图(tu)片(pian)：中慧(hui)生物部分产品管线情况。

四价流感病毒亚单位疫苗（慧(hui)尔康欣®）是中慧(hui)生物实现商业化的唯一一款(kuan)产品。该(gai)产品于2023年5月获得国家药监局批准用于3岁及以上人群；针对6至25月龄的适应证预计(ji)于2025年获得批准上市；适用于65岁及以上人群的佐剂型流感疫苗正在开发中。

上述疫苗产品已在全国30个(ge)省份完成市场准入，有超(chao)过1100家区县级疾控中心选用。2023年、2024年前9月，中慧(hui)生物分别生产了(le)120万剂、180万剂四价流感病毒亚单位疫苗，产能利用率(lu)分别为30.2%、61%。

截至目(mu)前，中国已获批上市的流感疫苗共有19种，包括10种三价疫苗、9种四价疫苗；还有16款(kuan)处于临床开发阶(jie)段的流感疫苗，包括4种三价疫苗及12种四价疫苗。四价流感疫苗是我国流感疫苗的主力军。据中检院批签发数据，2023年四价流感疫苗的市占率(lu)已升至75%。

我国首个(ge)四价流感疫苗于2018年获批。四价流感疫苗批签发总数由2019年的970万剂增加至2023年的5560万剂，年复(fu)合增长率(lu)54.7%。目(mu)前我国流感疫苗总体(ti)接种率(lu)约3.8%，远低(di)于美国的49.3%。国金证券研报认(ren)为，“未(wei)来随着国家政策推动(dong)、民众(zhong)接种意识提升，国内流感疫苗市场尚有较大增长空间”。

中慧(hui)生物另一核心产品是在研的冻干人用狂犬病疫苗，计(ji)划于2025年第二(er)或第三季度开始三期临床试验。

中国有23种已上市人用狂犬病疫苗，包括2种利用人二(er)倍体(ti)细胞研发的疫苗，另有19种处于临床开发阶(jie)段的在研人用狂犬病疫苗，包括6种利用人二(er)倍体(ti)细胞研发的疫苗。2024年，市场龙头成大生物的狂犬病疫苗签发282批次，占比(bi)36%，旗下人二(er)倍体(ti)细胞狂犬病疫苗已进(jin)入上市申请阶(jie)段。

中慧(hui)生物正在开发的三价流感病毒亚单位疫苗NDA已获国家药监局受理；在研的23价肺炎球菌多糖疫苗计(ji)划于2025年第四季度或2026年第一季度开始III期临床试验；重组(zu)带状疱疹疫苗计(ji)划于2025年第一季度开始I期临床试验。公司还在开发24价肺炎球菌结合疫苗、mRNA疫苗及重组(zu)疫苗、mRNA猴(hou)痘疫苗、水痘减(jian)毒活(huo)疫苗及吸附(fu)破伤风(feng)类毒素疫苗等。

“目(mu)前，我们正在开发的第二(er)类在研疫苗数量(liang)有限，这带来巨大风(feng)险(xian)。”中慧(hui)生物称(cheng)，依赖(lai)于数量(liang)有限的第二(er)类在研疫苗，如果(guo)其中任何在研疫苗未(wei)能表现出充分的有效性、安(an)全性，或者未(wei)能获得监管审批，都可能会极大削(xue)弱公司的增长前景。

遭遇行业“价格战”

近年来，流感疫苗市场竞争趋于白热化，已陷入“价格战”。流感疫苗属于二(er)类疫苗，其销(xiao)量(liang)受到(dao)价格极大影响。2024年，国药集团、北(bei)京科(ke)兴(xing)、金迪(di)克（688670.SH）、华兰(lan)疫苗（301207.SZ）等疫苗公司对旗下四价流感病毒裂解疫苗产品先后(hou)大幅(fu)降价。

