市场出现快涨快跌极(ji)端事(shi)件概率增加

全景网：近期(qi)，随着美(mei)联储降息落地，以(yi)及国内一系列(lie)重磅、利好政策发布，A股自9月24日起连(lian)续(xu)冲(chong)高，但在十一之后又出现了阶段性(xing)回调，能否请您分析一下本次回调的原因？在您看来，之后行情将会如何演绎？

刘重杰：很多时候描述或者分析一个结果，我(wo)个人(ren)习惯先问原因，即市场为什(shi)么起来，市场在起来的过程中的形态(tai)或者参数是否超(chao)出预期(qi)，从而更容易理解为什(shi)么市场会调整。在金融(rong)市场尤其是二级市场，非常快、非常透明，会给投资者很直接的体验。同时，收益与风险相(xiang)伴，市场中没有免费的午餐，尽管市场的调整让投资者们非常难受，但也很直白地证明了市场在非常短的时间内出现大幅向上或向下的行情是个异常事(shi)件。我(wo)个人(ren)向来不建议投资者期(qi)待类似的行情，如果投资决策建立(li)在此类行情之上，本质上更多的是风险。当然，市场中出现这种异常事(shi)件的概率远比理论模型高，投资者可以(yi)利用。

关于后续(xu)行情演绎，首(shou)先，我(wo)依然坚持偏左侧的看法，即我(wo)认为目前的市场情绪(xu)依然处(chu)于相(xiang)对(dui)偏谨慎的阶段，除了节前和节后一两日，上市公司的业绩也依然处(chu)于偏左侧的方向，后续(xu)行情演绎还是维持判断——中期(qi)看市场会较好。其次，市场出现大幅回调后，中短期(qi)的政策对(dui)资本市场的作用依然正(zheng)向。再者，在如今投资相(xiang)关信息传播迅速极(ji)快的社会环境下，投资者更容易受信息传播作用的影响，市场出现快涨快跌的极(ji)端事(shi)件概率会增加。此外，出现了第一次的快涨快跌之后，投资者会有较强的学习效应，后续(xu)将更多聚焦于企业的盈利质量，前期(qi)市场热点出现分化，并伴随指数的快涨快跌，后期(qi)向盈利质量进行风格切换，依然有可能存在行业板块的快涨快跌。实际上，市场热点和行情走势依赖于政策情况，因为市场行情走势可以(yi)自发地走出自身的规律，但政策是在一个时点或者在某一领域(yu)快速推出，一定程度上会对(dui)市场造成影响，且目前投资者消化吸收反馈新(xin)信息的能力在快速增加。

目前A股估值依然不高

全景网：A股市场经过了一周的“疯涨”，阶段性(xing)回调后，当前估值处(chu)于什(shi)么水平？对(dui)于投资者而言，风险是否更大？

刘重杰：短期(qi)来看，现在的点位比八九月份的点位高，业绩没有发生太(tai)大变化的情况下，现在的投资风险与8月底9月初不一样(yang)；中期(qi)来看，现在的政策面以(yi)及市场情绪(xu)已经出现变化，经历了节后的调整，市场回归正(zheng)常后会更加乐观；长期(qi)来看，目前A股的估值不管是自身对(dui)比，还是放在全市场的权益资产中对(dui)比，依然不算高，叠加近期(qi)点位的回吐，实际上也是风险的释放，所以(yi)，我(wo)不认为现在的投资风险比之前的风险更大。

A500为A股宽基指数升级版

全景网：近几年波动行情下指数投资兴起，聚焦指数投资，10月15日也迎来了重磅产品中证A500ETF的集体上市。中证A500也被称为中国版“标普500”，您怎么看待中证A500的市场定位？与今年年初发布的中证A50有何相(xiang)同与不同？

刘重杰： A500和A50均(jun)由中证指数公司发布，是在A股市场推出的宽基指数的升级版。具(ju)体而言，沪深300、中证500、中证1000等指数，基本上是基于规模因子编制，即按流通市值进行选股和确定权重，而中证A500指数除了立(li)足于市值因子，还进行行业约束，面向未来行业发展变革方向，编制规则更细致，行业覆(fu)盖(gai)度更广，对(dui)A股行业发展方向或者国家产业经济发展方向的表征性(xing)更强。

