12月美国(guo)通胀为(wei)何(he)低于市场(chang)预期？主要(yao)为(wei)耐用品，其次为(wei)房租(zu)通胀。12月全球(qiu)油价上涨，这推动能源CPI在12月环比(bi)大幅上升。12月美国(guo)通胀走弱主因在于核(he)心通胀，其中环比(bi)走弱的(de)分项主要(yao)为(wei)耐用品（对CPI环比(bi)拉动较(jiao)11月下降4BP），其次为(wei)房租(zu)（对CPI拉动下降2BP）。

美国(guo)耐用品通胀降温，主要(yao)因素可能来自于消费阶段性转冷。耐用品消费的(de)主要(yao)决定因素是收入和利率，近期美债利率走高(gao)、美国(guo)居民薪(xin)资增速小幅放缓，可能造成耐用品消费（12月机动车(che)销售走弱）、通胀走冷。但Manheim二手车(che)价格指数指向车(che)辆通胀短期可能会(hui)反弹。

房租(zu)通胀单月小幅转冷，租(zu)金“去通胀”的(de)趋势或得以延续。美国(guo)房租(zu)通胀遵循“房价—新租(zu)约—房租(zu)CPI”的(de)传导逻辑，虽然美国(guo)房价指向房租(zu)通胀可能反弹，但由于BLS公(gong)布的(de)新租(zu)约指数（NTRI）增速仍持续回落，因而(er)房租(zu)通胀可能难以成为(wei)逆转“去通胀”的(de)因素。

三、“再通胀”叙事挥之不去，中期需关注劳(lao)动力市场(chang)的(de)“松弛化”进程和关税2.0

美国(guo)劳(lao)动力市场(chang)“松弛化”进程遇阻，中期或增强服务通胀的(de)粘性。虽然12月美国(guo)居民平均时薪(xin)增速小幅放缓，但从美国(guo)就业市场(chang)领先指标，如(ru)美国(guo)ISM服务业PMI价格指数、美国(guo)小企业雇佣(yong)计划指数来看，美国(guo)就业市场(chang)短期内存在升温的(de)可能性，中期内或增强服务通胀的(de)粘性。

2025年美国(guo)可能仍呈现缓慢(man)“去通胀”，不确定性主要(yao)来自于关税2.0。从2025年整体来看，薪(xin)资增速、核(he)心非房租(zu)服务通胀回落的(de)空间仍然较(jiao)大，就业市场(chang)可能在后期转为(wei)“去通胀”动力。若不考虑特朗(lang)普2.0政策影(ying)响，基(ji)数效应可能使得美国(guo)CPI同比(bi)在2025年1-4月大幅回落，而(er)后小幅反弹，并在2025年末回落至2%上下。

风(feng)险提示

地缘政治冲突升级；美国(guo)经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

12月美国(guo)CPI通胀弱于市场(chang)预期，阶段性压制了前期的(de)“通胀交易”。结构上看，耐用品通胀走弱是主因。展望未来，2025年美国(guo)“去通胀”进程能否继(ji)续、如(ru)何(he)理解关税2.0的(de)扰动？

（一）美国(guo)12月核(he)心CPI略弱于市场(chang)预期，联储降息预期小幅提升

美国(guo)12月CPI略低于市场(chang)预期，通胀“广泛性”、“粘性”均有所下降。12月美国(guo)CPI同比(bi)2.9%，环比(bi)0.4%，符(fu)合市场(chang)预期，但核(he)心CPI同比(bi)3.2%，环比(bi)0.2%，略弱于市场(chang)预期。分结构来看，主要(yao)是核(he)心商品通胀环比(bi)走弱，核(he)心服务环比(bi)较(jiao)为(wei)稳定（下文详细分析）。与此同时，美国(guo)通胀的(de)“广泛性”、“粘性”均有所回落，显示去通胀进程仍是持续的(de)，一反此前市场(chang)对美国(guo)“再通胀”的(de)担忧。

CPI数据公(gong)布后，市场(chang)对美联储降息预期小幅提升，美联储官员亦放鸽。低于预期的(de)美国(guo)CPI数据，使得市场(chang)对于美联储降息预期出现回升，当前市场(chang)预期下一次美联储降息将(jiang)在6月，且降息概率相较(jiao)上周有明显提升。数据公(gong)布之后，美联储理事沃(wo)勒表示不排除(chu)3月降息的(de)可能性，全年可能至多(duo)降息四次，明显超出市场(chang)当前预期以及美联储12月点阵图指引，沃(wo)勒在美联储官员中相对是偏鹰的(de)，本周反而(er)偏鸽。

美债利率显著回落，“再通胀”交易有所降温，但政策不确定性或仍使得利率高(gao)位震荡。在市场(chang)对联储降息预期提升的(de)背景下，本周10Y美债利率显著回落，其中TIPS利率回落约14BP，而(er)通胀预期变化不大。短期而(er)言(yan)，特朗(lang)普上任初(chu)期，多(duo)项政策的(de)不确定性及经济的(de)韧性或使美债利率仍然倾向于高(gao)位震荡。但在政策推行过(guo)程中，随着不确定性的(de)落地，利率或震荡走弱，偏离基(ji)本面的(de)高(gao)利率难以持续。关税政策落地生效之后，经济数据的(de)走弱，或将(jiang)会(hui)成为(wei)推动美债收益率调(diao)头向下的(de)重要(yao)力量(liang)。

