薇美姿和善恩康是(shi)倍加洁近两年“外(wai)延扩张”策(ce)略的体现。自(zi)2018年上市以来，倍加洁业(ye)绩增长就(jiu)显露疲软，净利润(run)波动较大。2021年以后，倍加洁希望通过收购策(ce)略实现外(wai)延增长，旨在补(bu)齐业(ye)务短(duan)板、拓展市场版图。

倍加洁收购薇美姿是(shi)当(dang)时口(kou)腔护理行业(ye)一场倍受瞩目(mu)的“联姻”。倍加洁是(shi)以牙刷代工起家的行业(ye)龙(long)头，一直渴望补(bu)齐品牌短(duan)板。而薇美姿旗下的“舒客”品牌在C端市场拥有强大的品牌影响力。双方(fang)的合(he)作被看作是(shi)供应(ying)链(lian)巨头与品牌商强强联合(he)，旨在通过资(zi)源整(zheng)合(he)提升市场竞争力。

这场收购并非一蹴而就(jiu)。早在2021年，倍加洁就(jiu)通过旗下基金间接(jie)持有薇美姿15.67%的股权。2022年2月(yue)，薇美姿向港交所递(di)交招股书。不过，由于市场环境变化以及业(ye)绩波动，薇美姿的招股书在递(di)交后一年内未能(neng)通过聆讯(xun)，上市进程(cheng)陷入停滞。2023年，倍加洁想要进一步深化战略布(bu)局(ju)，于是(shi)以4.71亿元的高价(jia)收购了薇美姿16.5%的股权。这笔交易完成后，倍加洁持股比例升至32.165%，成为薇美姿第(di)一大股东。

倍加洁的收购对价(jia)对应(ying)薇美姿整(zheng)体估值高达30亿元，薇美姿的账(zhang)面净资(zi)产(chan)为4.28亿元，溢价(jia)高达6倍，PB倍数(shu)6.83倍，远(yuan)超行业(ye)平均2.21倍。值得注意的是(shi)，在收购过程(cheng)中，薇美姿并未给出业(ye)绩承诺。

另一场善恩康的收购案则是(shi)“闪电战”。善恩康成立于2016年，专注益生菌全产(chan)业(ye)链(lian)研发，拥有36项中国(guo)发明(ming)专利及AKK菌种等核心技术(shu)，客户涵盖乳制品、医药及日化企(qi)业(ye)，产(chan)品出口(kou)30余国(guo)。为了加速发展，善恩康于2023年开始寻求资(zi)本方(fang)合(he)作。当(dang)年7月(yue)，倍加洁决定(ding)以2.13亿元收购善恩康52%的股权，其中1.38亿元用于股权转让，6144.58万元用于增资(zi)。这笔交易是(shi)倍加洁进军(jun)千亿益生菌赛道的重要一步。善恩康实控人承诺2024年至2026年实现净利润(run)三年累计不低于6000万元。然而，善恩康的实际业(ye)绩表现未能(neng)达到预期。

倍加洁近些年进行的两笔收购案均因业(ye)绩未达预期而减值，背(bei)后深层(ceng)次的原因是(shi)什(shi)么？

加码“烫(tang)手山(shan)芋”

薇美姿上市失(shi)败，倍加洁从(cong)财务投资(zi)者(zhe)“被迫加码”成为战略投资(zi)者(zhe)，可能(neng)就(jiu)已经埋下隐患。

薇美姿自(zi)2015年起就(jiu)和倍加洁展开合(he)作。此后，倍加洁一直作为薇美姿的产(chan)品代工方(fang)，订单金额占薇美姿总采(cai)购成本的7%左右。