江苏(su)省公共资源交(jiao)易中心去年5月20日发布(bu)《关于调整部分疫苗供应价格的通(tong)知》，国药集团旗下长春所、上海所、武汉所的四价流感病毒裂解疫苗中标价从128元(yuan)/支降到(dao)88元(yuan)/支。6月4日，北(bei)京科(ke)兴(xing)旗下四价流感病毒裂解疫苗（预充剂型，0.5mL/支）价格从128元(yuan)/支降为88元(yuan)/支，四价流感病毒裂解疫苗（西(xi)林瓶，0.5mL/瓶）价格从108元(yuan)/瓶降为78元(yuan)/瓶。

华兰(lan)疫苗去年6月5日宣布(bu)，旗下四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、预充式0.5ml/支）下调至88元(yuan)/支，四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、西(xi)林瓶0.5ml/瓶）下调至85元(yuan)/瓶，四价流感病毒裂解疫苗（儿童剂型、预充式0.25ml/支）下调至128元(yuan)/支。6月12日，金迪(di)克旗下四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、预充式，0.5mL/支）由128元(yuan)/支调整为88元(yuan)/支；四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、西(xi)林瓶，0.5mL/瓶）由125元(yuan)/瓶调整为85元(yuan)/瓶。

“价格战”对各家疫苗公司的业绩产生巨大冲(chong)击。金迪(di)克预计(ji)2024年营业收入同比(bi)下降33.13%到(dao)40.56%，预计(ji)亏损9000万至1亿元(yuan)。华兰(lan)疫苗称(cheng)，因四价流感疫苗产品价格下调40%以上，预计(ji)2024年归母净利润同比(bi)下滑70.93%至76.74%。

界面(mian)新闻(wen)通(tong)过“约苗”平台看到(dao)，中慧(hui)生物的四价流感亚单位疫苗价格基本在300元(yuan)/支以上，远高于竞品。尽管称(cheng)“对比(bi)其他流感病毒疫苗，其四价流感亚单位疫苗主要优势是具有更高的安(an)全性、强烈的免(mian)疫反应、清晰的商业化和市场拓展(zhan)战略”，中慧(hui)生物仍表示，针对疫苗产品的定价可能会限制市场认(ren)可度，并导致销(xiao)量(liang)减(jian)少(shao)，对公司业务及财务业绩产生不利影响。

对于第二(er)类疫苗，公开招标及再招标是进(jin)入有关省份市场的准入条件。“倘(tang)我们的投标价格太高，可能无(wu)法(fa)中标。即使最终中标，倘(tang)不止一家疫苗制造商中标，而我们的产品价格较高，接种者可能会选择价格较低(di)的产品。”中慧(hui)生物称(cheng)。

布(bu)局海外是中慧(hui)生物的新路径。“我们有意在中国以外的司法(fa)权区推销(xiao)部分在研疫苗。”据介绍(shao)，其四价流感病毒亚单位疫苗已于2024年在澳门取得注册证书并获得上市许可，并在菲律宾启动(dong)注册程序。2025年、2026年，该(gai)公司计(ji)划于泰国、乌拉圭、印度尼西(xi)亚、加拿大、新加坡、墨西(xi)哥及香(xiang)港等多个(ge)其他司法(fa)权区提交(jiao)产品注册申请。

招股书显示，中慧(hui)生物拟将(jiang)此次港股IPO募资的约52.3%用于核心产品的开发及国内外注册，其中约36.6%将(jiang)用于四价流感病毒亚单位疫苗的持续研发及海外市场注册。

持续亏损、现金流收紧

中慧(hui)生物全部收入来自四价流感病毒亚单位疫苗。2023年、2024年前9月，公司收入分别为5216.8万元(yuan)、2.17亿元(yuan)；净亏损分别为4.25亿元(yuan)、1.68亿元(yuan)；毛(mao)利率(lu)分别为52.4%、63.1%。

中慧(hui)生物估计(ji)，2024年收入将(jiang)比(bi)上一年大幅(fu)增加，亏损及全面(mian)开支总额将(jiang)显著减(jian)少(shao)。

