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1月9日，古茗通过港交所聆讯。笔者留意到，公司“负债(zhai)率”的消息引发了不少关注，一度成为众矢之的，却鲜(xian)有人具(ju)体剖析。
要知道，钢铁、航空等行业依赖大量的固(gu)定资产投资，负债(zhai)率普遍偏高。但(dan)古茗定位(wei)的是现制茶饮(yin)，另外(wai)公司在规模、市场地位(wei)和产业链各维度都是保持领先(xian)的，那么“高负债(zhai)率”究竟是怎么回事？
01
拆解古茗“负债(zhai)率”，系会计计量方式所致
首先(xian)需要明确的是，行业不同(tong)，负债(zhai)率的高低也会不同(tong)。负债(zhai)率较高的企业，多(duo)是当下正(zheng)处于规模高速增长或者投融资不断扩(kuo)大的阶段，从而推高了负债(zhai)率。
因此(ci)相对(dui)来说，资本密集型的企业会有较高的负债(zhai)率，比如高端制造业包括汽车、消费(fei)电子、电气(qi)等等。
具(ju)体来看，截(jie)至2024年三季度末，福(fu)特汽车的负债(zhai)率为85%，通用(yong)汽车为74%，空中客车为85%，苹果为84%，戴尔科技为103%，霍尼韦尔为76%。
对(dui)现制茶饮(yin)行业来说，在已上市企业中，截(jie)至2024年上半年，茶百道的负债(zhai)率为25%，奈雪(xue)的茶为34%。
可以看到，不同(tong)行业之间的负债(zhai)率可能相差巨大，高端制造业保持在75%以上，而现制茶饮(yin)行业的负债(zhai)率是相对(dui)较低的。不过在同(tong)行业内，企业之间的负债(zhai)率肯定也有差别，但(dan)不会相差悬殊(shu)。
基于此(ci)，笔者翻阅古茗最(zui)新的招股书，发现即将上市的古茗，负债(zhai)率看起来高，实(shi)际(ji)是源于这项“以公允价值计量且其(qi)变动计入当期损益的金融负债(zhai)”占了相当大的比例，截(jie)至2024年9月底这一金融负债(zhai)的金额为32亿元。
知晓财(cai)务知识的业内人士会明白，这实(shi)际(ji)是会计计量方式所导致的。
古茗早期拿到美团、红衫、Coatue等的股权投资，而这一类股权投资往往附带了一些优先(xian)权利如“赎回权”，因此(ci)会被视(shi)作为“优先(xian)股”。按照(zhao)规则，在会计计量中会被计为“以公允价值计量且其(qi)变动计入当期损益的金融负债(zhai)”。
一言蔽之，该优先(xian)股在会计计量层面被分(fen)类为了金融负债(zhai)，而没有分(fen)类为权益工具(ju)，所以拉高了古茗的负债(zhai)率。
已上市的智驾领域公司地平(ping)线也出现过。地平(ping)线获得(de)大众旗下CARIAD、上汽、五源资本、高瓴、红杉等投资，2021年-2023年，公司“优先(xian)股及按公允价值计入损益的其(qi)他金融负债(zhai)”分(fen)别为183.41亿元、264.51亿元、392.40亿元。由此(ci)公司的负债(zhai)率较高，分(fen)别为179%、276%、255%。
不只是地平(ping)线，许多(duo)的港股上市公司在上市前也都有这一项而造成的高负债(zhai)。这实(shi)际(ji)是企业发展初期寻求在扩(kuo)张、运营以及研发上获得(de)资金支持的常规操作，如果还能拿到知名投资机构(gou)背书，对(dui)计划上市的公司来说，也可以为IPO打下很好的基础。
02
不影响经营和现金流(liu)，同(tong)口径下对(dui)比行业更优