梳理历年来的毛利率变化，倍加洁作为供应(ying)方(fang)有可能(neng)通过采(cai)购价(jia)格来影响薇美姿的财务表现。

在薇美姿2019年到2021年的上市期间，倍加洁和薇美姿的毛利率都相(xiang)较往日趋势(shi)存在异动。薇美姿毛利率由2019年的53.8%提升至2021年三季度(du)的62.78%。而倍加洁这一时间段毛利率则是(shi)从(cong)25.36%下降到20.56%。有意思(si)的是(shi)，从(cong)2022年开始，倍加洁毛利率骤升3.4个(ge)百分(fen)点，至今仍在上升趋势(shi)中。薇美姿和倍加洁作为产(chan)业(ye)链(lian)上同类型的公司，在同时期行业(ye)景气度(du)相(xiang)同的情况下，毛利率波动趋势(shi)一般是(shi)同方(fang)向的。

注：由于未披露，薇美姿2021年的数(shu)据为Q3数(shu)据

图片来源：Wind、界面新闻研究部

薇美姿的营业(ye)收入波动也十分(fen)“诡异“。

薇美姿上市时披露的营业(ye)收入截止到2021年三季度(du)，年均营业(ye)收入大致规模在16亿元左右；归母(mu)净利润(run)在2020年和2021年约(yue)有1亿元的规模，但2019年只有1600万元。薇美姿被倍加洁收购后，2023年营业(ye)收入就(jiu)只剩6.9亿元，但净利润(run)却能(neng)达到1.6亿元。2024年中报显示，薇美姿营收为6.5亿元，亏损3900多万元。可以看出，薇美姿的营收波动幅度(du)大。

薇美姿登(deng)陆港股失(shi)败后，倍加洁选择孤注一掷，继续加码薇美姿。该(gai)消息公布(bu)后，倍加洁收获两连板，盘中一度(du)触及12个(ge)月(yue)新高25.47元/股，总市值最高达22.5亿元。当(dang)时投资(zi)者(zhe)普遍认为，加码薇美姿有助于补(bu)齐倍加洁的品牌短(duan)板，提升供应(ying)链(lian)协同效应(ying)，因此也推动了股价(jia)短(duan)期冲高。

但通过上述财务数(shu)据看，如果薇美姿上市时披露的业(ye)绩本身(shen)就(jiu)有水分(fen)，甚至可能(neng)还是(shi)倍加洁的“功劳”，那么薇美姿被倍加洁收购后，“暴(bao)雷“只是(shi)时间问题。

屋漏偏逢连夜雨。薇美姿登(deng)陆港股失(shi)败后，也引(yin)发了一场与前期投资(zi)者(zhe)的回购协议。薇美姿在2016年B轮融资(zi)时，与兰馨亚洲、苏州钟鼎、宁(ning)波钟鼎等机构签订对赌协议，约(yue)定(ding)若公司未能(neng)在2020年1月(yue)1日前完成上市，投资(zi)者(zhe)有权要求创始人及公司回购其股份，涉及金额达6.3亿元。兰馨亚洲等投资(zi)者(zhe)于2024年1月(yue)向深圳国(guo)际仲裁院提起仲裁。2月(yue)，深圳法院查封了薇美姿的银行账(zhang)户、生产(chan)线设备及部分(fen)商标权，直接(jie)影响其日常(chang)经营与现金流。此后，倍加洁作为薇美姿的大股东，通过子公司南京沄(yun)洁以2531万元低价(jia)竞得陈子红被冻结的1.59%股权，持股比例增至33.86%，但明(ming)确表示不合(he)并报表。此时薇美姿的股权估值只剩15.92亿元，相(xiang)比此前缩水一半。

目(mu)前来看，薇美姿给倍加洁带来的风险不仅仅是(shi)业(ye)绩方(fang)面，还有法律风险。贤(xian)云律师事务所管理合(he)伙人滕云对界面新闻表示，薇美姿通过股权司法拍卖等方(fang)式被动地发生股会(hui)给公司治理带来较大的挑战。一方(fang)面，薇美姿的仲裁案件尚未了结，如何处(chu)理 6.3 亿回购款是(shi)摆在公司和原股东、以及倍加洁面前急切(qie)需要解决的问题；另一方(fang)面，其他前期投资(zi)者(zhe)也有权发起回购，或行使其他类型的股东权利，这些都会(hui)进一步使得公司股东层(ceng)面发生剧烈变化，以及假使相(xiang)关(guan)变化后倍加洁是(shi)否能(neng)够有效地实控企(qi)业(ye)，还是(shi)就(jiu)此作罢?这些对于倍加洁而言都是(shi)需要正视的。