尽管A500和A50都是一套(tao)大规则下的产物，但因为选样(yang)的数量和具(ju)体作用的行业细分程度有所不同，两个指数表征的内容也有本质差异。从行业覆(fu)盖(gai)来看，A50覆(fu)盖(gai)的基本是申万一级或中信一级行业，相(xiang)对(dui)较粗，且因为覆(fu)盖(gai)的是相(xiang)对(dui)偏大的行业，市值规模也更偏头部(bu)；而A500则更多覆(fu)盖(gai)中证二级、三级行业，覆(fu)盖(gai)度更全，且对(dui)新(xin)兴的二级、三级行业以(yi)及不大可能在头部(bu)宽基里被覆(fu)盖(gai)的细分行业龙头也有更好的覆(fu)盖(gai)度。从数量占比来看，A股有5000多只(zhi)股票(piao)，A50选取50只(zhi)股票(piao)的采样(yang)大概只(zhi)有1%，而A500选取500只(zhi)股票(piao)则是10%。市值覆(fu)盖(gai)度方面，A50在A股市场的市值覆(fu)盖(gai)率大概20%-30%，A500大概是50%-60%，选取市场10%的企业，覆(fu)盖(gai)接近2/3的市值水平。所以(yi)，A50和A500在同一规则下具(ju)体的指数定位有明显区别，A50更多作为一个A股龙头指数，A500则认为是一个覆(fu)盖(gai)度更全、更贴合中证全指的指数。另外，近期(qi)中证100更名为中证A100，与A50和A500同属于A系列(lie)指数。

实际上，同一个指数编制机构在那(na)么短的时间内用不同的方法论体系发布这么多指数，据我(wo)了解应该是独一个。当然，这是A股市场本身的发展需要，投资者也有投资诉(su)求(qiu)，尤其是机构投资者，因为机构投资者对(dui)指数编制背后的方法论和逻辑性(xing)要求(qiu)跟着投资实践走。A股市场自身也存在一些特征，拆开A股行业市值最(zui)大的龙头公司，所处(chu)的行业主题、基本面等情况与境外有着较大差别，投资者要予以(yi)高度重视。

总而言之，不管指数编制方法如何，首(shou)先要了解为什(shi)么这么做，有一个结果化的导向，为什(shi)么在有300、500、1000的情况下，还要再编一个A系列(lie)指数？在理解了为什(shi)么这么做之后，再看到底怎么做，即到底纳入了哪些股票(piao)，这些纳入的股票(piao)与我(wo)们在理解了编制规则之后逻辑假设的结果是否一致，被证实还是被证伪。所以(yi)，大家要注意这些头部(bu)的宽基指数，可能细节变化非常多，落到实处(chu)也会有很多共(gong)同的地方，比如A500和沪深300相(xiang)比，成分股的重合度较高，但内部(bu)的权重、行业分布有实质性(xing)差别。

另外补充一点，很多投资者可以(yi)很好区分A500和A50，因为成分股差10倍，但很难区分A500与中证500，因为都是500只(zhi)成分股，实际上A500与中证500有本质差别，A500选取的是每个行业的头部(bu)，与沪深300更接近，而中证500选取的是A股中证指数里第301~800市值规模的标的，不是规模最(zui)大的股票(piao)，规模偏中等。

A500选股

立(li)足当下、面向未来

全景网：从行业上看，中证A500指数对(dui)A股市场、行业覆(fu)盖(gai)度都更广，从行业维度看，其成份股如何选择？行业分布有何特点？更侧重于哪些行业？

刘重杰：A500指数编制方式可以(yi)理解为在行业约束下，用市值规模或权重逼近的方式挑选成分股，与沪深300的成分股重合度较高，但权重上有较大差异。比如：沪深300指数中，对(dui)国民经济、金融(rong)最(zui)重要的银行的市值规模非常大，占比有十几个百分点，但在A500指数中大概是9个百分点；银行数量方面，沪深300有20家出头，而A500是10家左右。所以(yi)A500和沪深300成分股在权重和比例上有明显差异。

