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界面新闻记者 | 袁颖琪(qi)
界面新闻编(bian)辑 | 陈菲(fei)遐
界面新闻记者 | 袁颖琪(qi)
界面新闻编(bian)辑 | 陈菲(fei)遐
2025年开年，帝欧转(zhuan)债(zhai)（代码：127047）交易(yi)价格回升至90元/张，较(jiao)去年低点反弹近(jin)50%，但(dan)表面的平静难掩深层危机——正(zheng)股帝欧家居（002798.SZ）股价仅3.07元/股，较(jiao)2024年10月修正(zheng)后的转(zhuan)股价5.1元仍折价40%，转(zhuan)股溢价率高达193%。这意味(wei)着，投资者若选择(ze)转(zhuan)股，账(zhang)面将(jiang)瞬间蒸发近(jin)四(si)成市值；若持有(you)债(zhai)券，则需直面2027年到期偿付15亿(yi)元本金(jin)的巨大不(bu)确定性(xing)。
这场投资者“股债(zhai)双亏”的困局(ju)，暴露出(chu)帝欧家居战略调整与(yu)市场现(xian)实的激烈碰撞(zhuang)。当转(zhuan)股沦为“纸上谈兵”，帝欧家居是(shi)否已陷入“不(bu)转(zhuan)股即违约”的绝境？若2027年到期前无法促成转(zhuan)股，凭借帝欧家居目前的盈利能力如何应(ying)对15亿(yi)元偿债(zhai)洪峰？这场博弈背后，折射出(chu)的不(bu)仅是(shi)单一企业的生存危机，更是(shi)家居行业集体(ti)转(zhuan)型的阵痛——当“借新还旧”的游戏终结，企业如何在债(zhai)务高压与(yu)战略重构间找到生路？答案或将(jiang)决定整个行业的洗牌方向。
可转(zhuan)债(zhai)困局(ju)
2021年10月，帝欧家居以“优化债(zhai)务结构、扩产升级”为由发行15亿(yi)元可转(zhuan)债(zhai)（代码：127047），初始转(zhuan)股价定为13.53元/股。彼时公(gong)司瓷(ci)砖业务正(zheng)随房地产工程渠道(dao)高歌猛进，2020年营收(shou)突破56亿(yi)元，净利润达5.67亿(yi)元。这一融资动(dong)作被(bei)市场视为抢占(zhan)市场份额的关键布局(ju)，保(bao)荐机构在路演中宣(xuan)称“工程渠道(dao)红利将(jiang)持续释(shi)放”。
然而仅一年后，剧情(qing)急(ji)转(zhuan)直下(xia)——2022年受房地产行业影响，帝欧家居工程渠道(dao)收(shou)入同比腰斩，全年净利润亏损(sun)15.09亿(yi)元，触发保(bao)荐人方维、袁宗被(bei)证监会处罚“暂不(bu)受理行政许可文件3个月”，成为可转(zhuan)债(zhai)市场罕见(jian)的监管案例。
随着地产客户资金(jin)链断裂，帝欧家居应(ying)收(shou)账(zhang)款(kuan)迅速膨胀，2023年末账(zhang)面余额达13.44亿(yi)元，其中坏账(zhang)准(zhun)备计提比例高达44.84%。帝欧家居的股价从2021年高点27.68元/股一路跌至2024年最低2.88元/股，较(jiao)初始转(zhuan)股价缩水近(jin)80%。转(zhuan)股失败的种子就此埋(mai)下(xia)。
根据2024年三季度报告显(xian)示(shi)，帝欧家居账(zhang)面货币资金(jin)6.79亿(yi)元，背负利息的短期借款(kuan)（含一年内到期非流动(dong)负债(zhai)）达9.38亿(yi)元，资金(jin)缺口2.4亿(yi)元。如果可转(zhuan)债(zhai)不(bu)转(zhuan)股，将(jiang)在2027年集中兑付。以公(gong)司目前资金(jin)状况(kuang)很有(you)可能因无法筹措到足额资金(jin)而触发债(zhai)务违约。
