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从(cong)2022年(nian)8月在新三(san)板挂牌，到2024年(nian)11月15日北交(jiao)所过会，淮南万泰电子股(gu)份(fen)有限公司（下(xia)称“万泰股(gu)份(fen)”）一路走到现在可谓是非常顺利。但过会至今，时隔两个月万泰股(gu)份(fen)尚未提交(jiao)注册，也未回复北交(jiao)所上市委审议会议的意见。
查阅公司招股(gu)书(shu)及两轮问询函发现，聚焦煤炭领域的“小巨人”万泰股(gu)份(fen)是一家典(dian)型的家族式企业，前十(shi)大股(gu)东(dong)中有七位都是家族成员，在递表(biao)北交(jiao)所前三(san)次(ci)大手笔分红。报告期内(nei)公司三(san)成以上利润(run)依靠(kao)政府补助，剔除补助后公司甚(shen)至不满足(zu)北交(jiao)所上市条件。此外，公司采取(qu)的销售服(fu)务商模式也是疑点丛生，遭到交(jiao)易所连环拷问。公司董事、董事会秘(mi)书(shu)、财(cai)务总监陶红霞此前的工作履历(li)，还和本次(ci)上市的中介机(ji)构有着千丝万缕的关系。
凡此种(zhong)种(zhong)，一路顺利的万泰股(gu)份(fen)还能顺利闯进“注册关”吗？
家族企业氛围浓厚，递表(biao)前三(san)度大手笔分红
万泰股(gu)份(fen)的主营业务聚焦于(yu)煤炭领域，主要从(cong)事智能防爆设备和智能矿山信息系统的开(kai)发、生产和销售。公司非煤领域主要产品(pin)为应用于(yu)电力运维企业、生活社区以及大型公共场(chang)所的智慧(hui)供电系统，目前营收占比较小。
这是一家典(dian)型的家族式企业，公司控股(gu)股(gu)东(dong)、实际控制人为余子先、余子勇，系兄弟关系，两人合计持有公司55.35%股(gu)份(fen)。同时，余子先任公司董事长(chang)、总经理，余子勇任公司董事、副总经理。
在公司的前十(shi)大股(gu)东(dong)中，有七位都是家族成员，除了余子先、余子勇外，还包括实控人哥(ge)哥(ge)余子军、妹妹余淇、姐姐的儿(er)媳张玲、余淇的配偶关友兵、余子勇配偶的妹妹的配偶段俊(jun)飞，5人合计持有万泰股(gu)份(fen)约13.41%的股(gu)份(fen)。其中有3位还在公司任职，分别为：关友兵任副总经理，余子军为业务员，余淇为文员。前述人员均为实控人的一致行动人。
值得一提的是，在万泰股(gu)份(fen)最初提交(jiao)的申报稿中，并未将前述5人列为一致行动人，而(er)是在收到交(jiao)易所问询函后才补上。
万泰股(gu)份(fen)于(yu)2023年(nian)12月27日向北交(jiao)所递交(jiao)了上市申报材料，拟募(mu)资2.54亿元用于(yu)智能防爆设备产业化项目和研发能力提升项目。
全(quan)景网注意到，在递表(biao)前夕，万泰股(gu)份(fen)分别于(yu)2020年(nian)、2022年(nian)及2023年(nian)3次(ci)大手笔分红，分红金(jin)额(e)分别为2,864.90万元、1,718.94万元和1,718.94万元，累计分红金(jin)额(e)6,302.78万元。
而(er)根据(ju)招股(gu)书(shu)，2020年(nian)、2021年(nian)、2022年(nian)及2023年(nian)，万泰股(gu)份(fen)的现金(jin)流净额(e)分别为44.37万元、-144.66万元、1,397万元及3,064.52万元。
利润(run)依靠(kao)政府补助，剔除补助后不满足(zu)上市条件
2021年(nian)、2022年(nian)、2023年(nian)及2024年(nian)1-6月（下(xia)称“报告期内(nei)”），万泰股(gu)份(fen)实现营业收入(ru)分别为4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元和2.70亿元，同期实现净利润(run)分别为4,152.37万元、7,962.61万元、8,552.4万元、2,019.01万元。
可以看(kan)到，公司在2021年(nian)至2022年(nian)间，营收和净利润(run)都实现了快(kuai)速(su)增长(chang)；到2023年(nian)，公司营收和净利润(run)增速(su)都明显放缓。2024年(nian)上半年(nian)，公司净利润(run)较去年(nian)同期下(xia)滑了4成。
