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CAR-T疗法概念股金斯瑞生物(wu)科技（01548.HK）发布2024年度盈警公告，市场反应不佳(jia)。公告显示2024年度净利润将同比实现(xian)重大增(zeng)长(chang)，核心原因是因解除合(he)并传奇生物(wu)（LEGN.US）而确认的一次性未实现(xian)收益约32亿美元。
传奇生物(wu)是金斯瑞的核心子公司(si)之一，在2024年10月18日解除合(he)并后，被重新分类为金斯瑞的重要(yao)联营公司(si)，公司(si)的投资账面价值按(an)照公允市场价值调整，因此确认了一次性免税未实现(xian)收益。解除合(he)并前，传奇生物(wu)的税后亏(kui)损被列为非持续经(jing)营业绩；解除合(he)并后，金斯瑞采用权益法确认其持股部分的损益。
另外，因子公司(si)蓬勃生物(wu)A类和C类优先股的公允价值变动，金斯瑞还录得非现(xian)金公允价值亏(kui)损约1.24亿美元。蓬勃生物(wu)公允价值波动主要(yao)受礼新医药(yao)的交(jiao)易贡(gong)献影响。若剔除传奇生物(wu)解除合(he)并带来的32亿美元一次性收益，以(yi)及蓬勃生物(wu)1.24亿美元的公允价值亏(kui)损，金斯瑞的非细胞疗法业务在2024年度调整后净利润与2023年相比未发生重大变化。
具(ju)体来看，金斯瑞业务涵盖四大核心板块：CRO（由金斯瑞生物(wu)科技本部主导）、细胞治疗研发（由传奇生物(wu)主导）、CDMO（由蓬勃生物(wu)主导）及合(he)成生物(wu)（由百斯杰主导）。2024年上半年，金斯瑞CRO业务收入(ru)收入(ru) 2.2 亿美元，同比增(zeng)长(chang) 9.6%；CDMO 业务上半年收入(ru)4040 万美元，同比下降37.9%，主要(yao)受需求下降和价格竞(jing)争(zheng)影响。合(he)成生物(wu)实现(xian)收入(ru)2610 万美元，同比增(zeng)长(chang)43.3%；细胞疗法外部收益2.80 亿美元，主要(yao)来自西达(da)基奥仑赛销(xiao)售分成及与强生的合(he)作里程(cheng)碑收入(ru)。
无论如何，金斯瑞与传奇生物(wu)的关(guan)系(xi)是这家公司(si)绕(rao)不过去的一个话题。
母(mu)子公司(si)估值悬殊倒挂
美股上市的传奇生物(wu)当前市值66.81亿美元，母(mu)公司(si)金斯瑞生物(wu)科技港股市值255.12亿港元，前者市值是后者两(liang)倍有余，形成了极端的“母(mu)子公司(si)市值倒挂”现(xian)象，显示市场估值分歧显著。
传奇生物(wu)依托与强生（Janssen）的合(he)作，成功打(da)造了市场上最畅销(xiao)的BCMA CAR-T产品CARVYKTI（下称西达(da)基奥仑赛）。自2022年上市以(yi)来，西达(da)基奥仑赛商业化推进迅速，2023年全球(qiu)销(xiao)售额(e)约为9.3亿美元，2024年继续保持增(zeng)长(chang)趋势。仅2024年第四季度，该产品的贸易销(xiao)售净额(e)已达(da)3.34亿美元。随着(zhe)西达(da)基奥仑赛在欧洲、中国等市场陆续获批，其全球(qiu)市场规模有望进一步扩大。
西达(da)基奥仑赛是一款靶向B细胞成熟抗原（BCMA）的嵌(qian)合(he)抗原受体T细胞（CAR-T）疗法，专门用于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者。该产品在2022年2月获得美国食品药(yao)品监督管理局（FDA）批准(zhun)上市。西达(da)基奥仑赛采用自体T细胞基因工程(cheng)改造技术，将患者自身的T细胞分离、基因修饰(shi)后回输至体内，从而增(zeng)强其针对BCMA阳性骨髓瘤细胞的杀伤能力(li)。
不过，传奇生物(wu)的成功离不开金斯瑞的孵化与支持。2002年，金斯瑞由章方良创立(li)，最初以(yi)基因合(he)成CRO业务起家。2014年，范晓虎博士回国加入(ru)金斯瑞，与章方良联合(he)创办传奇生物(wu)，并选择BCMA作为CAR-T靶点。2017年，传奇生物(wu)在ASCO年会上发布西达(da)基奥仑赛临床数据，吸(xi)引强生签订合(he)作协议，成为中国创新药(yao)历史上最成功的BD案例之一。
2020年，传奇生物(wu)分拆上市，当日市值接近50亿美元，超越(yue)母(mu)公司(si)金斯瑞，后续多次融资，包括2023年4-5月累计募资超7亿美元，并获得高瓴资本大幅加仓(cang)。虽(sui)然市场对金斯瑞“过度依赖传奇生物(wu)”有所质疑，但从传奇生物(wu)的早期研发投入(ru)、上市前的资金支持，到最终实现(xian)CAR-T疗法商业化，金斯瑞的孵化和战略决策能力(li)不容忽视。
