梁文锋上了(le)《新闻联播》

历史从来就是由年轻一代来改写的，观念大多是被“后浪”打破(po)的，尽管如今仍有(you)不少人(ren)有(you)着“一代不如一代”的九斤老太那样的想法。

事实上，90-00后年轻人(ren)自小的学习量比60、70后多不知多少倍(bei)。他们在择(ze)业大幅(fu)机会(hui)减(jian)少背景下又(you)能(neng)够胜出的话，比起机会(hui)多而(er)知识储(chu)备不足的我们这代人(ren)，必定强(qiang)了(le)很多。

记得余华讲过一句(ju)话：“所(suo)以我很幸运，假如我晚两(liang)年写小说(shuo)，现在我还在拔牙，这就是命(ming)运。”其实，我也很幸运，在资本市场开办之时就参(can)与进去了(le)，但深知盛名(ming)之下其实难(nan)副，对当今活跃(yue)在资本市场的年轻人(ren)充满敬畏之心(xin)。

2025年新年伊始，包括(kuo)DeepSeek、宇树科技(ji)的新一代机器人(ren)、《哪吒2》等一系(xi)列打破(po)我们日常观念的事件(jian)发生，已经让资本市场投资者的信心(xin)倍(bei)增，A股市场的活力(li)再度显现。九年之后重(zhong)写“观念总是用来被打破(po)的”这篇文章，试图想对资本市场及投资策略等一些普遍性观念或共识进行反思并提出建议。

价值投资？——伯乐常有(you)而(er)千里马不常有(you)

提起价值投资，最权威的莫(mo)过于巴菲特了(le)。据说(shuo)股神巴菲特选择(ze)股票的三(san)个重(zhong)要标准：1、毛利率≥40%；2、市盈率要小于15倍(bei)；3、净资产收益(yi)率（ROE）≥15%。

这三(san)项指标中最重(zhong)要的是ROE，巴菲特说(shuo)过：“如果非要我用一个指标进行选股，我会(hui)选择(ze)ROE，那些ROE能(neng)常年持续稳定在20%以上的公司都是好(hao)公司，投资者应当考虑买入。”

如果真有(you)符合以上条件(jian)的公司，那当然可(ke)以高枕无忧地进行价值投资了(le)。问题(ti)在于，第一，在美股（纽交所(suo)加上纳斯达克市场）和A股各超过5000家的上市公司中，符合上述条件(jian)的公司有(you)多少家？即便(bian)回溯历史，应该很少。

第二，如果存在符合条件(jian)1、3的这类公司，能(neng)否同时符合即市盈率小于等于15倍(bei)的公司呢？毕竟资本市场上的优(you)秀猎手很多，能(neng)够符合ROE常年持续稳定在20%以上的公司，其估值水平就不会(hui)太便(bian)宜(yi)了(le)。

例如，如美股七巨头(tou)中，英伟达的市盈率在46倍(bei)左右，苹果的市盈率在36倍(bei)左右，特斯拉183倍(bei)市盈率。如今，七巨头(tou)的平均市盈率接近(jin)50倍(bei)，市值占美股总市值28%左右。如果按巴菲特的价值投资标准，这些公司在初创期都无法纳入价值投资的股票池。

“美股七巨头(tou)”资料(liao)图

更需要考虑的是，谁能(neng)确定符合价值投资标准的公司其未(wei)来的盈利能(neng)力(li)能(neng)够持续呢？天有(you)不测风云，即便(bian)是垄(long)断型的公司，也难(nan)保其ROE不降。

分析巴菲特的持股结构，发现巴菲特倾向于投资那些非科技(ji)类的高股息(xi)垄(long)断型公司。这些公司每年为他带来稳定的分红收益(yi)，通(tong)常在3%左右。但剔除苹果之后，他持有(you)的那些股票组合竟然持续跑输标普500，这是否说(shuo)明(ming)价值投资这一投资理念很难(nan)获得超额收益(yi)？

我们曾做过统计，2010年至2024年7月末美股占比12.5%的650家公司合计创造69万亿美元(yuan)净财富（资本利差加上分红），占比87.5%的4540家公司合计创造净财富为0。可(ke)见，即便(bian)全球表现最好(hao)之一的美国股市，也存在“千里马”太少的短板。

