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界面新闻记者 | 袁(yuan)颖琪
界面新闻编(bian)辑 | 陈菲遐(xia)
界面新闻记者 | 袁(yuan)颖琪
界面新闻编(bian)辑 | 陈菲遐(xia)
2025年开年，帝欧转债（代码：127047）交易价格回升至90元/张，较去年低点反弹近50%，但表面的平静难掩深层危机——正股帝欧家居（002798.SZ）股价仅3.07元/股，较2024年10月修正后的转股价5.1元仍折价40%，转股溢价率高达193%。这意味着，投资者若选择转股，账面将瞬(shun)间(jian)蒸发近四成市值；若持有(you)债券，则需直(zhi)面2027年到期偿付15亿元本金(jin)的巨大不确定性。
这场投资者“股债双亏”的困局，暴(bao)露出帝欧家居战略调整与市场现实的激烈碰撞(zhuang)。当转股沦为“纸上谈兵(bing)”，帝欧家居是否(fou)已(yi)陷入“不转股即(ji)违约”的绝境？若2027年到期前无(wu)法促成转股，凭借帝欧家居目前的盈利能力如何应(ying)对(dui)15亿元偿债洪峰？这场博弈背后，折射出的不仅是单(dan)一企业的生存(cun)危机，更是家居行业集体转型(xing)的阵痛——当“借新还旧”的游戏终结，企业如何在债务高压与战略重构(gou)间(jian)找到生路？答案或将决定整个行业的洗(xi)牌方向。
可转债困局
2021年10月，帝欧家居以“优化债务结构(gou)、扩产升级”为由发行15亿元可转债（代码：127047），初始转股价定为13.53元/股。彼时公司瓷砖业务正随(sui)房地产工(gong)程渠道高歌猛进(jin)，2020年营收突破56亿元，净(jing)利润达5.67亿元。这一融(rong)资动作被市场视为抢占市场份额的关键布局，保(bao)荐机构(gou)在路演中宣称“工(gong)程渠道红利将持续释放”。
然而仅一年后，剧情急转直(zhi)下——2022年受房地产行业影响，帝欧家居工(gong)程渠道收入同比腰(yao)斩，全年净(jing)利润亏损15.09亿元，触发保(bao)荐人方维(wei)、袁(yuan)宗被证监会处罚“暂不受理行政许(xu)可文件3个月”，成为可转债市场罕见的监管案例(li)。
随(sui)着地产客户资金(jin)链断裂，帝欧家居应(ying)收账款迅速膨(peng)胀，2023年末账面余额达13.44亿元，其中坏账准备(bei)计提比例(li)高达44.84%。帝欧家居的股价从2021年高点27.68元/股一路跌至2024年最低2.88元/股，较初始转股价缩水(shui)近80%。转股失败(bai)的种子(zi)就此埋下。
根据2024年三(san)季度(du)报告显示，帝欧家居账面货币资金(jin)6.79亿元，背负(fu)利息的短(duan)期借款（含一年内到期非流动负(fu)债）达9.38亿元，资金(jin)缺口2.4亿元。如果可转债不转股，将在2027年集中兑(dui)付。以公司目前资金(jin)状(zhuang)况很有(you)可能因无(wu)法筹措到足额资金(jin)而触发债务违约。
为挽救转股困局，帝欧家居于(yu)2024年10月将转股价从13.34元腰(yao)斩至5.1元，但市场并不买账。目前帝欧家居股价3.07元，转股价值较面值折价40%，转股溢价率飙升至193%。这意味着投资者若此时转股，每张面值100元的债券仅能获得价值60元的股票，账面亏损达40%。更严峻的是，可转债余额高达14.51亿元，转股比例(li)不足0.5%，这意味着近15亿元债务压力将在2027年10月集中爆发。
另外，这场资本运作正演变为“反噬”利润的黑洞。根据可转债条款，其票面利率逐年递(di)增，2024年进(jin)入第四年，利率攀升至1.6%，全年利息支出达2400万元（15亿元×1.6%）。此外，因采(cai)用实际利率法摊(tan)销发行费用，2024年财务费用中可转债相(xiang)关摊(tan)销约5700万元，两项合计吞噬利润8100万元，占全年预亏额（4.5亿-5.8亿元）的14%-18%。若按当前利率结构(gou)推算，2025年利息将升至2.0%，财务成本将进(jin)一步攀升至约3000万元，债务负(fu)担持续加重。
