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从2022年8月在新三板挂牌，到2024年11月15日北交所过会，淮南(nan)万泰(tai)电子股(gu)份(fen)有限公司（下称“万泰(tai)股(gu)份(fen)”）一路(lu)走到现在可谓是非常顺利。但(dan)过会至今，时隔两个月万泰(tai)股(gu)份(fen)尚未提交注册(ce)，也未回复北交所上市委(wei)审议会议的意见。
查阅公司招股(gu)书及两轮问询函(han)发现，聚焦煤炭领域的“小巨人”万泰(tai)股(gu)份(fen)是一家典(dian)型的家族式(shi)企业，前十大股(gu)东中有七位都是家族成员，在递表北交所前三次大手笔(bi)分红。报告期内公司三成以上利润(run)依靠政(zheng)府补(bu)助，剔除补(bu)助后(hou)公司甚至不满足北交所上市条件。此外，公司采(cai)取的销售服务商模式(shi)也是疑点丛生，遭到交易所连环拷(kao)问。公司董事、董事会秘书、财务总监陶红霞此前的工作履历，还和本次上市的中介机构有着(zhe)千丝万缕的关系。
凡(fan)此种(zhong)种(zhong)，一路(lu)顺利的万泰(tai)股(gu)份(fen)还能顺利闯进“注册(ce)关”吗？
家族企业氛(fen)围(wei)浓厚，递表前三度(du)大手笔(bi)分红
万泰(tai)股(gu)份(fen)的主营业务聚焦于煤炭领域，主要从事智能防爆设备和智能矿山信息系统的开发、生产和销售。公司非煤领域主要产品为应用于电力运(yun)维企业、生活社区(qu)以及大型公共场所的智慧(hui)供电系统，目前营收占比较小。
这是一家典(dian)型的家族式(shi)企业，公司控股(gu)股(gu)东、实(shi)际(ji)控制(zhi)人为余子先、余子勇，系兄弟关系，两人合(he)计持(chi)有公司55.35%股(gu)份(fen)。同时，余子先任(ren)公司董事长、总经(jing)理，余子勇任(ren)公司董事、副总经(jing)理。
在公司的前十大股(gu)东中，有七位都是家族成员，除了余子先、余子勇外，还包括实(shi)控人哥哥余子军、妹妹余淇(qi)、姐(jie)姐(jie)的儿媳(xi)张玲(ling)、余淇(qi)的配偶关友兵、余子勇配偶的妹妹的配偶段俊(jun)飞(fei)，5人合(he)计持(chi)有万泰(tai)股(gu)份(fen)约13.41%的股(gu)份(fen)。其中有3位还在公司任(ren)职，分别为：关友兵任(ren)副总经(jing)理，余子军为业务员，余淇(qi)为文员。前述人员均为实(shi)控人的一致行动人。
值得一提的是，在万泰(tai)股(gu)份(fen)最初提交的申(shen)报稿中，并未将前述5人列为一致行动人，而是在收到交易所问询函(han)后(hou)才补(bu)上。
万泰(tai)股(gu)份(fen)于2023年12月27日向北交所递交了上市申(shen)报材料，拟募资2.54亿元用于智能防爆设备产业化项目和研发能力提升项目。
全景网(wang)注意到，在递表前夕，万泰(tai)股(gu)份(fen)分别于2020年、2022年及2023年3次大手笔(bi)分红，分红金额分别为2,864.90万元、1,718.94万元和1,718.94万元，累计分红金额6,302.78万元。
而根据招股(gu)书，2020年、2021年、2022年及2023年，万泰(tai)股(gu)份(fen)的现金流净额分别为44.37万元、-144.66万元、1,397万元及3,064.52万元。
利润(run)依靠政(zheng)府补(bu)助，剔除补(bu)助后(hou)不满足上市条件
2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（下称“报告期内”），万泰(tai)股(gu)份(fen)实(shi)现营业收入分别为4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元和2.70亿元，同期实(shi)现净利润(run)分别为4,152.37万元、7,962.61万元、8,552.4万元、2,019.01万元。
可以看到，公司在2021年至2022年间，营收和净利润(run)都实(shi)现了快速增长；到2023年，公司营收和净利润(run)增速都明显(xian)放缓。2024年上半年，公司净利润(run)较去年同期下滑了4成。
