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随着权益市场的情绪逐步修复以及信用风险阶段性出清，自(zi)2024年(nian)9月以来(lai)，转债市场迎来(lai)了一波明显(xian)估值(zhi)修复行情，投资者(zhe)对转债市场的信心显(xian)著增强。
与此(ci)同时，转债下修案例持续减少，市场格局出现新变化。据证券时报记(ji)者(zhe)统计，2月以来(lai)，共有5家A股(gu)上市公司下修了可转债的转股(gu)价(jia)格，与2024年(nian)顶(ding)峰时期(qi)相比，下修案例已明显(xian)减少。
公司下修转股(gu)价(jia)意味着可转债转股(gu)价(jia)值(zhi)的提升，可以更(geng)容易满足(zu)强赎条件后完成“债转股(gu)”的退出操作。多位分析人士向证券时报记(ji)者(zhe)表示，当前(qian)可转债市场信心显(xian)著增强，转债价(jia)格中位数已攀(pan)升至120元以上，这(zhe)导致转债触发(fa)强制赎回条款的可能性增加，进而减弱了上市公司通过下调转股(gu)价(jia)格来(lai)推(tui)动(dong)转债转股(gu)的意愿(yuan)。
转债市场信心回暖
凭借“进可攻、退可守”的独特属性，可转换债券已成为国内上市公司重要的融资工(gong)具和投资者(zhe)资产配置的核心品类之一。
今年(nian)以来(lai)，在权益市场持续保持震荡攀(pan)升的背景下，转债估值(zhi)持续修复。2月21日，中证转债指数盘(pan)中上涨至433.74点(dian)，刷新本轮行情高点(dian)，自(zi)2024年(nian)9月24日以来(lai)的涨幅接近20%。
在中证转债指数持续震荡攀(pan)升的过程中，市场成交量也在持续放大。2月21日，转债市场的成交额(e)接近1000亿元，为今年(nian)以来(lai)转债市场单日成交金额(e)最高的一天。
转债估值(zhi)的抬升，有一定(ding)的底层逻辑。兴业证券认为，资金年(nian)初的流入(ru)、季节性风险偏好(hao)抬升加大了市场对于转债波动(dong)的接受(shou)度。整个2024年(nian)四季度，转债市场并没有感受(shou)到资金的合力流入(ru)，但在2025年(nian)，能感受(shou)到卖盘(pan)力量的减弱，这(zhe)时候(hou)很(hen)容易酝酿资金的正反馈。
此(ci)外，从历史(shi)数据看，包括(kuo)小盘(pan)指数、转债指数等，在过去(qu)多年(nian)的2月份，均能展现全年(nian)突出的业绩(ji)表现，从1月中下旬就开始市场逐渐形成共识。
实际上，相较(jiao)A股(gu)市场近期(qi)的强势走势，转债市场出现一定(ding)程度背离，主要表现为中证转债指数的上涨动(dong)力不足(zu)。华泰证券表示，近期(qi)转债指数落后于大盘(pan)的背后，是转债平均价(jia)格走高导致其向上的空间有限；但更(geng)深层的原因在于转债估值(zhi)与正股(gu)表现的进一步背离，导致其性价(jia)比已偏弱。当然，在股(gu)市情绪高涨、转债风格占优的大环境下，转债仍(reng)有不少结构性机会，譬如消费电子、科技等品种(zhong)表现强势。
下修案例持续减少
在转债市场信心回暖的同时，转债下修案例正在持续减少。
Wind数据显(xian)示，今年(nian)2月以来(lai)，航天宏(hong)图、恩捷股(gu)份、联创电子、道恩股(gu)份、塞力医疗等5家上市公司因可转债触发(fa)下修条款，修正了转债的转股(gu)价(jia)格。2025年(nian)1月则(ze)有6家修正转股(gu)价(jia)格。而在2024年(nian)7月，曾(ceng)有32家上市公司修正了转债的转股(gu)价(jia)格。整体来(lai)看，自(zi)2024年(nian)7月开始，可转债下修案例持续减少，并在2025年(nian)1月进入(ru)个位数。