同时，A500指数对(dui)中证三级行业较为细分的领域(yu)覆(fu)盖(gai)度较全，比如纺织服装等，这些公司在A股或者全球非奢侈品类的品牌中，市值规模相(xiang)对(dui)偏小，不大可能纳入沪深300指数，但A500则有可能纳入其中。

此外，在新(xin)兴科(ke)技行业里，一些新(xin)的上市公司的市值规模需要一个发展的过程，即使我(wo)们认为这些公司代表了未来的经济发展方向，也代表了未来 A股的一个主题投资热点，但受行业和个股自身生命(ming)周期(qi)发展阶段的约束，且规模较小，所以(yi)也不大可能被纳入沪深300指数中，但A500指数可能会覆(fu)盖(gai)一些细分龙头。

总的来说，A500指数除了认可当前的市值因子之外，还通过行业约束进行选股，可以(yi)认为是一个立(li)足当下、面向未来的指数。

关注指数成分股三大层面

全景网：中证A500指数优选各行业代表公司，盈利能力、成长性(xing)高于全市场，对(dui)于中证A500指数的盈利增速以(yi)及弹性(xing)空间，您有何判断？根据您的观察，哪些行业或板块可能在未来成为中证A500指数表现的主要驱动力？

刘重杰：中证A500指数的编制方式是将中证三级行业市值规模大的公司尽量都纳入其中，那(na)么在市场的异常波动中，把(ba)每个细分行业的头部(bu)公司框在一起会带来什(shi)么效应，值得大家关注。

第一，细分行业内仍(reng)然存在龙头效应。长期(qi)来看，在全球的股市中，细分行业之后的龙头效应依然存在，即企业现在的成绩好，未来成绩好的可能性(xing)也更大。对(dui)于一些处(chu)于生命(ming)周期(qi)后半程的企业，尤其是处(chu)于收缩阶段的企业，可能在业绩增长等方面存在一定的问题，但在资本市场中，确实代表整个经济体的发展方向。所以(yi)，在全球的主要股市里，规模因子是有用的。历史数据也表明，大概在2019、2020年的行情中，龙头有极(ji)为明显的超(chao)额收益，在A股中这一效应也同样(yang)存在。

第二，提前将新(xin)兴行业纳入指数中。A股和全球股市存在不同之处(chu)，但资本市场都有共(gong)性(xing)，就(jiu)大家最(zui)熟悉的美(mei)股而言，标普500、纳斯达克100中很多成分股，尤其是纳斯达克100，在10年前、20年前的市值都非常小，是一步步涨上来的。实际上，A股也有这样(yang)的公司，只(zhi)是机制、比例等有所不同，所谓机制就(jiu)是提前纳入代表了科(ke)技成长未来发展方向、经济转(zhuan)型方向的新(xin)兴行业。当然，这种新(xin)兴成长行业，可能10家公司只(zhi)有一家能发展起来，很多公司并不能发展起来，但如果把(ba)新(xin)兴行业当作一家公司来看，收益也是不错的，甚至(zhi)远比市场平均(jun)水平高。所以(yi)，提前把(ba)新(xin)兴行业的龙头公司纳入指数，成长性(xing)会更好。

第三，把(ba)公司纳入指数时在于市场出现从左侧到右侧的反转(zhuan)，不单单在基本面上，还包括(kuo)估值、市场情绪(xu)，交易的弹性(xing)空间也更大。从最(zui)近一两周的市场行情来看，虽然A500和沪深300有很高的重合度，但走势在短期(qi)内有较大不同。从过往的数据来看，A500和沪深300整体走势较为重合，但在底部(bu)反转(zhuan)时，A500的进攻性(xing)会略强，很大程度上与前述三个因素有关。

ESG“排(pai)雷”未来将成标准化动作

全景网：从编制方法上看，中证A500指数的一大特征是在成份股筛选中纳入了ESG负面剔除，这与上半年关注度颇高的中证A50指数一致，那(na)么ESG评级纳入成份股筛选条件的必要性(xing)在哪里？为什(shi)么近两年来新(xin)发指数在编制上开始关注或者纳入ESG评级？未来是否会成为指数编制的“标配”？