为提振投资者转股意愿，帝欧家居借钱回购股票提振投资者信心。公司回购股票数量区间(jian)为850万股到1670万股，回购资金(jin)不超过8350万元。目前，仅落实回购了(le)25万股，使用资金(jin)76万元，对(dui)于(yu)提振股价杯水(shui)车薪。为解决回购资金(jin)问题，公司通过银行《贷款承(cheng)诺书》获得5700万元授信额度(du)，专用于(yu)回购股票。
债务评级下调，偿债风险加剧
2024年6月，东(dong)方金(jin)诚一纸评级调整曾将帝欧家居推向舆论焦点。东(dong)方金(jin)诚将帝欧家居主体信用评级由A+下调至A，同时“帝欧转债”评级同步调降，评级展望维(wei)持“稳定”。这一评级下调主要是基(ji)于(yu)公司连续两年的亏损、应(ying)收账款的减值风险、资产流动性减弱以及(ji)较大的偿债压力等因素。
债务评级下调，帝欧家居面临巨大的偿债压力。除了(le)银行贷款，公司还承(cheng)担着巨额的担保(bao)责任。帝欧家居频繁(fan)为其子(zi)公司提供担保(bao)，截至2025年1月22日，公司及(ji)子(zi)公司的对(dui)外担保(bao)总额高达27.23亿元，占最近一期经审计净(jing)资产的124.87%。一旦被担保(bao)方（如广(guang)西欧神诺、景德镇(zhen)欧神诺等子(zi)公司）因经营状(zhuang)况恶化无(wu)法偿还债务，帝欧家居将不得不履行连带责任，这将直(zhi)接加剧公司的现金(jin)流压力。
被下调债务评级还会削弱帝欧家居的融(rong)资能力。2021年前后是帝欧家居的业绩高峰，那时的长期借款最高达到5.02亿元，随(sui)后逐年下降，2024年三(san)季度(du)为1.61亿元。这一过程也伴随(sui)着帝欧家居的现金(jin)流压力越(yue)来越(yue)大，说明其融(rong)资能力在一步步恶化。
为应(ying)对(dui)风险，帝欧家居采(cai)取了(le)“以房抵债”的方式化解债务问题。2024年，公司与碧桂(gui)园、万科、融(rong)创等13家房企达成债务重组协议，累计完成约6.82亿元的“以房抵债”操作。但房地产市场遇冷，帝欧家居将“抵债房”变现难度(du)依然不小(xiao)。因此“以房抵债”能在多大程度(du)上缓解公司现金(jin)流压力仍待观察。
在业务调整方面，帝欧家居主动收缩工(gong)程渠道业务，聚焦经销渠道以降低应(ying)收账款风险。并且，公司还通过开展应(ying)收账款保(bao)理业务，将部分应(ying)收账款转让给金(jin)融(rong)机构(gou)，加速资金(jin)回笼，改善现金(jin)流。根据业绩预告， 帝欧家居2024年营业收入预计为26.5亿元到28.5亿元，较上年下滑24.2%-29%。渠道调整后，经销渠道显然还无(wu)法弥补工(gong)程渠道收缩的影响。在开拓新市场、占领新渠道的关键时候，帝欧家居现金(jin)流紧张的情况也会给业务拓展拖后腿。
帝欧的可转债困局并非孤例(li)
在家居行业中，好莱客（603898.SH）、欧派家具（603833.SH）、蒙娜丽莎（002918.SZ）和金(jin)牌家居（603180.SH）等都发行了(le)可转债。
图片来源：Wind、界面新闻研究部
上述(shu)可转债均是转股价格远低于(yu)当前股价，造(zao)成投资者转股意愿很低。如果股价低迷一直(zhi)持续到可转债到期日，那就意味着发行上市公司将面临偿债压力。其中，好莱客发行的好客转债，到期日为2025年8月1日，剩余金(jin)额为6.03亿元。截止2024年三(san)季度(du)，好莱客账面货币资金(jin)为1.56亿元，交易性金(jin)融(rong)资产为13.21亿元。偿债风险尚(shang)可。
蒙娜丽莎和帝欧家居一样也是2027年到期。但蒙娜丽莎发行的蒙娜转债剩余金(jin)额只有(you)3.37亿元，截止2024年三(san)季度(du)，蒙娜丽莎账面货币资金(jin)为12.85亿元。欧派家居和金(jin)牌家居发行的可转债距离到期日还有(you)较长时间(jian)。整体而言，除帝欧家居以外，其他发行可转债的家居企业偿债风险仍可控。
值得一提的是，虽然家居企业发行可转债面临无(wu)法转股的普遍困局。但发行可转债仍是家居企业补充流动性的重要手(shou)段。近期，证监会刚刚通过志(zhi)邦家居的6.7亿元可转债方案。
目前，家居行业普遍面临工(gong)程渠道业务规(gui)模缩水(shui)后带来的经营压力，叠加股价低迷，可转债不能转股导致对(dui)上市企业流动性的挤压不可忽视。