报告期内，公司计入当期损(sun)益的政(zheng)府补(bu)助金额分别为1,975.08万元、4,755.44万元、2,752.69万元和910.19万元，占同期利润(run)总额的比例分别为45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公司表示，上述政(zheng)府补(bu)助主要与项目科研支出、工程建设支出等(deng)相(xiang)关。
万泰(tai)股(gu)份(fen)在招股(gu)书中没有提及的是，各(ge)级政(zheng)府给(gei)予公司的“企业上市挂牌奖(jiang)励”也被计入当期损(sun)益的政(zheng)府补(bu)助金额中了，其中包括2022年100万元，2023年200万元，2024年160万元。
可以看到，公司2022年计入当期损(sun)益的政(zheng)府补(bu)助金额达4,755.44万元，占同期利润(run)总额的比例超过50%，这或(huo)许与公司2022年营收净利润(run)增速较快不无关系。而到了2024年上半年，公司计入当期损(sun)益的政(zheng)府补(bu)助金额为910.19万元，较之前明显(xian)减少，这或(huo)许也是公司2024年上半年营收利润(run)不及预期的部(bu)分原因。
此外值得关注的，此次北交所上市，万泰(tai)股(gu)份(fen)选择的上市标准为，预计市值不低于2亿元，最近两年净利润(run)均不低于1,500万元且加(jia)权平均净资产收益率平均不低于8%，或(huo)者最近一年净利润(run)不低于2,500万元且加(jia)权平均净资产收益率不低于8%。
但(dan)如果剔除计入经(jing)常性(xing)损(sun)益的政(zheng)府补(bu)助，公司2022年度(du)归属于母公司股(gu)东的净利润(run)（扣除非经(jing)常性(xing)损(sun)益前后(hou)孰低）为3,640.86万元，年度(du)加(jia)权平均净资产收益率（扣除非经(jing)常性(xing)损(sun)益前后(hou)孰低）为6.89%；2023年度(du)归属于母公司股(gu)东的净利润(run)（扣除非经(jing)常性(xing)损(sun)益前后(hou)孰低）为4,213.22万元，年度(du)加(jia)权平均净资产收益率（扣除非经(jing)常性(xing)损(sun)益前后(hou)孰低）为7.12%。均不满足发行上市标准。
前员工和实(shi)控人亲(qin)属均为公司销售服务商，交易所连环拷(kao)问合(he)理性(xing)
万泰(tai)股(gu)份(fen)的产品销售采(cai)取直销模式(shi)，分为一般直销模式(shi)以及销售服务商模式(shi)两种(zhong)。
一般直销模式(shi)很好理解，主要是由万泰(tai)股(gu)份(fen)业务员主动开拓(tuo)市场，获取订单(dan)及签订合(he)同。销售服务商模式(shi)则通过销售服务商协助公司搜集(ji)市场信息，进行市场开拓(tuo)、产品宣传推广(guang)等(deng)服务，从而挖掘客户资源，再由公司直接与客户签订合(he)同、将产品直接销售给(gei)客户，客户也直接向公司支付(fu)货款，服务商主要起到“中介”作用。同行业其他公司也会采(cai)取类似模式(shi)，符合(he)行业惯例。
但(dan)万泰(tai)股(gu)份(fen)的销售服务商模式(shi)却有些不同之处。该(gai)公司在自有销售人员超200人情(qing)况下仍采(cai)取销售服务商模式(shi)，且前员工是服务商主力，占比达到7成；但(dan)在报告期内，又有7名原销售服务商入职公司成为公司员工。此外，还有3名实(shi)控人亲(qin)属也是公司的销售服务商。
上述现象自然也引起交易所关注。在交易所下发的第一轮审核问询函(han)中，万泰(tai)股(gu)份(fen)的销售服务商模式(shi)就遭到连环拷(kao)问，包括：在自有销售人员达200人的背(bei)景下采(cai)用销售服务商模式(shi)的合(he)理性(xing)与必要性(xing)，公司的获客能力是否依赖该(gai)模式(shi)，该(gai)模式(shi)是否影响公司的持(chi)续经(jing)营能力，以及该(gai)模式(shi)是否涉及利益输送、对终端客户商业贿赂等(deng)情(qing)况。
彼时公司回复称，公司自建销售团队与服务网(wang)点，则面临培训(xun)投入大、客户开发周期长、固定成本高、人员流动性(xing)大、营销边际(ji)产出低、投入风险高等(deng)众多(duo)难题，而销售服务商在获客渠道及客户资源方面，具有一定的客户资源，掌握较多(duo)的市场信息，能帮助公司有效(xiao)开展业务，因而具有合(he)理性(xing)与必要性(xing)。
