图表1：消费品补贴政策(ce)及规模梳理

注：（1）核心政策(ce)举措(cuo)是对相关政策(ce)的概括提炼，具体政策(ce)细节请(qing)参考相关政策(ce)原文。（2）财政金额(e)包括补贴和减税的金额(e)，为我们根据公开信息(xi)推算数值。（3）新能源(yuan)汽车的车购税减免政策(ce)从(cong)2014年(nian)迄(qi)今(jin)持续(xu)执行，和促消费、稳增长政策(ce)不同(tong)，表中未(wei)做统(tong)计资料来源(yuan)：中国政府网，中金公司研究部

图表2：逐年(nian)的消费品补贴政策(ce)及规模（推算值）

注：（1）财政金额(e)包括补贴和减税的金额(e)，为我们根据公开信息(xi)推算数值。（2）新能源(yuan)汽车的车购税减免政策(ce)从(cong)2014年(nian)迄(qi)今(jin)持续(xu)执行，和促消费、稳增长政策(ce)不同(tong)，表中未(wei)做统(tong)计资料来源(yuan)：中国政府网，Wind，中金公司研究部

图表3：消费品补贴政策(ce)财政金额(e)（推算值）

注：（1）财政金额(e)包括补贴和减税的金额(e)，为我们根据公开信息(xi)推算数值。（2）新能源(yuan)汽车的车购税减免政策(ce)从(cong)2014年(nian)迄(qi)今(jin)持续(xu)执行，和促消费、稳增长政策(ce)不同(tong)，表中未(wei)做统(tong)计资料来源(yuan)：中国政府网，Wind，中金公司研究部

财政补贴效果体现为财政乘数，即每增加一个单(dan)位的财政补贴支出，可以(yi)额(e)外拉动多少个单(dan)位的消费品销售额(e)。从(cong)历(li)史经验看，消费品补贴政策(ce)当期(qi)的提振(zhen)效果较好，但拉长时间看则会有透支效应。为了定量计算当期(qi)乘数和长期(qi)累积乘数，我们仿(fang)照双重差分法（difference-in-differences, DID）的思(si)路，设计了财政乘数的计算框架。我们将零售额(e)分为政策(ce)影响(xiang)的品类（比如(ru)汽车类、家电类等）和非政策(ce)影响(xiang)类，政策(ce)影响(xiang)的品类增速比没(mei)有政策(ce)影响(xiang)的品类增速“多增”的部分，便计算为补贴政策(ce)的影响(xiang)。

例如(ru)，汽车类零售额(e)增速从(cong)2008年(nian)的25.3%上升7个百分点至32.3%，而同(tong)期(qi)非政策(ce)影响(xiang)类零售额(e)受(shou)国际金融危机冲击，增速从(cong)2008年(nian)的25.4%下降11个百分点至14.4%。汽车类与非政策(ce)影响(xiang)类的相对增速抬升了18个百分点，这部分体现的就是政策(ce)带来的提振(zhen)。后续(xu)随着政策(ce)退出，透支效应开始显现，2011年(nian)汽车类零售额(e)增速14.6%，比非政策(ce)影响(xiang)类零售额(e)增速低13.6个百分点，这比2011-2019年(nian)二者复合增速之(zhi)差多降了8个百分点，多降的这部分体现的就是政策(ce)透支的影响(xiang)[1]。

累积乘数是指从(cong)政策(ce)开始执行起算，累计拉动的零售额(e)与累计的财政支出之(zhi)比，体现出政策(ce)执行迄(qi)今(jin)累计的拉动效果。例如(ru)第一年(nian)财政补贴300亿元，带动额(e)外消费600亿元，则当期(qi)乘数为2。第二年(nian)政策(ce)退出，当期(qi)财政补贴为0，透支效应导致当期(qi)额(e)外消费是-400亿元。这时候截至第二年(nian)的累计财政补贴是300+0=300亿元，带动的累计消费是600-400=200亿元，因此截至第二年(nian)该政策(ce)的累积乘数是200/300=0.67。

基于以(yi)上测算框架，我们逐年(nian)计算了消费品补贴政策(ce)的乘数。需(xu)要指出的是，这是一个非常简化的测算框架，并未(wei)考虑现价和不变价、跨时间的现金流折现等更为精(jing)细的调整。并且我们主要考察政策(ce)对相关品类零售额(e)的直接(jie)影响(xiang)，未(wei)考虑就业和收入改善(shan)、挤占其他消费支出等间接(jie)影响(xiang)，和宏观经济学意义上的财政乘数会有所不同(tong)。