上市公司下修转股(gu)价(jia)是为了促进转债转股(gu)，减小偿债压(ya)力，由(you)于转债转股(gu)会稀(xi)释股(gu)权，一般情况下会对正股(gu)价(jia)格形成一定(ding)向下压(ya)力。优美利投资总(zong)经(jing)理贺金龙向证券时报记(ji)者(zhe)表示，下修转股(gu)价(jia)意味着债转股(gu)后，股(gu)权进一步的稀(xi)释。因此(ci)，权衡(heng)正股(gu)表现和股(gu)东利益，绝大多数上市公司发(fa)行可转债的最终目的是触发(fa)强制赎回推(tui)动(dong)债转股(gu)，而市场行情的低迷会令很(hen)多上市公司濒临(lin)到期(qi)的可转债不得(de)不选择下修。上市公司会权衡(heng)股(gu)东权益以及公司基本面、负债率和可转债存续期(qi)等一系列要素综合考量后，由(you)股(gu)东大会投票(piao)表决来(lai)决定(ding)是否选择下修。
近期(qi)下修案例减少，一方面在正股(gu)回暖带动(dong)下，触发(fa)下修条款的可转债减少；另一方面还有不少上市公司选择不向下修正转股(gu)价(jia)。
据证券时报记(ji)者(zhe)不完全统计，2月以来(lai)，已有文科股(gu)份、闻泰科技、华特气体等18家上市公司公告，不向下修正可转债的转股(gu)价(jia)格。贺金龙表示，上市公司不下修转股(gu)价(jia)，一方面是不愿(yuan)意股(gu)权被稀(xi)释，另一方面说明公司现金流状况良好(hao)，以至于公司有到期(qi)偿还负债的意愿(yuan)。此(ci)外，公司对自(zi)身股(gu)价(jia)的信心较(jiao)为充足(zu)，一部分转债即使面临(lin)回售压(ya)力也选择不下修。
对于转债投资者(zhe)，成功下修一般被视作利好(hao)，博弈下修可带来(lai)收益。转股(gu)价(jia)下修后，转股(gu)价(jia)值(zhi)提升，故预期(qi)下修通常会使转债价(jia)格上涨；当下修不成功或(huo)不到底时，市场预期(qi)未能兑现，转债价(jia)格可能出现回跌。
转债下修案例减少，意味着投资者(zhe)博弈下修的难度将增加。分析人士指出，随着触发(fa)下修条款的可转债数量减少，投资者(zhe)能够参与博弈下修的机会也相应减少，这(zhe)增加了投资者(zhe)寻找和识别具有下修潜力的可转债的难度。此(ci)外，即使某些可转债具有下修潜力，但由(you)于下修决策受(shou)到多种(zhong)因素的影响，投资者(zhe)难以准确预测下修的时间和幅度。这(zhe)种(zhong)不确定(ding)性增加了投资者(zhe)博弈下修的风险。
有望减轻偿债压(ya)力
可转债市场回暖，一方面带动(dong)可转债下修案例减少，另一方面也加大了可转债触发(fa)强赎条款的概率。截至目前(qian)，可转债市场的价(jia)格中位数已在123元以上，触发(fa)强赎条款的可能性增加。
触发(fa)强赎条款，是上市公司和投资者(zhe)喜闻乐见的双赢局面。在触发(fa)强赎条款后，上市公司可以选择以贴近面值(zhi)的价(jia)格赎回可转债，这(zhe)将促进投资者(zhe)转股(gu)或(huo)卖出；投资者(zhe)则(ze)将享受(shou)触发(fa)强赎过程中，带来(lai)的涨幅和赚钱效应。
“强赎概率的增加意味着更(geng)多的转债通过转股(gu)退出市场，这(zhe)有助于减轻发(fa)行人的债务压(ya)力。” 黑崎资本首席战略官陈兴文接受(shou)证券时报记(ji)者(zhe)采访时指出，强赎将促进投资者(zhe)转股(gu)，上市公司将债务转化为股(gu)权，减少了上市公司的财务费用。
不过，强赎也往往容易带来(lai)杀溢价(jia)行情，尤其是部分高转股(gu)溢价(jia)率的转债，在触发(fa)强赎条款后，可转债价(jia)格容易出现大跌。陈兴文表示，需要警惕高转股(gu)溢价(jia)率转债的强赎风险，一旦强赎公告发(fa)出，投资者(zhe)需要及时进行处理。
对于接下来(lai)的转债市场行情，申万宏(hong)源认为，转债供给收缩、需求增加及权益资产无明显(xian)下跌趋势预期(qi)下，转债估值(zhi)仍(reng)有望持续获得(de)支撑。策略上，推(tui)动(dong)中长期(qi)资金入(ru)市背景下，建议继续以大盘(pan)稳健类品种(zhong)及高信用偏债转债为底，交易上建议关注产业催化不断的AI及机器人方向。
责编：万健祎(yi)
校(xiao)对：王朝(chao)全