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2月5日开(kai)市之后，A股大盘延(yan)续较为火热的市场情绪，但白酒为首的大消费依旧不受待见。其中，中证(zheng)白酒指数仍(reng)保持下跌(die)大趋势，较去年10月高点大幅(fu)回撤(che)20%左右。
当前，白酒最新PE仅有18.5倍，远低(di)于十年中位数的29.72倍，估(gu)值也已经回到2015年低(di)位水平。但为何资本市场依旧不买账？未来又需要依靠什么力量来逆(ni)转如此悲观的预期呢？
01
A股白酒板块已经连(lian)续下行了4年，背后最直接驱动因素是业绩基本面被证(zheng)实大幅(fu)放缓，且有负增长(chang)的态势了。
白酒业绩表现在2023年之前还保持双位数的高增长(chang)，但从2024年开(kai)始加速下行。据统计，2024年Q1、Q2、Q3上市白酒企业总(zong)营收同比增速分别为14.67%、10.64%、0.53%，归母净利润同比增速分别为15.75%、11.76%、2.05%，环比呈现明显加速下行趋势。
具体来看，茅五泸在2024Q3利润增速也出现降速现象，分别为13.28%、1.34%、2.58%。而(er)二线白酒中的洋河股份则出现明显暴雷——营收同比下滑44.82%，归母净利润同比下滑73%。
2024年第四季度，二线白酒业绩暴雷范(fan)围扩大，不单是利润大幅(fu)滑了，甚至进一步扩展为利润亏损了。据2024年报预告：
酒鬼酒——预计2024年归母净利为0.1-0.5亿元，同比下滑98%-97.3%。因前三季归母净利总(zong)额为0.56亿元，Q4单季亏损0.06亿元至0.46亿元。
舍(she)得(de)酒业——预计2024年归母净利为3.2亿元至4.2亿元，同比下降81.9%-76.3%。因前三季归母净利总(zong)额为6.69亿元，Q4单季亏损2.49亿元至3.2亿元。
金种子酒——预计2024年归母净利为-2.91亿元至2.01亿元。因前三季归母净利总(zong)额为-1亿元，Q4单季亏损1.01亿元至1.91亿元，亏损额进一步扩大。
二线酒企进入雷区，亦(yi)暗示了一线酒企业绩压力。从逻辑上看：
一方面，茅五泸批价持续下行，甚至与零售价产生不小(xiao)幅(fu)度的倒挂。截止(zhi)今年2月4日，飞天茅台散装价格为2230元/瓶，较2024年初的2680元/瓶下跌(die)16.8%，且尚(shang)未出现明显企稳迹象。此外，茅台1935批价已回落至700多元，出现价格倒挂，较此前最高点腰斩不止(zhi)。
另一方面，为稳定价格，茅五泸纷纷启动以量控价举措。具体来看，2024年，茅台取消12瓶装飞天茅台的市场投放，对经销商进行管理和控价要求；2024年八代五粮液(ye)减量20%供应；高度国窖1573推(tui)行控量挺价策略。
以上两大因素在2025年亦(yi)不会很乐(le)观，“量价齐(qi)跌(die)”大概率仍(reng)然是主旋律。
02
白酒基本面持续进入下行周期，背后最主要驱动因素是宏观经济承压下行。进一步拆分看，是固定投资（尤其是房地产）这(zhe)架马车(che)持续承压了。
茅五泸定位高端，其价格决定了消费群体主要为企业商务人士（B端）与个体中产（C端）。2021年以来，固定资产投资增速下行与房价下行均成为高端白酒需求（价格）下行的两大驱动力。
房地产自从2021年见顶(ding)以来，投资增速持续下滑，虽(sui)有政(zheng)策出台对冲(chong)，但目(mu)前仍(reng)未触底。据Wind统计，2021年12月，中国房地产投资累(lei)计同比增速为4.9%，此后波折一路下滑，到2024年12月，累(lei)计同比增速下探至-10.8%。这(zhe)对整体固定资产增速形(xing)成不小(xiao)拖累(lei)。
然而(er)，在此2021年及此前，房地产是拉动经济增长(chang)的核心(xin)驱动力，亦(yi)是高端白酒的主力王牌行业。因为房地产拉动上下游产业链(lian)特别庞大，包括(kuo)水泥、钢铁、建材、化工、机械、建筑、装饰、家居、家电，以及相关联的金融服务等等。把这(zhe)些都加总(zong)一块的话，房地产直接与间接对经济的贡献可能占到30%-40%。