刘重杰：ESG在国内的投资实践较早，大概5年前就(jiu)已经开始，也有相(xiang)应的产品，每年 A股的投资机构和监管部(bu)门也会编制ESG的分类评级情况，不管是个股、行业还是指数，除了权益资产之外，债券等方面也有相(xiang)应的评级。所以(yi)，国内ESG的投资理论和实践都有一定的基础。在最(zui)近10年的全球投资实践中， ESG也成为了一个组成要素。据我(wo)所知，在新(xin)的指数尤其是偏国际化指数的编织中纳入ESG评级，通常会采用负面剔除的方式，也有一些专门化的ESG指数会考虑ESG得分高的，即正(zheng)向为增强，反向为剔除，两种方式都有。所以(yi)，ESG评级会成为指数编制必备，越来越多的指数会把(ba)这一指标考虑进去。

关于ESG评级增长和剔除的意义，在A股实践中，ESG增长相(xiang)对(dui)于基准指数效果不明显，但ESG剔除负面控风险则在最(zui)近三五年较为有效，因为对(dui)于投资者而言，尤其是机构投资者，如果仓位中底层穿透出现了ESG风险或者“爆雷”事(shi)件，非常麻烦，哪怕在投资组合中的比例非常低(di)。投资机构一般都会有一个可投的一级、二级、三级层层递进的样(yang)本池，其中一般会有一个ESG的剔除。所以(yi)，从ESG的负面剔除上，目前已经成为机构投资者的一个标准操作。在指数投资上，我(wo)认为不一定需要花(hua)太(tai)多的精力关注ESG增强，但通过ESG排(pai)除得分太(tai)差的企业非常重要。另一方面，在A500的编制过程中，将C以(yi)下评级标的剔除，实际上剔除的比例相(xiang)对(dui)于500只(zhi)股票(piao)而言不算大，所以(yi)对(dui)权重比例的影响也不是很大。

另外，ESG评级在未来是否会成为指数编制的“标配”，我(wo)的基本判断是：对(dui)于ESG“排(pai)雷”，我(wo)认为会变成一个标准化动作。如果新(xin)指数是宽基类指数，我(wo)认为ESG负面剔除会成为指数编制的标准动作；如果是行业主题类指数，可能有部(bu)分会不涉及。不过，还要看市场的实际情况，能否到达这一阶段，还有一个过程。

境外投资者需要表征性(xing)更强的A股指数

全景网：中证A500指数还有一大特征是要求(qiu)所有的成份股处(chu)于互(hu)联互(hu)通范围内，从而使得境外中长期(qi)资金配置(zhi)更加便利，相(xiang)比其他指数是否有望吸引更多外资进行配置(zhi)？

刘重杰：从我(wo)个人(ren)理解来看，第一，A500的编制方式与境外主流的编制方式相(xiang)比，如标普500，不完(wan)全相(xiang)同，但更接近，对(dui)于境外投资者而言可能更熟悉。

第二，因为A500成分股处(chu)于互(hu)联互(hu)通范围内，根据编制规则和相(xiang)应的政策法规约束，其会很快地、自然地就(jiu)进入互(hu)联互(hu)通指数系列(lie)；对(dui)于该指数产品，理论上讲(jiang)，也会非常自然地变成国际投资者配置(zhi)A股的指数性(xing)产品系列(lie)，因为国际投资者对(dui)于A股个股的投资会受到政策法规、投资时间等约束，通过一个表征性(xing)强的指数进行A股投资，这一需求(qiu)始终存在。

