(jin)行有效(xiao)的风险管理(li)和确保合(he)规性？

陈旭光：在上市(shi)公司的并购过程中，风险管理(li)和确保合(he)规性就像是在玩一场高风险的棋局(ju)，每一步都必(bi)须(xu)小心翼翼，我认为(wei)核心需要(yao)注意几(ji)点：

第一，遵(zun)守上市(shi)公司的监管规定。上市(shi)公司并购在合(he)规性和监管要(yao)求方面有更高的门槛，尤其是信息披露的要(yao)求。一方面，严格做到信息的保密，因(yin)为(wei)上市(shi)公司的重大资本运作，会使股价产生重大的异常波动，所以要(yao)明确内幕(mu)信息的形成(cheng)时间点，做好内幕(mu)信息知情人(ren)登记和保密。同时，根据《证券法(fa)》等相关法(fa)律法(fa)规，上市(shi)公司需在交易不同阶段公开披露关键(jian)信息，如(ru)并购意向、协议(yi)签署、重大进(jin)展及最终完成(cheng)情况。此外，并购还(hai)需满足证监会、反垄断机(ji)构等监管部门的审核要(yao)求，确保市(shi)场信息对(dui)称，防止内幕(mu)交易。

第二，中介机(ji)构勤勉尽责。我认为(wei)要(yao)在并购过程中做好风险管理(li)，还(hai)需要(yao)上市(shi)公司和中介机(ji)构一起通力合(he)作，确保每一步的信息披露、交易推进(jin)都在合(he)法(fa)合(he)规的框架之(zhi)下(xia)，从而最大限度地杜(du)绝风险。

新质生产力方向将涌现大量并购案例(li)

全景网：回归今天的主题——《并购浪潮：“并购六条”背景下(xia)，上市(shi)公司的增长战略与挑战》，那么您如(ru)何看待当(dang)前并购市(shi)场的趋势和动态？

杨(yang)洲：“并购六条”新政一出，A股上市(shi)公司进(jin)入了一轮风起云涌的并购浪潮，截至10月21日，今年9月以来超百家上市(shi)公司对(dui)外披露了重大重组(zu)事(shi)件进(jin)展，10月以来就有近50家公司，而去年同期不足10家，可见“并购六条”的重大意义。

结合(he)近期A股市(shi)场并购重组(zu)的特点，我认为(wei)未来并购重组(zu)将呈现三大趋势：

一是新兴产业成(cheng)为(wei)并购的主要(yao)领域，新质生产力方向会有大量的并购案例(li)出现，比如(ru)半导体、人(ren)工智能、创新药等国家产业支持(chi)和发展的方向，未来通过上市(shi)公司的并购和产业政策的加持(chi)，会有大量的企业通过并购进(jin)入资本市(shi)场。

二是“创新型”并购案例(li)不断涌现，当(dang)前并购环境已经(jing)出现变化(hua)，国家鼓励企业积极(ji)并购，在这一情况下(xia)，跨界并购、“蛇(she)吞象”、“类借壳”等形式将越来越多。

三是特殊资产并购，经(jing)过前期的一个经(jing)济周期，有一些产业出现了一点问题，这些产业企业会在市(shi)场上寻(xun)找“白(bai)衣骑士”，通过并购的方式实现资产并购整合(he)，迈入新发展阶段。