结合(he)目(mu)前披露信息，倍加洁在最早开始收购薇美姿股份的时候其实就(jiu)已经过了薇美姿给兰馨亚洲等前期投资(zi)者(zhe)承诺的上市日期。而且，在薇美姿已经上市失(shi)败，倍加洁选择继续加码时，倍加洁在收购尽职调查时是(shi)否了解有关(guan)股权回购承诺的情况？薇美姿又是(shi)否充分(fen)披露了相(xiang)关(guan)信息？而且，薇美姿的仲裁案尚未了结，6.3亿元回购款若薇美姿若无力偿付时，倍加洁将如何处(chu)理？

根据2024年半年报，薇美姿在倍加洁的财报上体现在长期股权投资(zi)中，余额为8亿元，计提减值约(yue)5000万元。以倍加洁2024年末(mo)预计亏损8460万元至5640万元推算，2024年四季度(du)倍加洁对薇美姿的计提可能(neng)最多在1亿元左右。相(xiang)较其股权账(zhang)面价(jia)值，未来仍有继续计提减值的空间。

善恩康被收购一年就(jiu)业(ye)绩变脸

在牙膏行业(ye)越(yue)来越(yue)卷(juan)，以及薇美姿暴(bao)雷出来的风险越(yue)来越(yue)大的时候，倍加洁又把目(mu)光投向了益生菌行业(ye)。

倍加洁和善恩康的收购案之所以出现暴(bao)雷，最大的问题就(jiu)在于超高溢价(jia)收购。按(an)照倍加洁的收购价(jia)估算，善恩康当(dang)时的估值达2.72亿元，较账(zhang)面净资(zi)产(chan)4481.37万元增值586.29%。

其次，善恩康给出的业(ye)绩承诺也过于乐观。2023年底收购时，善恩康前三季度(du)净利润(run)仅有846.42万元。然而，其承诺2024年到2026年累计三年的净利润(run)不低于6000万元，年均复合(he)增长率达50.93%。该(gai)增速远(yuan)超其历史净利增速和行业(ye)头部公司科(ke)拓生物（300858.SZ）和汤臣倍健（300146.SZ）的净利增速。事实上，益生菌行业(ye)非常(chang)“内卷(juan)”，外(wai)资(zi)品牌占据主导地位，国(guo)内品牌虽(sui)在崛起，但整(zheng)体市场份额有限。尤其是(shi)善恩康规模较小，在激烈的行业(ye)竞争中并不占优势(shi)。

善恩康刚被收购一年就(jiu)业(ye)绩变脸，去年上半年净亏损15.93万元，远(yuan)未达到承诺目(mu)标。

此外(wai)，跨界益生菌行业(ye)的善恩康和倍加洁在资(zi)源整(zheng)合(he)方(fang)面也有挑战。善恩康的研发与生产(chan)（如菌粉原料(liao)）与倍加洁的日化代工业(ye)务协同性有限。善恩康的客户主要为乳制品和保健品企(qi)业(ye)，与倍加洁代工客户重叠度(du)低，资(zi)源整(zheng)合(he)难度(du)大。但善恩康具体是(shi)因何种原因导致业(ye)绩大幅下滑，还需在披露年报后具体分(fen)析。

倍加洁自(zi)身(shen)的代工业(ye)务自(zi)2023年起面临的压力也在增加，但剔除并购带来的减值影响，仍能(neng)保持盈利。结合(he)薇美姿目(mu)前的情况，倍加洁未来的盈利很可能(neng)仍会(hui)被拖累。