（二）美国(guo)核(he)心通胀为(wei)何(he)低于预期？耐用品走弱或是主因

12月美国(guo)整体CPI表现符(fu)合市场(chang)预期，主因油价上行，对于通胀预期呈现短期影(ying)响。12月美国(guo)整体CPI环比(bi)0.4%，符(fu)合市场(chang)预期，主因12月全球(qiu)油价上涨，推动美国(guo)能源CPI环比(bi)在12月大幅上升，并可能滞(zhi)后影(ying)响核(he)心通胀。在美国(guo)加紧对俄制裁背景下，当前布伦特油价已经上行至超过(guo)80美金/桶，但特朗(lang)普支持传统能源的(de)导向可能使得原油供给预期在2025年改(gai)善，进而(er)导致油价回落。

12月美国(guo)核(he)心通胀为(wei)何(he)低于市场(chang)预期？主要(yao)为(wei)耐用品，其次为(wei)房租(zu)通胀。12月美国(guo)通胀弱势主要(yao)在于核(he)心通胀。进一步看，核(he)心非耐用品、核(he)心非房租(zu)服务分项均为(wei)稳定，环比(bi)走弱的(de)分项主要(yao)为(wei)耐用品（对CPI环比(bi)拉动较(jiao)11月下降4BP至-0.02%），以及房租(zu)（对CPI拉动下降2BP）。

1）12月美国(guo)耐用品通胀降温，主要(yao)因素可能来自于消费阶段性转冷。从零售数据来看，12月美国(guo)机动车(che)销售环比(bi)0.7%，较(jiao)11月大幅走冷，对应车(che)辆通胀的(de)放缓。由于耐用品消费的(de)主要(yao)决定因素是收入和利率，近期美债利率走高(gao)、美国(guo)居民薪(xin)资增速小幅放缓，可能造成耐用品消费、通胀小幅走冷。但是，从领先指标来看，Manheim二手车(che)价格指数指向美国(guo)车(che)辆通胀可能在未来几个(ge)月反弹。

2）房租(zu)通胀单月小幅转冷，租(zu)金“去通胀”的(de)趋势或得以延续。12月美国(guo)房租(zu)CPI（rent of shelter）出现小幅降温，但这一降温更多(duo)是出现在小数点后两位，12月房租(zu)CPI环比(bi)持平于为(wei)0.3%，变化不大。美国(guo)房租(zu)通胀遵循“房价—新租(zu)约—房租(zu)CPI”的(de)传导逻辑，虽然美国(guo)房价指向房租(zu)通胀可能反弹，但由于BLS公(gong)布的(de)新租(zu)约指数（NTRI）增速波动不大，因而(er)房租(zu)通胀可能很(hen)难改(gai)变整体“去通胀”进程。

（三）“再通胀”叙事挥之不去，中期需关注劳(lao)动力市场(chang)的(de)“松弛化”进程和关税2.0

综合上文，美国(guo)12月核(he)心通胀走弱、低于预期的(de)因素主要(yao)在于耐用品通胀，但耐用品通胀或更多(duo)为(wei)单月波动。短期内美国(guo)通胀可能还存在哪些上行风(feng)险？

美国(guo)劳(lao)动力市场(chang)“松弛化”进程遇阻，中期或增强服务通胀的(de)粘性。虽然12月美国(guo)居民平均时薪(xin)增速仍然稳定，但从美国(guo)就业市场(chang)领先指标，如(ru)美国(guo)ISM服务业PMI价格指数、美国(guo)小企业雇佣(yong)计划指数来看，美国(guo)就业市场(chang)短期内存在升温的(de)可能性，这可能对美联储最(zui)为(wei)关注的(de)核(he)心非房租(zu)服务通胀形成影(ying)响（最(zui)具备粘性）。

2025年美国(guo)可能仍呈现缓慢(man)“去通胀”，不确定性主要(yao)来自于关税2.0。上文提到短期内美国(guo)通胀可能受就业市场(chang)影(ying)响，但从2025年整体来看，薪(xin)资增速、核(he)心非房租(zu)服务通胀回落的(de)空间仍然较(jiao)大，就业市场(chang)可能在后期转为(wei)“去通胀”动力。若不考虑特朗(lang)普2.0政策影(ying)响，基(ji)数效应可能使得美国(guo)CPI同比(bi)在2025年1-4月大幅回落，而(er)后小幅反弹，并在2025年末回落至2%上下。

风(feng)险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终(zhong)结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱(luan)全球(qiu)“去通胀”进程和“软(ruan)着陆”预期。

2、美国(guo)经济放缓超预期。关注美国(guo)就业、消费走弱风(feng)险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国(guo)通胀展现出更大韧性，可能会(hui)影(ying)响美联储未来降息节奏。

内容(rong)节选自申万宏(hong)源宏(hong)观研究报(bao)告(gao)《证伪“通胀交易”？》分析师：赵伟(wei) 陈达飞 王茂宇