多原因制约债市

中(zhong)欧(ou)财富认为，随(sui)着去年12月(yue)以来债券收益率(lu)的快速下行，今年1月(yue)中(zhong)旬以后债券的“涨速”明(ming)显放慢，甚至这几天开始(shi)出现了连(lian)续的回调。这背后可能有以下几个原因：

第(di)一，今年以来银(yin)行间资金面还在持续收紧(jin)。其实关于资金面松紧(jin)的问题，我们在春节(jie)前(qian)也有提示，按惯例来说，春节(jie)后资金面会偏松，特别是去年中(zhong)央经济工作会议对货币政策的提法是“适度宽松”，所以债券投资者(zhe)对于今年一季度降准降息报以较高的预期。但是，受制于人民币汇率(lu)的压力，央行货币宽松的力度受到较大制约，银(yin)行间资金面利率(lu)在春节(jie)后也仍(reng)然水涨船高持续收紧(jin)。

第(di)二，资金面的收紧(jin)，使得金融机构的借钱成本与债券收益率(lu)倒挂，一边是去年以来债券收益率(lu)的快速下行，一边是今年以来资金利率(lu)的持续抬(tai)高，一进一出导致(zhi)不少(shao)非银(yin)机构的静态(tai)收益率(lu)与负债成本产生了倒挂。如果这种倒挂是暂时(shi)的，那么非银(yin)金融机构可以通(tong)过赚资本利得的方式来弥补短期的倒挂，但是目前(qian)这个情况已经持续了一段时(shi)间但是负carry问题一旦长期化(hua)，那就又不一样了。

第(di)三，去年四季度熟悉的“股(gu)债跷跷板”又来了，Deepseek带(dai)领的科技股(gu)异动，使得居民的风险偏好(hao)和机构行为发生了变化(hua)。以deepseek为引领的科技股(gu)行情，在权益市场出现了一定程(cheng)度的“赚钱效应”，股(gu)债跷跷板再度上演。相应的，我们也观察到今年以来银(yin)行理财的增(zeng)长规(gui)模明(ming)显低于季节(jie)性规(gui)律。理财资金少(shao)了，买(mai)债的资金自然也就少(shao)了。

南方基金认为，最(zui)近债市调整主(zhu)要有两(liang)个原因，一个是资金面相对收紧(jin)，另一个是基本面数据和股(gu)市有所回暖，在一定程(cheng)度上对债市形成了制约。资金方面，2024年年底到现在，因为要稳汇率(lu)，还有担心长端债券收益率(lu)下降太快等(deng)一些原因，央行在投放资金方面比较谨(jin)慎，这可能会导致(zhi)市场资金变得紧(jin)张，直观体现为近期银(yin)行间质押式回购(gou)利率(lu)中(zhong)枢上移。经济数据上，1月(yue)的通(tong)胀数据有所回暖；同时(shi)，1月(yue)金融数据也超(chao)预期，社融和信贷都有明(ming)显增(zeng)加，其中(zhong)，1月(yue)社融同比多增(zeng)5833亿(yi)元，信贷同比多增(zeng)2100亿(yi)。股(gu)市方面，大家也看到了，最(zui)近A股(gu)和港股(gu)市场情绪都在升温。这些在一定程(cheng)度上对债市形成了扰动，影响投资者(zhe)情绪。

华夏基金认为，近期债市的调整，大致(zhi)是以下多重因素交织作用的结果：

其一，2024年单边行情催生的"债牛(niu)信仰"，使得市场持仓结构呈现一定的同向性。当十年期国债收益率(lu)触及(ji)“1%”打头的新低之后，类比6000点高位的A股(gu)，此时(shi)任何风吹草动都可能触发行情的扰动。拥挤的交易结构需要一次喘息，而交易盘存在短期止盈的需求(qiu)。

其二，市场此前(qian)对于降息降准预期较强，但“稳汇率(lu)”框架下国内1月(yue)社融超(chao)预期的"开门红"，叠加美联储降息周期迟滞的"灰犀牛(niu)"，使得货币政策的天平在内外约束下微妙回摆，市场经历了预期差的重构。