十多年前的沪深300和现在的A500，一个是1.0时代，一个是2.0时代。站在国际投资的视角，作为一个境外投资者，不大可能对(dui)A股股票(piao)逐一研究，且还会受到中文水平限制，所以(yi)大家就(jiu)会选一个表征性(xing)最(zui)强的指数进行投资，表征性(xing)强很大意义上是市值覆(fu)盖(gai)度问题。10多年前，A股上市公司只(zhi)有一两千家，沪深300指数覆(fu)盖(gai)了接近25%的上市公司数量、70%的市值规模。如今，A股上市公司数量增至(zhi)5000多家，沪深300指数的覆(fu)盖(gai)度已不能满足境外投资者的投资需求(qiu)，从而需要一个市值覆(fu)盖(gai)度更大、行业覆(fu)盖(gai)度更广、表征性(xing)更强的指数。所以(yi)，我(wo)相(xiang)信A500会成为国际投资者非常重要的指数考量，并布局相(xiang)关产品。

未来A1000指数推出需与投资实践平衡

全景网：综合来看，中证A500指数被市场寄予厚望，关于“中证A500指数有望成为A股的国际代表指数”这一观点，您怎么看？之后是否还会有A1000、A2000呢？

刘重杰：根据中证A500指数的编制规则，以(yi)及国际投资的需求(qiu)，A500指数确实有望成为A股的国际代表指数，但指数公司未来是否会发布A1000、A2000甚至(zhi)更多指数，则较难判断，因为表征性(xing)和可操作性(xing)需要平衡。

从实际操作的视角来看，A股中上证或全指的ETF产品，不少是抽样(yang)复制的，长期(qi)投资过程中，投资者会选择“班上成绩中等偏上的ETF”，表征性(xing)会更强。目前，A500的市值覆(fu)盖(gai)度接近2/3，基于市场的投资需求(qiu)，假设A1000在A500的基础上再增加500只(zhi)股票(piao)，是否有需要，或者在A500之外，选取中证指数里501～1500市值规模的个股。对(dui)此，我(wo)认为指数公司应该是“边走边看”，因为一个市值覆(fu)盖(gai)度接近2/3的指数，已经可以(yi)满足相(xiang)当多的投资需求(qiu)。而对(dui)于大多尾部(bu)的指数，可能只(zhi)是阶段性(xing)的需求(qiu)，投资实践的难度对(dui)机构投资者而言也相(xiang)对(dui)较大。如果A1000的选股是A500+500，那(na)么纳入的500只(zhi)股票(piao)影响也不大；如果A1000的选股是把(ba)A500排(pai)除后选501~1500的股票(piao)，其市值覆(fu)盖(gai)度或表征性(xing)就(jiu)是另一类编制方式。

从交易便利性(xing)的视角来看，对(dui)于国际上最(zui)主流的大类资产配置(zhi)机构，需要的是市场覆(fu)盖(gai)度足够，但又不过于琐碎的投资需求(qiu)。因为长期(qi)看，不管是A股还是全球股市，头部(bu)覆(fu)盖(gai)1/2~3/4的指数基本上表征市场没有太(tai)大问题。如果有阶段性(xing)的投资需求(qiu)，比如三季度美(mei)股的罗素2000表现不错，产品规模也有所增长，但和美(mei)股最(zui)主要的指数标普500的规模和实际运作情况相(xiang)比，占比依然不大。

