在公司的前(qian)十大股(gu)东中，有七位都是家(jia)族成员，除了余子先、余子勇外，还包括实控人哥哥余子军、妹(mei)妹(mei)余淇(qi)、姐姐的儿媳张玲、余淇(qi)的配偶关友兵(bing)、余子勇配偶的妹(mei)妹(mei)的配偶段俊(jun)飞，5人合计(ji)持有万泰股(gu)份约13.41%的股(gu)份。其中有3位还在公司任职，分别为：关友兵(bing)任副总经理，余子军为业(ye)务员，余淇(qi)为文员。前(qian)述(shu)人员均为实控人的一致行动(dong)人。

值(zhi)得一提的是，在万泰股(gu)份最初提交的申报稿中，并未将前(qian)述(shu)5人列为一致行动(dong)人，而是在收(shou)到交易所问询函后才(cai)补上。

万泰股(gu)份于2023年12月27日向北交所递交了上市申报材料，拟募资2.54亿元用于智能防爆设备产业(ye)化项目和(he)研发能力提升(sheng)项目。

全景网注意到，在递表前(qian)夕，万泰股(gu)份分别于2020年、2022年及2023年3次大手笔分红，分红金额分别为2,864.90万元、1,718.94万元和(he)1,718.94万元，累计(ji)分红金额6,302.78万元。

而根据招股(gu)书，2020年、2021年、2022年及2023年，万泰股(gu)份的现金流净(jing)额分别为44.37万元、-144.66万元、1,397万元及3,064.52万元。

利润(run)依靠政府补助，剔除补助后不满足上市条件

2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（下称“报告期内”），万泰股(gu)份实现营(ying)业(ye)收(shou)入分别为4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元和(he)2.70亿元，同期实现净(jing)利润(run)分别为4,152.37万元、7,962.61万元、8,552.4万元、2,019.01万元。

可以看到，公司在2021年至(zhi)2022年间，营(ying)收(shou)和(he)净(jing)利润(run)都实现了快速增长；到2023年，公司营(ying)收(shou)和(he)净(jing)利润(run)增速都明显放缓。2024年上半(ban)年，公司净(jing)利润(run)较去年同期下滑了4成。

报告期内，公司计(ji)入当(dang)期损益的政府补助金额分别为1,975.08万元、4,755.44万元、2,752.69万元和(he)910.19万元，占同期利润(run)总额的比例分别为45.44%、53.52%、29.32%和(he)39.88%。公司表示，上述(shu)政府补助主要(yao)与项目科研支出、工程建(jian)设支出等相关。

万泰股(gu)份在招股(gu)书中没有提及的是，各级政府给予公司的“企业(ye)上市挂牌奖励”也(ye)被计(ji)入当(dang)期损益的政府补助金额中了，其中包括2022年100万元，2023年200万元，2024年160万元。

可以看到，公司2022年计(ji)入当(dang)期损益的政府补助金额达(da)4,755.44万元，占同期利润(run)总额的比例超过(guo)50%，这或许与公司2022年营(ying)收(shou)净(jing)利润(run)增速较快不无关系。而到了2024年上半(ban)年，公司计(ji)入当(dang)期损益的政府补助金额为910.19万元，较之前(qian)明显减少，这或许也(ye)是公司2024年上半(ban)年营(ying)收(shou)利润(run)不及预期的部分原(yuan)因。

此外值(zhi)得关注的，此次北交所上市，万泰股(gu)份选择的上市标准(zhun)为，预计(ji)市值(zhi)不低于2亿元，最近两年净(jing)利润(run)均不低于1,500万元且加权(quan)平均净(jing)资产收(shou)益率平均不低于8%，或者最近一年净(jing)利润(run)不低于2,500万元且加权(quan)平均净(jing)资产收(shou)益率不低于8%。

但(dan)如果剔除计(ji)入经常(chang)性损益的政府补助，公司2022年度归(gui)属(shu)于母公司股(gu)东的净(jing)利润(run)（扣除非(fei)经常(chang)性损益前(qian)后孰低）为3,640.86万元，年度加权(quan)平均净(jing)资产收(shou)益率（扣除非(fei)经常(chang)性损益前(qian)后孰低）为6.89%；2023年度归(gui)属(shu)于母公司股(gu)东的净(jing)利润(run)（扣除非(fei)经常(chang)性损益前(qian)后孰低）为4,213.22万元，年度加权(quan)平均净(jing)资产收(shou)益率（扣除非(fei)经常(chang)性损益前(qian)后孰低）为7.12%。均不满足发行上市标准(zhun)。

前(qian)员工和(he)实控人亲属(shu)均为公司销售服务商，交易所连环拷问合理性

万泰股(gu)份的产品(pin)销售采取直销模式，分为一般直销模式以及销售服务商模式两种。

一般直销模式很好理解，主要(yao)是由万泰股(gu)份业(ye)务员主动(dong)开拓(tuo)市场，获取订单(dan)及签订合同。销售服务商模式则通过(guo)销售服务商协助公司搜集市场信息，进行市场开拓(tuo)、产品(pin)宣传(chuan)推广等服务，从而挖掘(jue)客户资源，再(zai)由公司直接与客户签订合同、将产品(pin)直接销售给客户，客户也(ye)直接向公司支付货(huo)款，服务商主要(yao)起到“中介”作用。同行业(ye)其他公司也(ye)会采取类似模式，符合行业(ye)惯(guan)例。