财(cai)报(bao)中的负债(zhai)数(shu)据，所指的实(shi)际(ji)不是传统意义上的“负债(zhai)”，纵观这些高端制造业领头羊企业，也说明了负债(zhai)率对(dui)应的并非都是高风险。
一般来说，负债(zhai)根据是否承担利息可分(fen)为无(wu)息负债(zhai)和有息负债(zhai)。
无(wu)息负债(zhai)，往往指企业在生产经营过程中，临时占用(yong)上下游资金，比如预(yu)收款、合同(tong)应付款等，企业不需要支付利息，而且未(wei)来这部分(fen)负债(zhai)可能会部分(fen)转化(hua)为收入。
有息负债(zhai)，往往指企业从银行等机构(gou)融来的钱，企业需要支付相应的利息，并在到期时偿还本金。
而这项“以公允价值计量且其(qi)变动计入当期损益的金融负债(zhai)”，一般无(wu)需用(yong)现金偿付，即使投资人考虑行使“赎回权”，按照(zhao)规则，古茗只需按照(zhao)一定的年利率支付投资额和利息即可。
由此(ci)可以进一步(bu)推出两点结论(lun)：
一是从“负债(zhai)”类型来看，这一金融负债(zhai)并非直接来源于古茗的生产经营过程，其(qi)更多(duo)强(qiang)调的还是会计计量以及财(cai)务报(bao)告方面的处理方式。
二是结合招股书内容来看，投资人不会选择行使“赎回权”。潜在赎回金额不到10亿元，而截(jie)至2024年9月底，这一金融负债(zhai)的价值金额为32亿元，这意味着，投资人持有股权的价值比赎回要高很多(duo)，自然没有理由考虑赎回。
值得(de)一提的是，32亿元的计算方法是用(yong)投资人的股权占比乘以公司的估值得(de)出。因此(ci)公司的业务越好，盈利能力越强(qiang)，其(qi)估值越高，这一金融负债(zhai)就(jiu)会越高，对(dui)应投资人持有的股权价值就(jiu)会越高。
所以对(dui)古茗来说，这一金融负债(zhai)并非直接影响生产经营，也不影响现金流(liu)，也就(jiu)不会对(dui)财(cai)务造成负面影响。
展望古茗上市之后，持有该优先(xian)股的股东可以将其(qi)转换为普通股，这一金融负债(zhai)也将不复存在。
参考2018年上市的美团，从当时的招股书内容来看，截(jie)至2018年4月30日，公司的金融负债(zhai)金额较大，而在其(qi)上市后的首份年报(bao)中，优先(xian)股产生的金融负债(zhai)已经归零。
那么，我们可以进一步(bu)剖析古茗的“实(shi)际(ji)负债(zhai)率”：
在剔除掉这一金融负债(zhai)后，公司负债(zhai)率截(jie)至2023年9月底为28%，截(jie)至2024年9月底为23%，而且财(cai)务状况还在持续优化(hua)。
对(dui)比来看，在同(tong)口径下，蜜(mi)雪(xue)冰城在2024年9月底的资产负债(zhai)率为24%，茶百道、奈雪(xue)的茶和沪上阿姨在2024年6月底分(fen)别为25%、34%和38%。
所以，按照(zhao)该口径，古茗的负债(zhai)率实(shi)际(ji)是符合现制茶饮(yin)行业正(zheng)常范围的，且优于行业平(ping)均水平(ping)。从投资者的角度看，古茗作为投资标的，该指标算是比较优质的。
03
投融资加速企业成长，以长期基本面论(lun)英雄
在企业借助投融资助力自身发展的过程中，资金使用(yong)策略是一个很核心的问题(ti)，这不仅涉及到财(cai)务指标，更关乎企业发展战略。
外(wai)界(jie)关注的重点可以落脚(jiao)到，钱有没有用(yong)在刀(dao)刃上、投入是否值得(de)，以及会如何带动公司未(wei)来的估值走向。而这些都会在赚钱能力有所体现。
结合招股书来看，公司的基本面强(qiang)劲，对(dui)比同(tong)行表现更佳。
