在(zai)2021年及以前，海康威(wei)视(shi)营收、归母净利润在(zai)多年时间内保持双位数增(zeng)长，市场也乐于给予成长股估值。但之后，公司业绩突(tu)踩刹车，与此前高增(zeng)表现(xian)大(da)相径庭。

2022-2023年以及2024年前三季度，海康威(wei)视(shi)营收同比增(zeng)速分别为2.14%、7.42%、6.06%，归母净利润同比增(zeng)速分别为-23.59%、9.89%、-8.4%。

再(zai)看公司盈利能力。截(jie)止2024年三季度末，销(xiao)售毛利率为44.76%，保持相对稳定，但较(jiao)2020年的46.53%仍下滑(hua)1.77%个百分点。净利率方面，最新为13.71%，较(jiao)2021年的21.5%大(da)幅下滑(hua)7.8个百分点。

毛利率、净利率表现(xian)悬殊较(jiao)大(da)，主要原因在(zai)于海康威(wei)视(shi)三费费率持续(xu)攀升。一方面，销(xiao)售费用率持续(xu)走(zou)高至最新的13.37%，创下2006年有财务(wu)数据披露以来新高，较(jiao)2021年大(da)幅走(zou)升2.82个百分点。这一定程度上说明安防市场竞争更为激烈。

另一方面，公司研发费用率持续(xu)走(zou)升，最新为13.44%，较(jiao)2021年大(da)幅上升3.31个百分点。一般来说，企业大(da)力增(zeng)加研发投入，从长远(yuan)来看有利于企业增(zeng)强(qiang)市场竞争力，不过(guo)从中(zhong)短期来看，对于企业盈利能力伤害较(jiao)大(da)。

对海康威(wei)视(shi)而言，增(zeng)大(da)研发投入或许也是不得不为。因为安防市场很大(da)的一个特点就是用户分散、应用分散、产品(pin)分散，客户定制化属性(xing)较(jiao)高，碎片化场景也需要企业不断加大(da)投入来满足市场需求。

此外，安防行(xing)业从2016年开(kai)始逐步进入智能化时代，已经从传统安防设施拓展至通过(guo)物联网、大(da)数据与人工(gong)智能技术提供整体(ti)解(jie)决方案的模式上来了，涉及平安城市、智慧交通等重大(da)领域。从2020年开(kai)始，安防市场由软硬件产品(pin)为主的销(xiao)售向数据运维、云计算等服务(wu)转型升级(ji)的趋势愈发明显。

安防行(xing)业面临市场、技术变革，又遭(zao)遇老美的打压，加之华w这类强(qiang)劲竞争对手(shou)介入市场，海康威(wei)视(shi)或许只有通过(guo)加大(da)研发投入，增(zeng)强(qiang)产品(pin)竞争力，才能保持原有市场地(di)位。

这其实跟大(da)多制造业企业宿命一样，因市场需求、行(xing)业技术不断变革，需要大(da)量投入才能维系原有业务(wu)基本盘(pan)及增(zeng)长。这跟茅台这类高端消费商(shang)业模式无法(fa)比拟。后者(zhe)几乎(hu)不用什么研发，市场格局相当稳固，依靠品(pin)牌力持续(xu)涨价，业绩、盈利能力持续(xu)提升（当然现(xian)在(zai)白酒(jiu)行(xing)业同样也面临不小的增(zeng)长压力问题(ti)）。

02

展望未来，海康威(wei)视(shi)还有望重回(hui)高速增(zeng)长吗？

这需要从国内安防业务(wu)、海外安防业务(wu)以及创新业务(wu)剖(pou)开(kai)来进行(xing)解(jie)析。

海康威(wei)视(shi)国内安防业务(wu)主要分为三大(da)部分，包括公共(gong)服务(wu)事业群（PBG）、企事业事业群（EBG）以及中(zhong)小企业事业群（SMBG）。而以政(zheng)府客户为代表的PEG业务(wu)一度是海康威(wei)视(shi)最大(da)收入来源(yuan)，但从2021年开(kai)始，却成为公司整体(ti)业务(wu)表现(xian)的拖累项。

2021-2023年，海康威(wei)视(shi)PBG收入从191.61亿元(yuan)下滑(hua)至153.54亿元(yuan)，累计下滑(hua)20%。2024年上半年，收入为56.93亿元(yuan)，同比再(zai)度下滑(hua)超(chao)9%。

可见，PBG业务(wu)增(zeng)长已经触及天花板。究其原因，这跟地(di)方政(zheng)府财政(zheng)收入锐减(jian)有直接关联，背后又跟房地(di)产周期密切相关。要知道，2021 年是土(tu)地(di)财政(zheng)出现(xian)拐点的年份，当年卖(mai)地(di)总收入为8.7万亿元(yuan)，到了2023年仅为5.8万亿元(yuan)，整整减(jian)少(shao)2.9万亿元(yuan)。