根据计算结果，我们发现以(yi)下几点特征：

► 财政补贴当期(qi)乘数较高，对相关消费拉动强。我们的估算显示，2009年(nian)汽车补贴政策(ce)财政规模约281亿元，拉动的零售额(e)为1952亿元，财政乘数达到7.0。同(tong)期(qi)家电补贴政策(ce)乘数亦达到了3.5。这从(cong)消费品销量也能看出来，2009年(nian)在政策(ce)提振(zhen)下，乘用车、空调、冰箱等销量当月同(tong)比增速都曾达到100%左右。此后2016年(nian)车购税减半、2024年(nian)以(yi)旧换新，当期(qi)乘数分别为4.5和2.8，也都明显大于1。

► 后续(xu)由(you)于透支效应的存在，累积乘数会逐渐(jian)降到1以(yi)下。在政策(ce)执行期(qi)间，累计财政乘数一般会逐步回落。随着政策(ce)退出和透支效应显现，累计财政支出不再变化，而累计拉动的零售额(e)会进一步下降，使(shi)得累积乘数加快回落。经验上看，通(tong)常在政策(ce)开始执行后的第4年(nian)累积乘数降到1以(yi)下。并且无论政策(ce)是否还在执行，这种(zhong)累积乘数回落都会体现。例如(ru)2012年(nian)时家电下乡政策(ce)还在执行，但我们估算的累积乘数已经降至0.8了。

► 政策(ce)持续(xu)时间的长短对长期(qi)乘数似乎也有影响(xiang)，政策(ce)时间更长，长期(qi)乘数可能更接(jie)近平均消费倾向。我们观察到，政策(ce)执行久的话，透支效应会在政策(ce)执行期(qi)间就逐步体现，政策(ce)退出后不会有残(can)留的透支影响(xiang)，最终的累积乘数反而高一些。而政策(ce)执行短的话，透支效应会在政策(ce)退出后迅速显现，累积乘数可能明显下降。对于这一现象，我们认为一个可能的解(jie)释是：补贴政策(ce)执行时间长的话，意味着补贴的财政规模更大、消费预期(qi)更稳定，这个政策(ce)举措(cuo)就从(cong)一个短期(qi)的脉冲刺(ci)激转变为常规的财政补贴，效果上更接(jie)近于增加了居民(min)等量的可支配(pei)收入，对该品类消费的拉动乘数逐渐(jian)趋近于平均消费倾向，而不会因为透支效应快速回落到更低水平。

图表4：2009年(nian)家电政策(ce)累计财政乘数

资料来源(yuan)：中国政府网，Wind，中金公司研究部

图表5：2009年(nian)汽车政策(ce)累计财政乘数

资料来源(yuan)：中国政府网，Wind，中金公司研究部

► 过去几轮消费补贴乘数趋于下降，产品保有率上升可能影响(xiang)政策(ce)效果。早年(nian)的政策(ce)乘数比近年(nian)的都大，汽车、家电都呈现这一特征。我们认为，早年(nian)汽车家电保有率低、潜在需(xu)求(qiu)大，政策(ce)刺(ci)激效果更好。而随着居民(min)耐用品保有量的逐步饱和，政策(ce)更多刺(ci)激的是置换需(xu)求(qiu)，弹(dan)性相对小一些。不过供给侧的创(chuang)新可能带来新的增量，比如(ru)今(jin)年(nian)汽车政策(ce)乘数比2022年(nian)高，除了当时可能受(shou)疫情影响(xiang)以(yi)外，供给侧创(chuang)新带来了电动车渗透率的快速爬升，也是政策(ce)效果更好的一个重要原因。

图表6：汽车保有量和财政乘数

资料来源(yuan)：Wind，中金公司研究部

图表7：家电保有量&乘数

注：由(you)于城(cheng)镇居民(min)保有量数据在2013年(nian)出现跳跃，为保持同(tong)口径可比，图中的保有量是农村居民(min)的保有量资料来源(yuan)：Wind，中金公司研究部

