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云端起风了，大(da)摩预计阿(a)里股价、估值要起飞？
23日，摩根士丹利Gary Yu团队(dui)发布研报，大(da)幅上调(diao)阿(a)里巴巴评级至“超配(pei)”，目标价从(cong)100美元上调(diao)至200美元，乐观(guan)估值更是(shi)达到300美元。
大(da)摩坦承，此前低估了人工智能驱动的云计算需求激(ji)增，以及阿(a)里核心电商业(ye)务的韧性(xing)。大(da)摩预测阿(a)里云收入将在三(san)年内翻倍，从(cong)2025财(cai)年的1180亿元增长至2028财(cai)年的2400亿元。阿(a)里云的EBITDA利润率将从(cong)2025财(cai)年的约20%提高到2028财(cai)年的约35%。
基于对阿(a)里云增长前景的乐观(guan)预期，以及对电商业(ye)务韧性(xing)的重新评估，大(da)摩预计，在基础情景下(xia)，阿(a)里的分拆估值（SOTP）为每(mei)股200美元，其中云业(ye)务估值为每(mei)股60美元（对应5倍EV/销售额）,结合阿(a)里已发行(xing)股票数量，阿(a)里云市值为1400亿美元。
值得(de)注(zhu)意的是(shi)，吴泳铭24日宣布，未来三(san)年，阿(a)里将投入超过3800亿元用于建设云和AI硬件基础设施。这也创下(xia)中国民营企(qi)业(ye)在云和AI硬件基础设施建设领域有史以来最大(da)规模投资(zi)纪录。
阿(a)里云：三(san)年收入翻倍，AGI目标引领增长
大(da)摩分析(xi)师(shi)承认此前低估了阿(a)里巴巴,特别是(shi)在人工智能驱动的云计算需求激(ji)增和核心电商业(ye)务韧性(xing)方面。
大(da)摩认为，作为中国最大(da)的超大(da)规模云服务商，阿(a)里巴巴凭借其卓越的技术(shu)和备受好评的开源(yuan)大(da)语言模型（LLM）“通义(yi)千问”（Qwen），有望抓(zhua)住AI云计算的巨大(da)机遇。
基于以下(xia)几点，大(da)摩预测阿(a)里云收入将在三(san)年内翻倍，从(cong)2025财(cai)年的1180亿元增长至2028财(cai)年的2400亿元。
- AI需求激(ji)增：DeepSeek模型发布后，阿(a)里云需求显著增长，其中推理需求占增量需求的60-70%。AI相关产品收入已连续六个季度实现三(san)位数增长。
- 激(ji)进的资(zi)本(ben)支(zhi)出：阿(a)里巴巴在最近的2025财(cai)年第三(san)季度财(cai)报中，承诺将在未来三(san)年加大(da)资(zi)本(ben)支(zhi)出，预计将超过过去十年的总和（约3000亿人民币）。
- 竞争格局改善：中国云行(xing)业(ye)竞争激(ji)烈，虽盈利能力低于美国，但GPU（而(er)非CPU）基础设施的竞争格局有所(suo)改善，供应限(xian)制仅限(xian)于少数几家超大(da)规模云服务商（阿(a)里巴巴、腾讯、字节跳动）。
- AI需求激(ji)增：DeepSeek模型发布后，阿(a)里云需求显著增长，其中推理需求占增量需求的60-70%。AI相关产品收入已连续六个季度实现三(san)位数增长。
- 激(ji)进的资(zi)本(ben)支(zhi)出：阿(a)里巴巴在最近的2025财(cai)年第三(san)季度财(cai)报中，承诺将在未来三(san)年加大(da)资(zi)本(ben)支(zhi)出，预计将超过过去十年的总和（约3000亿人民币）。
- 竞争格局改善：中国云行(xing)业(ye)竞争激(ji)烈，虽盈利能力低于美国，但GPU（而(er)非CPU）基础设施的竞争格局有所(suo)改善，供应限(xian)制仅限(xian)于少数几家超大(da)规模云服务商（阿(a)里巴巴、腾讯、字节跳动）。
大(da)摩预计，阿(a)里云的EBITDA利润率将从(cong)2025财(cai)年的约20%提高到2028财(cai)年的约35%。虽然由(you)于折旧增加，EBITA利润率在2026-2027财(cai)年将暂时下(xia)降至5-8%，但随着AI相关产品收入规模的扩(kuo)大(da)，预计将在2028财(cai)年恢复至8%，长期来看有望达到15%。
估值重估：阿(a)里云价值凸显，电商业(ye)务回暖
基于对阿(a)里云增长前景的乐观(guan)预期，以及对电商业(ye)务韧性(xing)的重新评估，大(da)摩基于DCF模型，将目标阿(a)里股价从(cong)100美元上调(diao)至180美元，对应2027财(cai)年的预期市盈率（P/E）为16.6倍，高于当前2026财(cai)年的13.6倍市盈率。
- 基础情境下(xia)的分拆估值为每(mei)股200美元，其中TTG（阿(a)里核心业(ye)务，包括淘天集(ji)团、国际(ji)电商业(ye)务、本(ben)地生活服务和菜鸟(niao)）估值为每(mei)股90美元（对应10倍市盈率），云业(ye)务估值为每(mei)股60美元（对应5倍EV/销售额）。
- 在乐观(guan)情景下(xia)，分拆估值为每(mei)股300美元，其中TTG估值为每(mei)股120美元（对应12倍市盈率），云业(ye)务估值为每(mei)股100美元（对应7倍EV/销售额）。
- 基础情境下(xia)的分拆估值为每(mei)股200美元，其中TTG（阿(a)里核心业(ye)务，包括淘天集(ji)团、国际(ji)电商业(ye)务、本(ben)地生活服务和菜鸟(niao)）估值为每(mei)股90美元（对应10倍市盈率），云业(ye)务估值为每(mei)股60美元（对应5倍EV/销售额）。
- 在乐观(guan)情景下(xia)，分拆估值为每(mei)股300美元，其中TTG估值为每(mei)股120美元（对应12倍市盈率），云业(ye)务估值为每(mei)股100美元（对应7倍EV/销售额）。
值得(de)注(zhu)意的是(shi)，在乐观(guan)情景下(xia)，阿(a)里云的估值（100美元/股）已接近TTG的估值（120美元/股），凸显了其在阿(a)里巴巴整体业(ye)务中的重要性(xing)。
大(da)摩同时将中国互(hu)联网行(xing)业(ye)的评级上调(diao)至“有吸引力”。报告(gao)认为，随着市场关注(zhu)点转向中国的技术(shu)突(tu)破，中国互(hu)联网公司为AI的推动者和采用者提供了绝佳的投资(zi)机会(hui)。