报告期内，万泰(tai)股(gu)份(fen)销售服务商个人的数量分别为54人、46人、43人和44人，其中前员工的数量分别为40人、35人、33人和33人。对此公司给(gei)出的解释是，前员工对公司产品了解程度(du)更高，且具备一定的行业销售经(jing)验和资源积累。
对于报告期内为什么又有7名原销售服务商入职公司成为公司员工，万泰(tai)股(gu)份(fen)的解释又变成，近年来市场竞争激烈程度(du)逐步提高，国有大中型煤矿集(ji)团集(ji)中采(cai)购(gou)程度(du)也逐步提升，以服务商个人能力营销难度(du)增加(jia)，而公司业务员虽然提成比例较低，但(dan)依靠公司平台，工作稳定。
但(dan)是，报告期内，实(shi)控人的3名亲(qin)属也还是以销售服务商身(shen)份(fen)与公司合(he)作的。其中，段俊(jun)飞(fei)为实(shi)控人之一余子勇连襟，余洋和余超为实(shi)控人侄子。报告期内，实(shi)控人亲(qin)属合(he)计形成的销售服务费分别为128.02万元、199.48万元、219.37万元和68.57万元。
报告期各(ge)期，万泰(tai)股(gu)份(fen)支付(fu)给(gei)销售服务商的费用分别为3,408.98万元、3,008.33万元、2,707.84万元和989.46万元，占销售费用比例分别为45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。
上市前夕董秘陶红霞“突击”入股(gu)，和中介机构还曾有工作交集(ji)
万泰(tai)股(gu)份(fen)于2022年8月30日在新三板挂牌，2023年4月26日与国元证券签署了辅导(dao)协议，2023年12月27日通过辅导(dao)验收，2023年12月28日起停牌，2023年12月29日上市申(shen)请(qing)获北交所受(shou)理，2024年11月15日首发上市申(shen)请(qing)获北交所审核通过。
梳理万泰(tai)股(gu)份(fen)的上市节点，会发现一些有意思的现象。例如：在与国元证券签署辅导(dao)协议的同一天，公司召开2023年第二次临时股(gu)东大会，审议通过了《关于公司股(gu)票定向发行说明书的议案》等(deng)相(xiang)关议案，本次股(gu)票发行股(gu)数为88.27万股(gu)，募集(ji)资金总额为1,000.0991万元，用于补(bu)充流动资金。
其中，时任(ren)公司董事会秘书、财务总监的陶红霞认购(gou)114,800股(gu)，自然人投资者冯斌认购(gou)767,900股(gu)，认购(gou)价(jia)格均为11.33元/股(gu)，入股(gu)原因为看好公司发展前景。
陶红霞的履历显(xian)示，她自2020年2月起才在万泰(tai)股(gu)份(fen)任(ren)职，2020年2月至2021年3月，任(ren)公司董事会秘书、财务总监；2021年4月至今，任(ren)公司董事、董事会秘书、财务总监。也就是说，仅(jin)入职万泰(tai)股(gu)份(fen)3年，且在公司启动签署上市辅导(dao)同日，陶红霞通过定增“突击”购(gou)入公司股(gu)份(fen)，时点不可谓不精准。
在入职万泰(tai)股(gu)份(fen)前，陶红霞在2004年7月至2013年9月，任(ren)华普天健会计师(shi)事务所（普通合(he)伙）高级审计经(jing)理；2013年9月至2020年1月，历任(ren)皖江金融租(zu)赁股(gu)份(fen)有限公司内审经(jing)理、运(yun)营总监。
其中，陶红霞就任(ren)普天健会计师(shi)高级审计经(jing)理这段时间，和万泰(tai)股(gu)份(fen)此次上市的中介机构国元证券和容诚会计师(shi)事务所都产生过交集(ji)。
容诚会计师(shi)事务所的官(guan)网(wang)介绍显(xian)示，该(gai)所前身(shen)即陶红霞就任(ren)的华普天健，因容诚于2018年加(jia)入RSM国际(ji)网(wang)络，为了顺应RSM国际(ji)品牌管理要求，才于2019年被批准更名为容诚会计师(shi)事务所。而陶红霞在华普天健就任(ren)期间，国元证券聘任(ren)的会计师(shi)事务所即为华普天健。根据国元证券披露的2009年年度(du)审计报告，时任(ren)签字(zi)会计师(shi)就有陶红霞。