所以(yi)，我(wo)认为指数公司推A1000、A2000指数没有任何问题，同一套(tao)规则之下改参数即可，但从投资实践上，我(wo)认为需要一个平衡。

最(zui)基本的配置(zhi)思路或许更适用

全景网：如果投资者想要配置(zhi)一些宽基指数，您有哪些建议？

刘重杰：我(wo)分享一下对(dui)广大普通投资者较为适用的懒人(ren)配置(zhi)方法。

第一，在配置(zhi)任何一项资产时，看看资产长期(qi)的历史收益。实际上，长期(qi)收益剔除估值波动影响后，是一个高阶项，一个非线性(xing)的项。也就(jiu)是说，选择的资产在不考虑估值的情况下，资产的ROE水平为收益的决定性(xing)因素，尤其是指数投资，核心(xin)是对(dui)资产的长期(qi)预期(qi)收益。对(dui)于长期(qi)资产配置(zhi)，投资者首(shou)先要对(dui)配置(zhi)预期(qi)收益有一个清(qing)醒的认知，比如A500的ROE增速水平。其次，排(pai)除估值影响，因为估值在A股的影响非常大，按季度涨跌幅来看，A股几乎(hu)70%可以(yi)用估值解释，30%用业绩解释。但估值没办法把(ba)握，可以(yi)参考一些基本数据，如全市场有一个以(yi)10年期(qi)国债为基准的基准收益，或者更综合的，回到10年前，除了投资权益市场、债券市场之外，还可以(yi)投资不动产等等。社会有一个平均(jun)的普通人(ren)投资综合收益，建议大家看一下相(xiang)关报告，重点看那(na)些投资收益排(pai)名靠前的具(ju)体收益是多少，每年都有，可以(yi)参考，有时候报告数据并不直白，但可以(yi)推算出来。通过社会上投资收益较好的投资者的平均(jun)投资收益数据，可以(yi)大致知道估值的中枢。当必要收益率超(chao)过社会平均(jun)水平较多，且投资者对(dui)A股估值的波动有基础的了解，就(jiu)可以(yi)开始启动长期(qi)配置(zhi)。当然，前提是投资者能接受这样(yang)的收益率，有时候可能收益率并没有那(na)么高。

第二，通过配置(zhi)实现预期(qi)收益。在A股中，看社会的必要收益率，再看A股的估值水平，然后坚持长期(qi)定投方式，我(wo)们称之为时间分散式配置(zhi)，收益不会很差。其中，最(zui)难的是大家的预期(qi)收益，真实的市场情况和预期(qi)收益之间存在巨大的鸿沟，导致大家下不了手，或者没有勇气接受这一收益率，也没有信念坚持这种配置(zhi)，我(wo)认为这是最(zui)大的问题。很多人(ren)认为配置(zhi)技术越先进越好，但以(yi)我(wo)个人(ren)经验，10年、20年前的套(tao)路和现在新(xin)发展的用各种高大上的AI模型进行的配置(zhi)相(xiang)比，经风险调整后的收益比差别没那(na)么大。至(zhi)于有没有增长，需要大家自己做模型训(xun)练，但个人(ren)投资者的成本太(tai)高，而且有理由相(xiang)信当越来越多的机构这么做，大家的超(chao)额收益可能会很快也都没有了，反倒是那(na)些最(zui)基本的配置(zhi)思路，对(dui)个人(ren)投资者也许更适用。

重视红利质量和新(xin)兴行业

　全景网：展望今年接下来的市场行情，您觉得有哪些投资主线？

刘重杰：整体看，高股息、低(di)估值的红利类企业业绩不错，在过去三四年时间跑出了超(chao)额收益。不过，当前市场处(chu)于政策调整阶段，有可能会向盈利能力强、盈利较稳(wen)定的一类公司或者行业进行切换。所以(yi)，我(wo)们对(dui)于质量因子的把(ba)握，第一是LE水平要高，毛利、净利水平要高，即盈利水平高；另一方面，盈利水平要稳(wen)，面对(dui)行情调整，面对(dui)宏观经济产业发展的起落，基本面越稳(wen)的资产值得大家重视。

从估值的角度看，大家不妨理性(xing)一点，尤其在入场时点，估值不可能像大家想的那(na)么悲观，在A股里估值往往会带来超(chao)额收益。如果大家认为经济基本面、政策有所调整，市场情绪(xu)有所扭转(zhuan)，且估值反转(zhuan)有一定业绩支撑，那(na)么从红利扩散到红利质量这一类资产，我(wo)认为要重视；同时，一些有较大确定性(xing)的成长性(xing)新(xin)兴行业，可能爆发性(xing)会非常强。前一类从红利扩散到红利质量的估值在不是特别贵的情况下，进行组合配置(zhi)，净值波动风险相(xiang)对(dui)更可控；如果要选一些细的行业主题，有一定的业绩预期(qi)，代表的是未来的方向，在估值可以(yi)接受的情况下，判断市场情绪(xu)在调整，我(wo)认为依然值得配置(zhi)。此外，还存在一些业绩没有太(tai)多预期(qi)或者业绩预期(qi)不是特别长的板块，但又有较大的行情表现，也是很多投资者的配置(zhi)选择。