为挽救转(zhuan)股困局(ju)，帝欧家居于(yu)2024年10月将(jiang)转(zhuan)股价从13.34元腰斩至5.1元，但(dan)市场并不(bu)买账(zhang)。目前帝欧家居股价3.07元，转(zhuan)股价值较(jiao)面值折价40%，转(zhuan)股溢价率飙升至193%。这意味(wei)着投资者若此时转(zhuan)股，每张面值100元的债(zhai)券仅能获得价值60元的股票，账(zhang)面亏损(sun)达40%。更严峻的是(shi)，可转(zhuan)债(zhai)余额高达14.51亿(yi)元，转(zhuan)股比例不(bu)足0.5%，这意味(wei)着近(jin)15亿(yi)元债(zhai)务压力将(jiang)在2027年10月集中爆发。
另外，这场资本运作正(zheng)演变为“反噬”利润的黑洞。根据可转(zhuan)债(zhai)条款(kuan)，其票面利率逐年递增，2024年进入第四(si)年，利率攀升至1.6%，全年利息支出(chu)达2400万(wan)元（15亿(yi)元×1.6%）。此外，因采用(yong)实际利率法摊销发行费用(yong)，2024年财务费用(yong)中可转(zhuan)债(zhai)相(xiang)关摊销约5700万(wan)元，两项(xiang)合计吞噬利润8100万(wan)元，占(zhan)全年预(yu)亏额（4.5亿(yi)-5.8亿(yi)元）的14%-18%。若按当前利率结构推算，2025年利息将(jiang)升至2.0%，财务成本将(jiang)进一步攀升至约3000万(wan)元，债(zhai)务负担持续加重。
为提振投资者转(zhuan)股意愿，帝欧家居借钱(qian)回购股票提振投资者信心。公(gong)司回购股票数(shu)量区间为850万(wan)股到1670万(wan)股，回购资金(jin)不(bu)超过8350万(wan)元。目前，仅落实回购了25万(wan)股，使用(yong)资金(jin)76万(wan)元，对于(yu)提振股价杯水车薪。为解决回购资金(jin)问(wen)题，公(gong)司通过银(yin)行《贷款(kuan)承诺书》获得5700万(wan)元授信额度，专用(yong)于(yu)回购股票。
债(zhai)务评级下(xia)调，偿债(zhai)风险加剧
2024年6月，东方金(jin)诚(cheng)一纸评级调整曾将(jiang)帝欧家居推向舆论焦点。东方金(jin)诚(cheng)将(jiang)帝欧家居主(zhu)体(ti)信用(yong)评级由A+下(xia)调至A，同时“帝欧转(zhuan)债(zhai)”评级同步调降，评级展望维持“稳(wen)定”。这一评级下(xia)调主(zhu)要是(shi)基于(yu)公(gong)司连(lian)续两年的亏损(sun)、应(ying)收(shou)账(zhang)款(kuan)的减值风险、资产流动(dong)性(xing)减弱以及较(jiao)大的偿债(zhai)压力等因素。
债(zhai)务评级下(xia)调，帝欧家居面临巨大的偿债(zhai)压力。除了银(yin)行贷款(kuan)，公(gong)司还承担着巨额的担保(bao)责(ze)任。帝欧家居频繁为其子公(gong)司提供担保(bao)，截至2025年1月22日，公(gong)司及子公(gong)司的对外担保(bao)总额高达27.23亿(yi)元，占(zhan)最近(jin)一期经审计净资产的124.87%。一旦被(bei)担保(bao)方（如广西(xi)欧神诺、景德镇欧神诺等子公(gong)司）因经营状况(kuang)恶化无法偿还债(zhai)务，帝欧家居将(jiang)不(bu)得不(bu)履行连(lian)带责(ze)任，这将(jiang)直接加剧公(gong)司的现(xian)金(jin)流压力。
被(bei)下(xia)调债(zhai)务评级还会削弱帝欧家居的融资能力。2021年前后是(shi)帝欧家居的业绩高峰，那时的长期借款(kuan)最高达到5.02亿(yi)元，随后逐年下(xia)降，2024年三季度为1.61亿(yi)元。这一过程也伴(ban)随着帝欧家居的现(xian)金(jin)流压力越来(lai)越大，说明其融资能力在一步步恶化。