高额的研发投入和营销(xiao)开支使中慧(hui)生物陷入持续亏损。2023年、2024年前9月，公司研发开支分别为2.83亿元(yuan)、1.43亿元(yuan)，占当期收入比(bi)例分别为542.56%、65.9%；销(xiao)售开支分别是5543.3万元(yuan)、1.15亿元(yuan)，占当期收入比(bi)例分别为106.26%、53%。

持续亏损之下，中慧(hui)生物的现金流状况不容乐观(guan)。2023年、2024年前9月，公司经营活(huo)动(dong)所用现金净额分别是3.06亿元(yuan)、1.64亿元(yuan)。截至2024年9月30日，公司总负债13.27亿元(yuan)，流动(dong)负债7.66亿元(yuan)；期末现金及现金等价物1.15亿元(yuan)。截至2024年11月30日，公司借款(kuan)7.45亿元(yuan)，信贷(dai)融资本金合计(ji)8.4亿元(yuan)，其中5.6亿元(yuan)已提取及2.8亿元(yuan)可动(dong)用。公司可支付自文件日期起未(wei)来至少(shao)12个(ge)月至少(shao)125%的成本。

另需关注的是，中慧(hui)生物的客户均为区县级疾控中心。由于疾控中心结算(suan)付款(kuan)的内部流程较为复(fu)杂，回款(kuan)期可能较长，该(gai)公司通(tong)常向疾控中心授予六个(ge)月至九个(ge)月的信贷(dai)期。2023年、2024年前9月，公司贸易应收款(kuan)项(xiang)分别为7360万元(yuan)、3.18亿元(yuan)；其存货周转(zhuan)天数也由2023年的155.2天增加至截至2024年前9个(ge)月的178.1天。

“从疾控中心收取款(kuan)项(xiang)出现延(yan)迟，可能会对我们正常业务运营的现金流量(liang)及营运资金状况、支付到(dao)期款(kuan)项(xiang)或满足生产疫苗、进(jin)行研发或按计(ji)划开展(zhan)其他业务活(huo)动(dong)的财务需求的能力产生不利影响，进(jin)而对财务状况及经营业绩产生重大不利影响。”中慧(hui)生物称(cheng)，对其产品的需求及支付能力可能会受到(dao)疾控中心预算(suan)周期、可用资金变化及政府采购政策变化的影响。

2021年估值(zhi)已近42亿元(yuan)

IPO前，中慧(hui)生物由安(an)有才、江苏(su)粜(diao)宇（安(an)有才及其配偶分别拥有70%及30%权益的公司）及何一鸣组(zu)成的一致行动(dong)人士集团共同拥有约35.84%的股份。一致行动(dong)人士集团及员工持股平台构成公司的控股股东集团，合共持有约45.55%的股份。

自成立(li)以来，中慧(hui)生物主要进(jin)行了(le)三次融资累计(ji)募资9.94亿元(yuan)，投资者包括松禾资本、三花弘道、高特佳投资、文周投资、盈科(ke)资本、毅达资本、国海创(chuang)新资本、HLC、医(yi)药城研发投资基金、弘晖基金、华大共赢等机构。公司最新一轮融资后(hou)的投后(hou)估值(zhi)约41.89亿元(yuan)。

招股书显示，相关投资者被授予包括赎回权、转(zhuan)让限制、随售权、拖售权、反摊薄(bao)权和优先清偿权的特别权利。2025年1月21日，公司与相关投资者再度签署协议，所有特别权利已于向港交(jiao)所递交(jiao)上市申请前一日终止，但若上市失败将(jiang)自动(dong)恢复(fu)。

2022年3月，中慧(hui)生物曾(ceng)与中金公司签署科(ke)创(chuang)板上市辅导协议，于2023年6月提交(jiao)IPO申请，但9月就主动(dong)撤回。公司称(cheng)，主要是考虑到(dao)港交(jiao)所生物科(ke)技板块的活(huo)跃筹资活(huo)动(dong)、把握国际市场机遇的未(wei)来战略及科(ke)创(chuang)板上市时间表的不确定性等因素。