回到A股市场，若按巴菲特的价值投资理念去选股，则可(ke)选的公司太少了(le)，唯有(you)放(fang)低(di)标准选股。例如，在2024年7月末我曾做过一个统计：把中美上市公司按市值大小排序的前(qian)500家进行比较，发现我国市值前(qian)500家（约前(qian)10%）的上市公司市盈率平均值30.9倍(bei)，中位数18.7倍(bei)；美股市值前(qian)500家公司市盈率平均数29.3，中位数23.4。

尽管平均市盈率几乎一样，但平均ROE却大相径庭。从2024年一季报看A股市值前(qian)500家上市公司ROE平均数为10%，中位数为9.6%；美股市值前(qian)500家公司的ROE平均数33.7%，中位数为14.7%。

我们曾在2017年对2006-2016年对年利润增长(chang)率超过20%的上市公司数量进行统计，发现连续5年中，利润增长(chang)超过20%的公司占比只有(you)1.2%；连续5年中，利润有(you)四年增长(chang)超过20%、另外一年增长(chang)不低(di)于-20%的公司占比是2.9%；

连续5年中，1）利润有(you)三(san)年增长(chang)超过20%、另外二年增长(chang)不低(di)于-20%的；2）利润有(you)四年增长(chang)超过20%、另外一年增长(chang)低(di)于-20%的，占比为6.4%。

2006-2016年还是我国经济增速较高、上市公司盈利增速可(ke)喜的十年，但发现所(suo)有(you)上市公司中连续5年盈利增速在20%及以上的公司占比只有(you)1.2%，真可(ke)谓百里挑(tiao)一。

最近(jin)又(you)对2017-2024（截至3季度）这六年的A股盈利状况进行统计，发现连续五年盈利增长(chang)在20%以上的公司数量已经降至双位数，占所(suo)有(you)上市公司的比重(zhong)平均为0.81%，其中2023-24年占比只有(you)0.48%。

因此，我国股市作为新兴市场，在成熟度和公司治理结构方面与成熟市场相比仍有(you)一定差距，总体看ROE和成长(chang)性都有(you)待进一步提高。故要坚持价值投资这一观念存在“千里马不常有(you)”的窘况。

深圳证券(quan)交易(yi)所(suo)外景资料(liao)图：新华社

如2021年资本市场的主动型权益(yi)基金规模达到6.2万亿元(yuan)，到2024年已经降至3.7万亿元(yuan)，降幅(fu)达到40%，说(shuo)明(ming)基民们在过去3年中赎回规模较大，机构投资者基于“价值投资”理念的配置并没有(you)达到很多基民的预期回报率。

即便(bian)美国这样的成熟市场，步入高科技(ji)时代之后，传统经济的占比明(ming)显下降，传统企业的ROE和成长(chang)性也明(ming)显下降。如美国股市市值前(qian)十大的公司中，已经没有(you)一家经营传统产业的企业了(le)。

科技(ji)企业的发展路径与传统企业差异很大，成长(chang)特性也迥然不同，如果继续按照巴菲特的选股原则进行所(suo)谓的价值投资，要跑赢标普500指数就很难(nan)了(le)，更不用说(shuo)要跑赢纳指100了(le)。如2024年美国的分化现象非常严重(zhong)，美股七巨头(tou)贡献了(le)标普500指数52%的涨幅(fu)。

如果人(ren)工智能(neng)的推广(guang)和应用可(ke)以看成是第四次工业革命(ming)，这就意味着今后行业和企业发展的不确定性会(hui)更大，颠覆式增长(chang)的机会(hui)或会(hui)更多。这就要考验(yan)投资者的学习和领悟能(neng)力(li)了(le)。

故投资应该进一步前(qian)置，即从过去的相对确定（价值投资理念）的模式选股，进一步前(qian)置到相对不确定（类似于风险投资）的模式选股。

还记得20世纪(ji)末的那波互联网(wang)热潮吗？真正让互联网(wang)企业崛起并出现百倍(bei)增长(chang)的，恰恰是2000-2001年互联网(wang)泡沫破(po)灭之后。如果当时用巴菲特的选股标准，那么(me)，BAT都难(nan)以纳入囊中。因为这后来崛起的三(san)大巨头(tou)连国内上市资格都没有(you)。