2023年，古茗全(quan)年收入76.76亿元，经调整利润（非国际(ji)财(cai)务报(bao)告准则计量）14.59亿元。2024年前三季度收入64.41亿元，经调整利润11.49亿元，净利率从2021年的0.5%提升(sheng)至17.4%，公司在激烈竞争中反而逆势(shi)增长。
2023年，古茗加盟商单店经营利润高达37.6万元，单店经营利润率达20.2%，大幅超越同(tong)期中国大众现制茶饮(yin)店市场普遍低于15%的利润率水平(ping)。也就(jiu)是说，古茗品(pin)牌为加盟商带来了好于其(qi)他品(pin)牌的利润空间，公司拥有互利共赢(ying)的加盟商关系，而这未(wei)来会持续吸引加盟商，形成古茗业绩(ji)增长的良性循环。
进一步(bu)来看看古茗的核心竞争力。在门店网络上，2023年末，在大众现制茶饮(yin)店市场中，古茗在二线及以下城市的市场份额约为22%。另外(wai)，截(jie)至2023年底，古茗位(wei)于乡(xiang)镇的门店比例达到38%，而其(qi)他前五大大众现制茶饮(yin)店品(pin)牌在乡(xiang)镇的门店比例普遍低于25%，截(jie)至2024年三季度末，古茗乡(xiang)镇门店占比进一步(bu)提升(sheng)至40%。
这意味着在下沉(chen)市场，古茗以较高的客单价占据着领先(xian)优势(shi)，足见公司能够深度激发目标市场的潜在消费(fei)需求。
同(tong)时，古茗掌握强(qiang)大的仓储及物流(liu)供应链体系，一方面，截(jie)至2024年9月30日，公司已成功运营22个现代化(hua)仓库(ku)，基于整体规模和冷库(ku)等配置方面的领先(xian)，古茗可以保障前端门店制作高质量的饮(yin)品(pin)，充分(fen)满足消费(fei)者购(gou)买需求。
另一方面，古茗约76%的门店位(wei)于仓库(ku)150公里范围内，高效的物流(liu)配送网络是其(qi)差异化(hua)的竞争力，能够将新鲜(xian)的原材料(liao)及时、准确地配送至各大门店，能够确保门店产品(pin)的新鲜(xian)度和品(pin)质一致性。
随着公司在战略投入上持续转化(hua)出成果，核心竞争力得(de)到了显著(zhu)提升(sheng)。由此(ci)，古茗能在竞争中持续扩(kuo)大品(pin)牌竞争力，释放规模效应，获得(de)更优的成本控(kong)制和盈利能力的提升(sheng)，未(wei)来不断巩固(gu)领先(xian)地位(wei)。
另外(wai)在现金流(liu)方面，截(jie)至2024年9月30日，经营现金流(liu)达11.3亿元，账上现金及银行结余和理财(cai)产品(pin)余额合计33.2亿元。所以古茗的经营和财(cai)务都十(shi)分(fen)健康，长期来看，公司具(ju)备更多(duo)的战略选择和应对(dui)市场变化(hua)的能力。作为投资者，对(dui)古茗上市后表现无(wu)疑可以给予更多(duo)期待。
04
总结
古茗的负债(zhai)率数(shu)据实(shi)际(ji)被误(wu)读已久，现制茶饮(yin)行业的整体负债(zhai)率是处于较低水平(ping)的，而看起来偏离(li)该水平(ping)的负债(zhai)率数(shu)据，投资者值得(de)去深入挖掘一番。
按照(zhao)同(tong)一口径会发现，古茗的负债(zhai)率并未(wei)偏离(li)行业正(zheng)常范围，对(dui)比行业平(ping)均水平(ping)反而更优。进一步(bu)挖掘核心竞争力，古茗已在产品(pin)、市场以及供应链等方面形成竞争壁垒。无(wu)论(lun)看实(shi)际(ji)负债(zhai)情况还是看长期业绩(ji)表现，古茗都处于发展的康庄大道上。