房地产承压对于企业商务人士的高端白酒消费需求形(xing)成冲(chong)击。此外，房价下行，个体中产财富有不同程度的缩水，也会趋向(xiang)于减少对高端白酒的需求。这(zhe)可以从二手房挂牌价指数与飞天茅台批价指数走势吻合来证(zheng)明。
高端白酒需求不佳(jia)，供给上还略有增加，自然会驱动批价持续下行，乃至出现倒挂。这(zhe)样(yang)一来，又会对高端白酒的投资需求造(zao)成打击。
因为购销差没了，甚至倒挂，就几乎没有人愿意继续囤积高端白酒了。这(zhe)意味(wei)着(zhe)高端白酒的投资需求萎(wei)缩会从社会库(ku)存下游向(xiang)上游传导(dao)，首先是个人、黄牛(niu)不再囤积，其次(ci)是中小(xiao)经销商不但不囤积，反(fan)而(er)向(xiang)渠道抛货、回笼资金，进一步施压批价。此外，中大经销商因要维护(hu)与酒厂(chang)紧密合作关系，虽(sui)然不会批量甩货，但也很难再从酒厂(chang)吸纳大量库(ku)存。
时(shi)间一长(chang)，自然会倒逼酒厂(chang)控量挺价，酒厂(chang)营收、利润增速自然也就保持下行趋势，进而(er)整体进入下行大周期。
那么，白酒需求什么时(shi)候企稳，进而(er)逐步切换至上行周期呢？
在我看来，白酒的症结还是在于需求什么时(shi)候起来，背后深层次(ci)的大逻辑是房地产什么时(shi)候触底企稳，乃至反(fan)转。
去年“924”之后，相关部(bu)门再度出台了一系列(lie)房地产刺激政(zheng)策，地产销售在最近几个月的确有环比改善，尤其是一线城市。但短时(shi)间内的环比好转，并不能推(tui)导(dao)整个房地产行业已经企稳甚至反(fan)转了。
其实，房地产将继续被更基础与长(chang)期定价因子主导(dao)，包括(kuo)人口增长(chang)、居民杠杆空间以及地产行业仍(reng)未完成的去杠杆和出清过程。
整体看，地产出清没有那么快，触底尚(shang)需时(shi)日。地产如此，对于白酒步入复苏周期的期待宜不能过早、过于乐(le)观。
因此，尽管白酒估(gu)值看起来已经足够诱人了，但基本面缺失上行驱动力，下行周期还未走完。
03
只要地产没有真正触底复苏，就不宜对白酒估(gu)值整体性修复抱有很乐(le)观期待。不过，2025年大消费行业依然存在结构性投资机会，尤其是消费红利股。
2024年中央经济工作会议，将“大力提振消费、提高投资效(xiao)益，全方位扩大国内需求”列(lie)为2025年九项重点任务之首。这(zhe)是首次(ci)将消费列(lie)在投资之前，背后深刻(ke)反(fan)映了逆(ni)周期政(zheng)策调节的重心(xin)将从投资生产端切换至消费需求端。
2024年，中国社零销售占GDP比重为36.16%，距(ju)离2016年高峰的44.7%还有一定距(ju)离，且低(di)于国际平均水平的60%。在重磅会议定调消费之下，加之特朗普已经宣布对中国所有商品(pin)加征10%关税(shui)（后续是否升级尚(shang)不可知），提振消费占GDP的比重显得(de)愈(yu)发(fa)重要。
政(zheng)策定调之下，多部(bu)门会陆(lu)陆(lu)续续公布具体的消费提振举措。比如，在今年1月8日，国家发(fa)改委和财政(zheng)部(bu)公布《关于2025年加力扩围实施大规模(mo)设备更新和消费品(pin)以旧换新政(zheng)策的通知》。这(zhe)其中明确提到对手机、平板、智能手表手环等数码产品(pin)进行补贴。
只要有政(zheng)策预期在，大消费领域就存在结构性机会，尤其是成长(chang)性较好、分红属性又好的红利股。
具体来看，在软饮料(liao)赛道，东鹏饮料(liao)是一匹黑(hei)马，依靠产品(pin)性价比持续抢占红牛(niu)市场份额，保持业绩高速增长(chang)，且分红又慷慨，市场也给予了乐(le)观定价；在消费服务赛道，携程集团成长(chang)性较好，常年由外资定价，资本表现较好；在家电、汽车(che)等耐用品(pin)消费赛道，美的集团、福耀玻璃等龙头值得(de)关注……
总(zong)之，2025年大消费更应围绕“低(di)价优质好服务”、亦(yi)或是明显受益于消费政(zheng)策提振的细分领域去寻求好公司。
不过，对于过往领涨大消费的白酒，投资者则应更加谨慎(shen)一些，紧密保持对房地产市场的跟踪研究，一旦真正显露出触底反(fan)转了，那时(shi)就应大力出手了。