土(tu)地(di)收入持续(xu)大(da)幅下滑(hua)，叠加地(di)方又要化解(jie)隐形债务(wu)风险，地(di)方财政(zheng)状况(kuang)相当之紧，自然趋向于减(jian)少(shao)安防这类城市公共(gong)服务(wu)的投入。这其实也是海康威(wei)视(shi)PBG业务(wu)持续(xu)下滑(hua)的深层次因素。

并且，因人口减(jian)少(shao)、居民杠杆率高企等多重因素，中(zhong)国房地(di)产周期很难在(zai)重回(hui)过(guo)去(qu)的景气大(da)周期。

这样一来，海康威(wei)视(shi)的PBG业务(wu)未来压力也可以说是如影随形的。

除PBG业务(wu)外，公司EBG、SMBG业务(wu)也有所(suo)放缓，2024年上半年同比增(zeng)速仅为7.05%、0.64%。这些TO B业务(wu)跟宏观经济承压密切相关，未来相关需求还要不少(shao)的时间等待明显回(hui)暖。

海外业务(wu)收入方面，2021-2023年分别为189.26亿元(yuan)、220.32亿元(yuan)、239.77亿元(yuan)，同比增(zeng)速分别为15.09%、16.41%、8.83%。可见海外市场的发展势头确实有所(suo)放缓。

究其原因，2018年之前，海外市场处于全球化环境(jing)，海外拓展业务(wu)阻碍较(jiao)小。但在(zai)之后，逆全球化态势愈发明显，尤其是特朗普(pu)再(zai)次当选美国总统，正式上任后，可能会对其他国家(jia)大(da)打关税牌，对于全球经济表现(xian)均有负(fu)面影响与冲击，且加剧了全球化撕裂。

如此局面下，海康威(wei)视(shi)在(zai)海外市场的布局也无可避免遭(zao)遇影响。其实，国内另一家(jia)安防龙头大(da)华股份早因面临地(di)缘政(zheng)治冲击，已经出售美国全资子(zi)公司，撤离了美国市场。

因此，海康威(wei)视(shi)针对发达国家(jia)市场，资源(yuan)投放相对紧缩，而是把更多资源(yuan)倾斜给了发展中(zhong)国家(jia)。当然，发展中(zhong)国家(jia)的市场规模小，好在(zai)增(zeng)速比更高一些。

据财通证券统计，以印度、泰国、印度尼(ni)西亚为首的东南亚安防市场这些年的年复合增(zeng)速有20%-30%，高于英法(fa)德为首的欧洲(zhou)市场以及北美市场增(zeng)速。

总体(ti)看，海外市场对于海康威(wei)视(shi)的机(ji)遇还是很大(da)的，但挑战也不可忽视(shi)。

除此之外，海康威(wei)视(shi)也早已经把一部分精力放在(zai)创新业务(wu)，试图打造新的增(zeng)长引擎。这主要包括机(ji)器人、智能家(jia)居、热成像、汽车电子(zi)、存储业务(wu)等。

2018-2021年，海康威(wei)视(shi)创新业务(wu)收入年复合增(zeng)速为65.7%，在(zai)2022-2023年随着业务(wu)体(ti)量增(zeng)大(da)而逐渐放缓至20%多，显示(shi)出了较(jiao)强(qiang)的增(zeng)长潜力。

不过(guo)目前创新业务(wu)收入与主营安防业务(wu)相差数量级(ji)，想要在(zai)未来成为新的主力增(zeng)长引擎，同样也还需要不少(shao)时间去(qu)成长。

03

因海康威(wei)视(shi)基本面下滑(hua)，公募(mu)为首的机(ji)构(gou)态度也发生了明显变化，纷纷降低持股水平。

2021年6月末，公募(mu)基金持有海康威(wei)视(shi)股数超(chao)过(guo)15亿，市值高达870亿元(yuan)，位列(lie)第五大(da)重仓股，仅次于贵州茅台、宁德时代、五粮液(ye)和腾讯控股。彼时，也一度得到张坤、刘彦春、谢治宇、周应波等顶(ding)流基金经理的青睐。

然而，伴随着业绩下滑(hua)以及股价下跌，公募(mu)基金持有海康威(wei)视(shi)最新股数仅为3.5亿股，较(jiao)高峰下滑(hua)逾75%，顶(ding)流基金产品(pin)也相继撤离。

不过(guo)，高毅资产的冯柳却逆势而动，自从2020年三季度杀入第五大(da)股东之列(lie)，一直持有且有所(suo)加仓，最新持仓比例为4.24%，市值高达121.6亿元(yuan)（截(jie)止12月19日，较(jiao)三季度末有所(suo)减(jian)仓0.22%），位列(lie)第四大(da)股东。但目前看，冯柳这位私(si)募(mu)名将投入回(hui)报并不理想，做了一个过(guo)山车。

此外，北向资金则因“实体(ti)清单”、基本面等多方面因素，持有份额从之前近10%下降至2024年9月30日的0.68%，持仓市值仅20亿元(yuan)左右。