但(dan)万泰股(gu)份的销售服务商模式却(que)有些不同之处。该公司在自(zi)有销售人员超200人情况下仍采取销售服务商模式，且前(qian)员工是服务商主力，占比达(da)到7成；但(dan)在报告期内，又有7名原(yuan)销售服务商入职公司成为公司员工。此外，还有3名实控人亲属(shu)也(ye)是公司的销售服务商。

上述(shu)现象自(zi)然也(ye)引起交易所关注。在交易所下发的第一轮审核问询函中，万泰股(gu)份的销售服务商模式就(jiu)遭到连环拷问，包括：在自(zi)有销售人员达(da)200人的背景下采用销售服务商模式的合理性与必要(yao)性，公司的获客能力是否依赖该模式，该模式是否影响公司的持续经营(ying)能力，以及该模式是否涉及利益输送、对终端客户商业(ye)贿赂等情况。

彼时公司回复称，公司自(zi)建(jian)销售团队与服务网点，则面临培训投入大、客户开发周期长、固(gu)定成本高、人员流动(dong)性大、营(ying)销边际产出低、投入风险高等众多难题，而销售服务商在获客渠道及客户资源方面，具有一定的客户资源，掌握较多的市场信息，能帮(bang)助公司有效开展业(ye)务，因而具有合理性与必要(yao)性。

报告期内，万泰股(gu)份销售服务商个人的数量分别为54人、46人、43人和(he)44人，其中前(qian)员工的数量分别为40人、35人、33人和(he)33人。对此公司给出的解释是，前(qian)员工对公司产品(pin)了解程度更(geng)高，且具备一定的行业(ye)销售经验和(he)资源积累。

对于报告期内为什么又有7名原(yuan)销售服务商入职公司成为公司员工，万泰股(gu)份的解释又变(bian)成，近年来市场竞争激烈程度逐步提高，国有大中型煤矿集团集中采购程度也(ye)逐步提升(sheng)，以服务商个人能力营(ying)销难度增加，而公司业(ye)务员虽然提成比例较低，但(dan)依靠公司平台(tai)，工作稳定。

但(dan)是，报告期内，实控人的3名亲属(shu)也(ye)还是以销售服务商身(shen)份与公司合作的。其中，段俊(jun)飞为实控人之一余子勇连襟，余洋和(he)余超为实控人侄子。报告期内，实控人亲属(shu)合计(ji)形(xing)成的销售服务费分别为128.02万元、199.48万元、219.37万元和(he)68.57万元。

报告期各期，万泰股(gu)份支付给销售服务商的费用分别为3,408.98万元、3,008.33万元、2,707.84万元和(he)989.46万元，占销售费用比例分别为45.60%、35.68%、31.21%和(he)23.50%。

上市前(qian)夕董秘陶红霞“突击”入股(gu)，和(he)中介机构还曾有工作交集

万泰股(gu)份于2022年8月30日在新三板挂牌，2023年4月26日与国元证券签署了辅导协议(yi)，2023年12月27日通过(guo)辅导验收(shou)，2023年12月28日起停牌，2023年12月29日上市申请获北交所受(shou)理，2024年11月15日首发上市申请获北交所审核通过(guo)。

梳理万泰股(gu)份的上市节点，会发现一些有意思的现象。例如：在与国元证券签署辅导协议(yi)的同一天，公司召开2023年第二次临时股(gu)东大会，审议(yi)通过(guo)了《关于公司股(gu)票定向发行说明书的议(yi)案》等相关议(yi)案，本次股(gu)票发行股(gu)数为88.27万股(gu)，募集资金总额为1,000.0991万元，用于补充(chong)流动(dong)资金。

其中，时任公司董事会秘书、财务总监的陶红霞认购114,800股(gu)，自(zi)然人投资者冯斌认购767,900股(gu)，认购价格均为11.33元/股(gu)，入股(gu)原(yuan)因为看好公司发展前(qian)景。

陶红霞的履历显示，她(ta)自(zi)2020年2月起才(cai)在万泰股(gu)份任职，2020年2月至(zhi)2021年3月，任公司董事会秘书、财务总监；2021年4月至(zhi)今，任公司董事、董事会秘书、财务总监。也(ye)就(jiu)是说，仅入职万泰股(gu)份3年，且在公司启动(dong)签署上市辅导同日，陶红霞通过(guo)定增“突击”购入公司股(gu)份，时点不可谓不精准(zhun)。

在入职万泰股(gu)份前(qian)，陶红霞在2004年7月至(zhi)2013年9月，任华普(pu)天健会计(ji)师事务所（普(pu)通合伙）高级审计(ji)经理；2013年9月至(zhi)2020年1月，历任皖江金融(rong)租赁股(gu)份有限公司内审经理、运营(ying)总监。

其中，陶红霞就(jiu)任普(pu)天健会计(ji)师高级审计(ji)经理这段时间，和(he)万泰股(gu)份此次上市的中介机构国元证券和(he)容诚(cheng)会计(ji)师事务所都产生过(guo)交集。

容诚(cheng)会计(ji)师事务所的官网介绍显示，该所前(qian)身(shen)即陶红霞就(jiu)任的华普(pu)天健，因容诚(cheng)于2018年加入RSM国际网络(luo)，为了顺应RSM国际品(pin)牌管理要(yao)求，才(cai)于2019年被批准(zhun)更(geng)名为容诚(cheng)会计(ji)师事务所。而陶红霞在华普(pu)天健就(jiu)任期间，国元证券聘任的会计(ji)师事务所即为华普(pu)天健。根据国元证券披露的2009年年度审计(ji)报告，时任签字会计(ji)师就(jiu)有陶红霞。