为应(ying)对风险，帝欧家居采取了“以房抵债(zhai)”的方式化解债(zhai)务问(wen)题。2024年，公(gong)司与(yu)碧桂园、万(wan)科、融创等13家房企达成债(zhai)务重组协议，累计完成约6.82亿(yi)元的“以房抵债(zhai)”操作。但(dan)房地产市场遇冷，帝欧家居将(jiang)“抵债(zhai)房”变现(xian)难度依(yi)然不(bu)小。因此“以房抵债(zhai)”能在多大程度上缓解公(gong)司现(xian)金(jin)流压力仍待观(guan)察。
在业务调整方面，帝欧家居主(zhu)动(dong)收(shou)缩工程渠道(dao)业务，聚焦经销渠道(dao)以降低应(ying)收(shou)账(zhang)款(kuan)风险。并且，公(gong)司还通过开展应(ying)收(shou)账(zhang)款(kuan)保(bao)理业务，将(jiang)部分应(ying)收(shou)账(zhang)款(kuan)转(zhuan)让(rang)给金(jin)融机构，加速资金(jin)回笼，改(gai)善现(xian)金(jin)流。根据业绩预(yu)告， 帝欧家居2024年营业收(shou)入预(yu)计为26.5亿(yi)元到28.5亿(yi)元，较(jiao)上年下(xia)滑24.2%-29%。渠道(dao)调整后，经销渠道(dao)显(xian)然还无法弥补工程渠道(dao)收(shou)缩的影响。在开拓(tuo)新市场、占(zhan)领新渠道(dao)的关键时候，帝欧家居现(xian)金(jin)流紧(jin)张的情(qing)况(kuang)也会给业务拓(tuo)展拖后腿。
帝欧的可转(zhuan)债(zhai)困局(ju)并非孤例
在家居行业中，好莱客（603898.SH）、欧派家具(ju)（603833.SH）、蒙娜(na)丽莎（002918.SZ）和金(jin)牌家居（603180.SH）等都发行了可转(zhuan)债(zhai)。
图片来(lai)源：Wind、界面新闻研究部
上述(shu)可转(zhuan)债(zhai)均是(shi)转(zhuan)股价格远低于(yu)当前股价，造成投资者转(zhuan)股意愿很低。如果股价低迷一直持续到可转(zhuan)债(zhai)到期日，那就意味(wei)着发行上市公(gong)司将(jiang)面临偿债(zhai)压力。其中，好莱客发行的好客转(zhuan)债(zhai)，到期日为2025年8月1日，剩余金(jin)额为6.03亿(yi)元。截止2024年三季度，好莱客账(zhang)面货币资金(jin)为1.56亿(yi)元，交易(yi)性(xing)金(jin)融资产为13.21亿(yi)元。偿债(zhai)风险尚可。
蒙娜(na)丽莎和帝欧家居一样也是(shi)2027年到期。但(dan)蒙娜(na)丽莎发行的蒙娜(na)转(zhuan)债(zhai)剩余金(jin)额只(zhi)有(you)3.37亿(yi)元，截止2024年三季度，蒙娜(na)丽莎账(zhang)面货币资金(jin)为12.85亿(yi)元。欧派家居和金(jin)牌家居发行的可转(zhuan)债(zhai)距(ju)离到期日还有(you)较(jiao)长时间。整体(ti)而言，除帝欧家居以外，其他发行可转(zhuan)债(zhai)的家居企业偿债(zhai)风险仍可控。
值得一提的是(shi)，虽然家居企业发行可转(zhuan)债(zhai)面临无法转(zhuan)股的普遍困局(ju)。但(dan)发行可转(zhuan)债(zhai)仍是(shi)家居企业补充流动(dong)性(xing)的重要手(shou)段。近(jin)期，证监会刚刚通过志邦家居的6.7亿(yi)元可转(zhuan)债(zhai)方案。
目前，家居行业普遍面临工程渠道(dao)业务规模缩水后带来(lai)的经营压力，叠加股价低迷，可转(zhuan)债(zhai)不(bu)能转(zhuan)股导致(zhi)对上市企业流动(dong)性(xing)的挤压不(bu)可忽视。