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市场资金面“偏紧(jin)”，信用债长短期限收益率出现“倒挂”现象
东财信用债收益率走势（AAA+）显示，年初以来(lai)，各期限信用债收益率普遍上行，而短期品种（3月期、6月期、9月期）上行幅度更大，导(dao)致期限利差收窄，甚(shen)至出现长短期收益率“倒挂”的现象。例如，1月期、3月期、9月期的信用债收益率走势曲(qu)线在多个时段处于(yu)5年期品种的上方。
以2月14日的东财信用债收益率曲(qu)线（AAA+）为例，3年期及以内呈现向(xiang)下的形(xing)态(tai)，表示期限越长，收益率越低(di)。正常情况下，债券的期限越长，其收益率应该越高，原因之一是投资者需(xu)要更高的收益率来(lai)补偿长期限面临的市场不(bu)确定性，所以向(xiang)下的收益率曲(qu)线一般(ban)不(bu)多见。据了解，2013年6月市场资金面“偏紧(jin)”，短期债券收益率也曾超过(guo)了长期债券收益率，彼时货币市场利率快速上行带动(dong)短期债券收益率上行。
针对(dui)当(dang)下的长短期信用债收益率“倒挂”现象，东吴固收首席分(fen)析师李(li)勇(yong)在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，主要原因是资金面偏紧(jin)。他表示：“2025年以来(lai)，受汇率贬值压力、政府债券前置发行以及1月信贷超预期等因素(su)影响，资金面有所收敛，使得短期信用债收益率上升速度超过(guo)中长期品种。”
在他看来(lai)，市场预期与交易行为也是此次信用债收益率出现“倒挂”的导(dao)火索。李(li)勇(yong)表示：“市场对(dui)降准降息的预期较强，部分(fen)机(ji)构提前抢跑交易，导(dao)致短债收益率快速下行。然而，由于(yu)资金面的实际收紧(jin)，短债收益率反而因供需(xu)失衡而上升。此外(wai)，央行的调控政策也对(dui)短端利率产生了较大影响。”
在间市场，R系列与DR系列是反映银(yin)行间市场资金成本的重要指标。iFinD显示，2025年1月R007出现飙涨，一度超过(guo)4%。DR007的涨幅虽然没有R007夸张(zhang)，但也明显高于(yu)此前水(shui)平(ping)。近日，尽管(guan)二者有所回落(luo)，但相较于(yu)以往，仍处于(yu)较高水(shui)平(ping)。
浙商银(yin)行资金运营中心(xin)吕浩等人认为，收益率曲(qu)线的平(ping)坦化是资金面偏紧(jin)格局下的必然结果。一方面，货币政策宽松预期下短券资产抢跑过(guo)快，出现短券收益率与资金成本“倒挂”的情况，但年初以来(lai)资金边际持续收紧(jin)、宽松预期消(xiao)退，机(ji)构开始压降杠杆、出售(shou)绝对(dui)收益率较低(di)的短券资产，导(dao)致短端收益率持续上行；另一方面，杠杆策略失效且债券绝对(dui)收益较低(di)的环境下，久期策略成为增厚收益的最优选择，资金收敛对(dui)于(yu)长端的利空影响较弱，导(dao)致曲(qu)线熊平(ping)。
短久期信用债投资“性价比(bi)”如何？这类短债值得关注
李(li)勇(yong)告诉记者，在信用债长短期收益率“倒挂”期间，机(ji)构投资者可以关注这样几种投资思路：一是城(cheng)投债短久期下沉。2025年2月14日与2024年8月5日的低(di)点相比(bi)，城(cheng)投债隐含评级AA?的1年期信用利差仍高22bp，压缩空间相对(dui)较大，短期内可以重点投资1年以内短债收益率“倒挂”的弱资质城(cheng)投债。
二是曲(qu)线修复(fu)预期。当(dang)前中短期信用债收益率“倒挂”，未来(lai)存在曲(qu)线修复(fu)的可能性。随着后续市场资金面的逐步改善，短端收益率可能会(hui)回落(luo)，修复(fu)弹性或大于(yu)长端，从而为投资者带来(lai)资本利得机(ji)会(hui)。
三(san)是超长端配置价值。对(dui)于(yu)负债端稳定的账户，超长信用债（如7～10年期中票）的配置价值凸显，当(dang)前隐含评级AA+的10年期中票收益率为2.28%，信用利差为62bp，相比(bi)2024年8月低(di)点仍有45bp的压缩空间。
“曲(qu)线修复(fu)依赖(lai)于(yu)资金面的改善，但当(dang)前资金面仍存在不(bu)确定性。如果流动(dong)性未能如期转松，短债收益率可能继续维持高位，甚(shen)至进一步上行。”“尽管(guan)城(cheng)投债在化债政策支持下信用风险有所降低(di)，但短久期下沉至AA?等低(di)评级城(cheng)投债，仍需(xu)警惕区域财政收入下滑或政策收紧(jin)带来(lai)的偿债压力上升。”关于(yu)近期信用债投资的风险，他这样表示。
记者注意到，至于(yu)信用债投资机(ji)会(hui)该如何把握，有机(ji)构将目光(guang)聚焦到了2025年全(quan)国两会(hui)。招商固收张(zhang)伟团队认为：“2025年全(quan)国两会(hui)召开前，资金面将保持紧(jin)平(ping)衡；此后，观察经济恢复(fu)的成色，或许存在交易性机(ji)会(hui)。考虑到货币政策基调依然是‘适度宽松’，资金面持续收紧(jin)风险还不(bu)高，因而债市风险还可控。经验来(lai)看，近年来(lai)全(quan)国两会(hui)期间资金利率往往下行，负债稳定的机(ji)构在长债调整期间的时候仍可以布局。”
西部固收姜佩珊团队认为，短期资金面紧(jin)平(ping)衡的状态(tai)或难以打破，一定程度上可能加大债市波动(dong)。但信用债在近期的调整行情中部分(fen)券种已具有一定的“性价比(bi)”。例如，1年期AAA和AA+级城(cheng)投债、1年期AAA?级银(yin)行二级资本债、5年期AAA?次级债利差分(fen)位数在30%及以上。此外(wai)，春节后基金对(dui)信用债净买入规模(mo)明显增长，买盘力量的加强可能对(dui)信用债走势构成支撑。
华西宏观固收团队姜丹(dan)等人也认为，一方面，春节假期后理财规模(mo)大幅回升，有利于(yu)信用债行情启动(dong)。另一方面，当(dang)前短久期信用债品种票息“性价比(bi)”上升，可选范围较大。
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