第(di)三，随(sui)着节(jie)后资金回流(liu)，春节(jie)前(qian)夕(xi)资金面的紧(jin)张状况的确略有缓解。然而，与过往年后情况相比，当前(qian)总体资金面依旧偏紧(jin)，大行融出偏弱、回购(gou)利率(lu)偏高，叠加政府债供给放量，进一步加剧了利率(lu)的波动压力。

而更为重要的转折则来自股(gu)债再平衡(heng)的资本迁徙——随(sui)着AI算力革命催生的科技牛(niu)市初现端倪，固收产品的夏普比率(lu)优势一度被科技股(gu)的β收益稀(xi)释。股(gu)债跷跷板的另一边，债市的短期调整便成为风险偏好(hao)切(qie)换的对价。

债市将何去何从？

展望(wang)后市，中(zhong)金公司(si)最(zui)近发布的研报认为，资金面阶段性紧(jin)张并不是债市的核心矛(mao)盾，当前(qian)国内的债券市场，还没有出现能让经济强力修(xiu)复(fu)，同时(shi)让债券收益率(lu)反转的情况，债券收益率(lu)大幅上升的可能仍(reng)然较小。

诺安基金认为，债市波动或(huo)将放大。短期内，债市可能因资金紧(jin)平衡(heng)、1月(yue)社融超(chao)预期等(deng)因素波动增(zeng)加，长端利率(lu)面临调整压力，虽(sui)然货币宽松的预期仍(reng)在，但货币宽松的节(jie)奏(zou)或(huo)发生变化(hua)，中(zhong)期维度债市调整也有可能延续。非银(yin)机构配(pei)置需求(qiu)旺盛，债市“资产荒(huang)”趋势预计(ji)持续，短期虽(sui)然波动增(zeng)加，但后续关注利率(lu)走势，债市可能在一定区间中(zhong)波动，如果出现幅度较大的调整，将会是比较好(hao)的增(zeng)配(pei)机会。

中(zhong)加基金认为，从最(zui)新货币政策执行报告来看，“适度宽松”的货币政策基调并不代表一季度货币必然宽松，央行政策仍(reng)受到稳汇率(lu)和防(fang)风险的阶段性制约。央行在报告流(liu)动性段落中(zhong)删(shan)除了“保持货币市场利率(lu)平稳运行”表述，或(huo)也在侧(ce)面暗示其对近期资金价格偏高的态(tai)度。在持续深度的负息差状态(tai)下，债市的微观脆(cui)弱性略有显现，短债近期调整较多。

可适当把握调整所带(dai)来的入场机会

当下债市持续调整，有投资者(zhe)当有基金收益，方正富邦基金建议，历史(shi)显示，债市牛(niu)长熊短，复(fu)盘近5年中(zhong)长期纯债基金指(zhi)数走势，会发现其呈现出“牛(niu)长熊短”的特征。尽(jin)管在上涨过程(cheng)中(zhong)遭到回调，但长期上涨趋势不变。因此大家在债券型基金的投资操作上，不适宜过于依赖择时(shi)进行高抛低吸，从操作上来看追涨杀跌在债基上并不可取。而且在A股(gu)市场股(gu)票去几次大的上涨阶段，万得中(zhong)长期纯债型基金指(zhi)数仍(reng)然保持上涨趋势，股(gu)市的上涨并不影响债基的持有体验。

方正富邦基金认为在债市已经调整到前(qian)期高点的位置时(shi)，或(huo)可适当把握调整所带(dai)来的入场机会，当前(qian)或(huo)可以采取分批投资的方式逐步进场。

南方基金认为，现在判断债市拐点出现或(huo)许还为时(shi)过早。此外，在债券市场波动变大的市场环(huan)境下，配(pei)置中(zhong)短债基金或(huo)许是个不错(cuo)的选择。中(zhong)短债基金主(zhu)要投资于中(zhong)短期债券，一般来说，投资的债券剩余期限通(tong)常在1.5年左右(you)(有些可能会稍微长一点，但总体偏短)。因为投资的债券期限较短，所以中(zhong)短债基金的流(liu)动性相对较好(hao)，且受债券收益率(lu)波动的影响也相对较小。过去十几年，债券市场在某些年份曾经出现过较大的波动，但中(zhong)短期债基受到债券收益率(lu)波动的影响较小，基金净值波动也相对较低。