报告期内(nei)，公司计入(ru)当期损益的政府补助金(jin)额(e)分别为1,975.08万元、4,755.44万元、2,752.69万元和910.19万元，占同期利润(run)总额(e)的比例分别为45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公司表(biao)示，上述政府补助主要与项目科(ke)研支(zhi)出、工程(cheng)建设支(zhi)出等相关。
万泰股(gu)份(fen)在招股(gu)书(shu)中没(mei)有提及的是，各级政府给予(yu)公司的“企业上市挂牌奖励”也被(bei)计入(ru)当期损益的政府补助金(jin)额(e)中了，其中包括2022年(nian)100万元，2023年(nian)200万元，2024年(nian)160万元。
可以看(kan)到，公司2022年(nian)计入(ru)当期损益的政府补助金(jin)额(e)达(da)4,755.44万元，占同期利润(run)总额(e)的比例超过50%，这或许与公司2022年(nian)营收净利润(run)增速(su)较快(kuai)不无关系。而(er)到了2024年(nian)上半年(nian)，公司计入(ru)当期损益的政府补助金(jin)额(e)为910.19万元，较之(zhi)前明显减少(shao)，这或许也是公司2024年(nian)上半年(nian)营收利润(run)不及预期的部分原(yuan)因。
此外值得关注的，此次(ci)北交(jiao)所上市，万泰股(gu)份(fen)选择(ze)的上市标准为，预计市值不低于(yu)2亿元，最近(jin)两年(nian)净利润(run)均不低于(yu)1,500万元且(qie)加权平均净资产收益率平均不低于(yu)8%，或者最近(jin)一年(nian)净利润(run)不低于(yu)2,500万元且(qie)加权平均净资产收益率不低于(yu)8%。
但如果剔除计入(ru)经常性损益的政府补助，公司2022年(nian)度归属于(yu)母公司股(gu)东(dong)的净利润(run)（扣除非经常性损益前后孰低）为3,640.86万元，年(nian)度加权平均净资产收益率（扣除非经常性损益前后孰低）为6.89%；2023年(nian)度归属于(yu)母公司股(gu)东(dong)的净利润(run)（扣除非经常性损益前后孰低）为4,213.22万元，年(nian)度加权平均净资产收益率（扣除非经常性损益前后孰低）为7.12%。均不满足(zu)发行上市标准。
前员工和实控人亲属均为公司销售服(fu)务商，交(jiao)易所连环拷问合理性
万泰股(gu)份(fen)的产品(pin)销售采取(qu)直销模式，分为一般直销模式以及销售服(fu)务商模式两种(zhong)。
一般直销模式很(hen)好理解，主要是由(you)万泰股(gu)份(fen)业务员主动开(kai)拓市场(chang)，获(huo)取(qu)订单及签订合同。销售服(fu)务商模式则通过销售服(fu)务商协助公司搜集市场(chang)信息，进行市场(chang)开(kai)拓、产品(pin)宣传推广等服(fu)务，从(cong)而(er)挖掘客户资源，再由(you)公司直接与客户签订合同、将产品(pin)直接销售给客户，客户也直接向公司支(zhi)付货(huo)款，服(fu)务商主要起到“中介”作用。同行业其他公司也会采取(qu)类似模式，符合行业惯(guan)例。
但万泰股(gu)份(fen)的销售服(fu)务商模式却有些不同之(zhi)处。该公司在自有销售人员超200人情况下(xia)仍采取(qu)销售服(fu)务商模式，且(qie)前员工是服(fu)务商主力，占比达(da)到7成；但在报告期内(nei)，又有7名原(yuan)销售服(fu)务商入(ru)职公司成为公司员工。此外，还有3名实控人亲属也是公司的销售服(fu)务商。
上述现象自然也引起交(jiao)易所关注。在交(jiao)易所下(xia)发的第一轮审核问询函中，万泰股(gu)份(fen)的销售服(fu)务商模式就遭到连环拷问，包括：在自有销售人员达(da)200人的背景下(xia)采用销售服(fu)务商模式的合理性与必要性，公司的获(huo)客能力是否依赖该模式，该模式是否影(ying)响公司的持续(xu)经营能力，以及该模式是否涉及利益输送、对终端客户商业贿赂等情况。
彼时公司回复称，公司自建销售团(tuan)队与服(fu)务网点，则面临培训投入(ru)大、客户开(kai)发周期长(chang)、固定成本高、人员流动性大、营销边际产出低、投入(ru)风险高等众多(duo)难题，而(er)销售服(fu)务商在获(huo)客渠道及客户资源方面，具有一定的客户资源，掌握较多(duo)的市场(chang)信息，能帮助公司有效开(kai)展业务，因而(er)具有合理性与必要性。