尽(jin)管如此，传奇生物(wu)不断“失血”还是对金斯瑞产生了财务压力(li)。由于CAR-T疗法高昂的生产和研发成本，传奇生物(wu)仍处于亏(kui)损状(zhuang)态。2024年上半年，金斯瑞亏(kui)损2.16亿美元，其中CRO板块（主要(yao)为传奇生物(wu)）亏(kui)损1.19亿美元，CDMO和合(he)成生物(wu)产品板块则(ze)合(he)计贡(gong)献5000万美元利润。
此次通过改为权益法核算，金斯瑞仅需确认传奇生物(wu)47.56%的利润或(huo)亏(kui)损，避免了其全额(e)亏(kui)损对公司(si)业绩的拖累。由于传奇生物(wu)市值（约80亿美元）远高于金斯瑞账面资产净值（总资产17.98亿美元，负债6.39亿美元），是金斯瑞一次性大额(e)账面收益的原因。改为权益法之后，未来传奇生物(wu)市值的波动也会更直接体现(xian)在金斯瑞的业绩之上。
拒绝并购邀约是福(fu)是祸
除此之外，金斯瑞最近的一次大事就是拒绝了强生的“百亿”并购邀约。
2024年金斯瑞收到并购邀约一事浮(fu)出水面，7月15日消息传出后，金斯瑞股价大涨26.2%。当时，强生提出130亿美元的收购报价，但目前因价格未能达(da)成一致，谈判(pan)陷入(ru)僵局。
市场推测，传奇生物(wu)的合(he)理收购报价在130-150亿美元区(qu)间。交(jiao)易陷入(ru)僵局原因据称是金斯瑞大股东对报价不满意，认为传奇生物(wu)未来增(zeng)长(chang)潜力(li)未被充分计入(ru)。金斯瑞中小股东似乎更倾向于出售传奇生物(wu)，以(yi)兑现(xian)投资收益，并缓解金斯瑞的财务压力(li)。
也有观点认为，传奇生物(wu)仍处于快速增(zeng)长(chang)阶段(duan)，预计2026年实现(xian)盈亏(kui)平(ping)衡，未来成长(chang)性远超CXO业务。如果金斯瑞出售传奇生物(wu)，将失去最具(ju)成长(chang)潜力(li)的资产，公司(si)未来估值可能回归传统CXO企业的估值体系(xi)。
就金斯瑞而言(yan)，这一决策或(huo)是基于CARTITUDE-5和CARTITUDE-6临床试验的良好前景，尤其是CARTITUDE-5试验在一线(xian)治疗中的成功概率极高，预计2027年获批后，西达(da)基奥仑赛的市场峰值销(xiao)售将达(da)到100亿美元以(yi)上，并可持续超过10年。此外，传奇生物(wu)拥有一系(xi)列潜力(li)管线(xian)，包括DLL3靶点的CAR-T（LB2102）和CLDN18.2 CAR-T，用于拓展至实体瘤市场，因此大股东认为传奇生物(wu)实际价值远超强生的报价。
目前看，金斯瑞似乎在谋求更多方的合(he)作来分散风险。其中2023年12月，传奇生物(wu)将DLL3 CAR-T（LB2102）授权给诺华（Novartis），交(jiao)易金额(e)高达(da)11.1亿美元。另外，传奇生物(wu)还在推进CLDN18.2 CAR-T（用于胃癌(ai)）等创新疗法，作为未来潜在的合(he)作品质。
实际上，强生几乎一手“促成”了西达(da)基奥仑赛的成功。双方合(he)作可以(yi)追溯至2017年，当时强生与传奇生物(wu)达(da)成全球(qiu)独家合(he)作与许可协议。根据协议，传奇生物(wu)与强生将共(gong)同开发和商业化西达(da)基奥仑赛，传奇生物(wu)负责早期开发及生产，强生则(ze)主导后续临床开发、全球(qiu)注册和商业化推广。该合(he)作协议的前期条款包括3.5亿美元的首付款，并设有高达(da)15亿美元的里程(cheng)碑付款，总交(jiao)易价值超过18.5亿美元。
在强生的推动下，西达(da)基奥仑赛全球(qiu)临床开发迅速推进，进入(ru)多项关(guan)键(jian)临床试验，并最终在美国、欧盟等市场获批。虽(sui)然西达(da)基奥仑赛成功上市，但其商业化进程(cheng)受到产能限制，进而影响了销(xiao)售增(zeng)长(chang)。2023年，西达(da)基奥仑赛全年销(xiao)售额(e)约9.3亿美元，低于市场预期，主要(yao)受限于CAR-T细胞治疗复杂的生产流程(cheng)和有限的制造能力(li)。为应对这一挑战，2023年4月，传奇生物(wu)与强生达(da)成协议，将部分CAR-T生产任务外包给 Lonza（龙沙），以(yi)扩充产能并优化供应链。
整体而言(yan)，西达(da)基奥仑赛乃至传奇生物(wu)的成功，是多方通力(li)合(he)作结果。从商业化乃至生产环节，强生的运营和推动几乎改变了产品的命运。这次金斯瑞“惜(xi)售”是否会改变强生的后续合(he)作意愿(yuan)，乃至资源投入(ru)的权重，仍是未知数。尽(jin)管从研发管线(xian)角度，传奇生物(wu)仍有不小的潜力(li)，但对于金斯瑞而言(yan)仍需持续承(cheng)担子公司(si)高额(e)研发投入(ru)，以(yi)及后续的连(lian)带影响。