► 汽车补贴的当期(qi)财政乘数比家电家居更大，但长期(qi)乘数比家电家居更低，可能商品单(dan)价影响(xiang)了消费者行为。汽车单(dan)价和单(dan)件补贴额(e)远高于家电家居，因此对居民(min)而言，买汽车比买家电更“赚”，这能够调动更多的居民(min)在当期(qi)购买汽车，提升当期(qi)乘数。但单(dan)价贵是“双刃剑”，汽车耐用品属性更强、居民(min)购买会更加审慎，并不会因为有补贴政策(ce)就轻易多买汽车，当期(qi)刺(ci)激的汽车消费基本上是从(cong)未(wei)来几年(nian)腾挪过来的，因此长期(qi)来看汽车政策(ce)透支效应更强。而家电则单(dan)价相对便宜，居民(min)更可能因为补贴政策(ce)而额(e)外多购买家电，使(shi)得家电长期(qi)乘数比汽车高。

图表8：汽车和家电补贴政策(ce)乘数对比

资料来源(yuan)：中国政府网，Wind，中金公司研究部

图表9：汽车和家电补贴政策(ce)长期(qi)乘数对比

资料来源(yuan)：中国政府网，Wind，中金公司研究部

本轮以(yi)旧换新政策(ce)，我们在2024年(nian)11月发布的研究报告《以(yi)旧换新的影响(xiang)有多大？》中做过分析。在12月，又(you)有一些新的变化，不同(tong)品类以(yi)旧换新进度出现分化。其中，汽车以(yi)旧换新进度加快，可能消费者在年(nian)底政策(ce)退出前有“抢购”动机；家电以(yi)旧换新进度放缓，可能因为“双十(shi)一”消费旺季已过。我们根据最新的进度数据推算，2024年(nian)以(yi)旧换新政策(ce)财政补贴规模大约1500亿元，其中四季度超过1100亿元。

图表10：消费品以(yi)旧换新销售情况（按进度推算值）

资料来源(yuan)：商务(wu)部，中金公司研究部

图表11：消费品以(yi)旧换新补贴金额(e)（按进度推算值）

资料来源(yuan)：商务(wu)部，中金公司研究部

伴随以(yi)旧换新政策(ce)的加快落地(di)，以(yi)旧换新类商品零售额(e)增速从(cong)6-8月的-5.4%上升至9-11月的6.6%，增速改善(shan)12.0个百分点。而同(tong)期(qi)非以(yi)旧换新类商品零售额(e)增速下降了0.4个百分点，对应的零售额(e)多增2140亿元。9-11月财政补贴金额(e)比6-8月大约增加了758亿元，按此推算，我们估计本轮以(yi)旧换新政策(ce)的财政乘数可能为2.8左右。

图表12：社(she)零总额(e)当月同(tong)比增速

资料来源(yuan)：Wind，中金公司研究部

图表13：财政补贴乘数估算

资料来源(yuan)：Wind，中金公司研究部

中央(yang)经济工作会议定调2025年(nian)将加力扩围(wei)实施“两新”政策(ce)。1月3日(ri)，发改委在国新办新闻发布会上，更为具体地(di)介绍了如(ru)何加力扩围(wei)。包括大幅增加超长期(qi)特别国债资金规模、实施手机等数码产品购新补贴、加大家装消费品换新的支持力度等。对于“两新”政策(ce)加力扩围(wei)的影响(xiang)及展望，我们在1月3日(ri)报告《“扩围(wei)”方向已明，期(qi)待“加力”规模——以(yi)旧换新政策(ce)点评》中做了讨论。我们预计，2025年(nian)有可能会超过2010年(nian)，有望成为消费品补贴强度最大的一年(nian)，这将对社(she)零总额(e)形(xing)成较为明显的提振(zhen)。

风险

宏观政策(ce)存在不确定性；数据估算可能存在误差。

[1]由(you)于限额(e)以(yi)上零售额(e)存在口径调整，为了保证增速同(tong)口径可比，我们会用指定基期(qi)的零售额(e)和其他年(nian)份的增速来推算其他年(nian)份同(tong)口径下的规模。不同(tong)时期(qi)推算用的基期(qi)不同(tong)，2009-2012年(nian)零售额(e)以(yi)2012年(nian)数值为基期(qi)推算，2015-2017年(nian)零售额(e)以(yi)2016年(nian)数值为基期(qi)推算，2022年(nian)零售额(e)以(yi)2023年(nian)数值为基期(qi)推算。

本文摘自中金公司2025年(nian)1月6日(ri)已经发布的《以(yi)旧换新的效果可能如(ru)何演变？》

段玉(yu)柱 分析员 SAC 执证编(bian)号：S0080521080004

张文朗 分析员 SAC 执证编(bian)号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988