报告期内(nei)，万泰股(gu)份(fen)销售服(fu)务商个人的数(shu)量分别为54人、46人、43人和44人，其中前员工的数(shu)量分别为40人、35人、33人和33人。对此公司给出的解释是，前员工对公司产品(pin)了解程(cheng)度更高，且(qie)具备一定的行业销售经验和资源积累。
对于(yu)报告期内(nei)为什么又有7名原(yuan)销售服(fu)务商入(ru)职公司成为公司员工，万泰股(gu)份(fen)的解释又变成，近(jin)年(nian)来市场(chang)竞争激烈程(cheng)度逐步提高，国有大中型煤矿集团(tuan)集中采购程(cheng)度也逐步提升，以服(fu)务商个人能力营销难度增加，而(er)公司业务员虽然提成比例较低，但依靠(kao)公司平台，工作稳定。
但是，报告期内(nei)，实控人的3名亲属也还是以销售服(fu)务商身(shen)份(fen)与公司合作的。其中，段俊(jun)飞为实控人之(zhi)一余子勇连襟，余洋和余超为实控人侄子。报告期内(nei)，实控人亲属合计形成的销售服(fu)务费分别为128.02万元、199.48万元、219.37万元和68.57万元。
报告期各期，万泰股(gu)份(fen)支(zhi)付给销售服(fu)务商的费用分别为3,408.98万元、3,008.33万元、2,707.84万元和989.46万元，占销售费用比例分别为45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。
上市前夕董秘(mi)陶红霞“突击”入(ru)股(gu)，和中介机(ji)构还曾有工作交(jiao)集
万泰股(gu)份(fen)于(yu)2022年(nian)8月30日在新三(san)板挂牌，2023年(nian)4月26日与国元证券签署了辅导协议，2023年(nian)12月27日通过辅导验收，2023年(nian)12月28日起停牌，2023年(nian)12月29日上市申请获(huo)北交(jiao)所受理，2024年(nian)11月15日首发上市申请获(huo)北交(jiao)所审核通过。
梳理万泰股(gu)份(fen)的上市节点，会发现一些有意思的现象。例如：在与国元证券签署辅导协议的同一天(tian)，公司召开(kai)2023年(nian)第二次(ci)临时股(gu)东(dong)大会，审议通过了《关于(yu)公司股(gu)票定向发行说明书(shu)的议案》等相关议案，本次(ci)股(gu)票发行股(gu)数(shu)为88.27万股(gu)，募(mu)集资金(jin)总额(e)为1,000.0991万元，用于(yu)补充流动资金(jin)。
其中，时任公司董事会秘(mi)书(shu)、财(cai)务总监的陶红霞认购114,800股(gu)，自然人投资者冯斌认购767,900股(gu)，认购价格均为11.33元/股(gu)，入(ru)股(gu)原(yuan)因为看(kan)好公司发展前景。
陶红霞的履历(li)显示，她(ta)自2020年(nian)2月起才在万泰股(gu)份(fen)任职，2020年(nian)2月至2021年(nian)3月，任公司董事会秘(mi)书(shu)、财(cai)务总监；2021年(nian)4月至今，任公司董事、董事会秘(mi)书(shu)、财(cai)务总监。也就是说，仅入(ru)职万泰股(gu)份(fen)3年(nian)，且(qie)在公司启动签署上市辅导同日，陶红霞通过定增“突击”购入(ru)公司股(gu)份(fen)，时点不可谓不精(jing)准。
在入(ru)职万泰股(gu)份(fen)前，陶红霞在2004年(nian)7月至2013年(nian)9月，任华普天(tian)健会计师事务所（普通合伙）高级审计经理；2013年(nian)9月至2020年(nian)1月，历(li)任皖江金(jin)融(rong)租赁股(gu)份(fen)有限公司内(nei)审经理、运营总监。
其中，陶红霞就任普天(tian)健会计师高级审计经理这段时间，和万泰股(gu)份(fen)此次(ci)上市的中介机(ji)构国元证券和容诚会计师事务所都产生过交(jiao)集。
容诚会计师事务所的官网介绍显示，该所前身(shen)即陶红霞就任的华普天(tian)健，因容诚于(yu)2018年(nian)加入(ru)RSM国际网络，为了顺应RSM国际品(pin)牌管(guan)理要求(qiu)，才于(yu)2019年(nian)被(bei)批准更名为容诚会计师事务所。而(er)陶红霞在华普天(tian)健就任期间，国元证券聘任的会计师事务所即为华普天(tian)健。根据(ju)国元证券披露的2009年(nian)年(nian)度审计报告，时任签字会计师就有陶红霞。